简单来说，内幕交易就是由已经获得相关证券或金融产品的重要非公开信息的人进行的交易。即使在最成熟的金融市场，内幕交易也是一个普遍的现象，特别是在最近十年间，互联网的普及以及金融产品的创新为这种隐秘的活动增加了检测，执法和起诉的复杂性和难度。 然而，魔高一尺道高一丈, 随着这种非法活动日益复杂化，反内幕交易法在近乎所有先进的金融市场也变得更加精密，其中包括澳大利亚和香港这两个区域性的金融中心，而两者均是普通法的地区。 他们各自的制度有很多共同点，但笔者认为，香港在某些重要方面落后于澳大利亚。

有鑑于这个题目的广泛性，本文将重点讨论以下几方面：（一）禁止内幕交易的理论基础; （二）两地的基本监管架构; （三）禁止条文的主要内容; （四）在收购合併中的内幕交易。

澳洲内幕交易法见于其公司法（Corporations Act, “CA”)），且由澳洲证券投资委员会（”ASIC”）运行。 香港则载于《证券及期货条例》，由香港证券及期货事务监察委员会（ 证监会 ）运行。

传统上有四种理论支持禁止内幕交易：（一）违反诚信(fiduciary)责任、（二）挪用(misappropriation)或诈骗公司财产、（三）获取信息能力的平等性; 和（四）维持金融市场秩序。 这四个理论各有长短。 例如，违反诚信责任理论就不能支持不寿诚信责任约束的人仕, 如上市公司的大股东(因为在英美法系的法律观点认为, 股东是资本家(capitalist), 在参与公司事务上可以只考虑本身的利益, 因而不像董事一样受诚信责任约束)。 但据笔者的观察，最近在香港和澳洲的一些重大案件中, 两地的法院均把禁止内幕交易的理论基础定于诈骗和维持金融市场秩序之上。

无独有偶, 港澳两地近年均发生了涉及内幕交易的大案, 而两宗案件都涉及华裔人士, 而两地法院都在案中下达最长的刑期。

在澳大利亚，在轰动一时的R v. Xiao 案件中，被告是中国前政法委书记周永康手下刘汉在澳洲的汉龙矿业的董事，汉龙矿业准备在澳洲收购两家上市矿业公司, 被告在收购公佈前大举买入这两家公司的股份, 还为购买的股份进行了股份融资。 他被新南威尔士州最高法院判处澳洲内幕交易案件最长的判刑的8年判刑，在判词当中, 法庭强调的是，（一）内幕交易是欺诈的一种，和（二） 内幕交易侵蚀公众对市场公平，有序，透明操作的信心，这不仅有可能削弱市场的操守，更可能减低投资者对商业世界运作的整体信心 。 

 而在香港, 在香港特区 诉 杜军一案中，被告是摩根士丹利亚洲的运行董事, 该公司当时代表中国龙头国企中信集团旗下在香港上市的资源业务旗舰中信资源有限公司, 中信资源准备向其母公司收购若干在哈萨克的油田。被告是当时摩根士丹利负责此交易的团队成员，他在收购公佈前大举买入中信资源的股份，因而获得2330万港元的巨额利润。 在此案中, 香港上诉法院亦同时下达了香港内幕交易案件中最长的6.3年刑期，并引用英国案例（R v. McQuoid）的原则, 认为:（一）内幕交易是属于欺诈案件，是一种诈骗行为，和（二） 对商业世界的运作至关重要的保密和信任原则被内幕交易违背了，公众对对金融市场正常运作的信心亦被削弱了。

笔者认为，欺诈理论很切合这两宗案件的案情，因为两个被告都在某一程度上与内幕交易中所涉及的公司有着某一程度的关係。 但试想像另一个情况, 就是一个与相关上市公司全无关係的第三者无意中或以外地获得了该公司的内幕信息（例如，一个人意外获发一个载有收购某上市公司建议的电邮），进而利用这些消息进行内幕交易呢？ 在这种情况下，内幕人士根本不受任何守诚信或保密责任约束，而他与收购方或者被收购方均没有任何关係可言, 所以根本谈不上欺诈, 因为如果他的行为是欺诈的话,谁是欺诈的受害者？

在此问题上, 美国有一宗有趣的案件(Chiarella v. United States 445 U.S. 222 (1980)）, 在此案中, 被告是受聘于一家印刷公司的标记员，他须处理涉及五项公司收购的文件。 虽然这些文件已经编码，但他却能够在收购公佈前，破解编码而得悉被收购公司的身份及收购价, 并购入这些公司的股份而获利。 在推翻下级法院对被告的定罪时，美国最高法院认为，无论他的行为多么不恰当，被告并不干犯传统意义上的欺诈罪，因为法庭认为，公司内幕人士未披露消息属于欺诈是因为他们对公司的股东负有诚信责任，但被告与他所购买股票的公司股东没有任何关係, 他不是他们的代理人、信讬人，他亦不是收购方付讬信任的人。 事实上，他对交易双方而言是一个完全的陌生人。 笔者认为, 如果在这种情况下被告的行为不等于欺诈，上述假设的情况更不能说是欺诈，因为在Chiarella案中的被告至少是受聘于一间印刷公司, 而这家印刷公司与收购方存在合约关係(受收购方所聘印刷收购文件), 但在以上假设的情况中, 内幕交易者与收购方及被收购方却一点关係也没有, 他只是意外的获得收购信息！

看来，维持市场秩序是禁止内幕交易的最方便和涵盖范围最广的最佳理由，可以包含所有其他道理（因为成熟的金融市场肯定不能容忍涉及违反诚信责任或公司高管盗用公司机密及有价信息的内幕交易) 。

港澳两地的制度都涉及到刑事和民事制裁，这意味着违反内幕交易法可能会导致刑事或民事后果。在香港，民事程序是在一个名为“市场失当行为审裁处（Market Misconducts Tribunal, “MMT”）”的特别法庭进行，在这审裁处进行的案件, 举证标准是民事的标准, 亦即是衡量相对可能性就足够了。而MMT独特之处在于其聆讯程序是以研讯(inquisitorial)方式进行，而不是香港一贯的对立方式(adversarial)，且MMT聆讯的目的是确定市场失当行为是否已经发生，参与者的身份及从中获得的利润。 MMT可以发出多项的命令,包括利润回吐令、取消资格令，冷淡对待令和停止令等等。只有证监会才可以在MMT提出诉讼。 MMT的诉讼程序类似于澳大利亚的民事处罚制度。在澳大利亚，在民事方面 , 如果法庭认为某人违反了内幕交易法，可向法院申请一个违反内幕交易的声明, 如果法院证实确实已违反内幕交易法就必须作出此声明，并要求进行交易的人支付罚款。澳洲的举证标准也是民事标准，也就是衡量相对可能性就足够了，只有ASIC才有权提向法院申请违反内幕交易声明。

由此看来，香港市场失当行为审裁处的民事诉讼，和澳洲的民事处罚程序之间的主要区别在于，前者在本质上是研讯(inquisitorial)方式，并在特别法庭进行，而后者仍然是一贯的对立方式(adversarial)，并在一般的法院进行。

在刑事上, 两地的分野不大。 与其他刑事诉讼一样，两地的举证标准都是以超出合理怀疑为准绳，这对于内幕交易这种隐秘的罪行是存在一定的举证困难。 证监会已经明确地表明其立场，即若能满足刑事的举证标准时, 会优先考虑以刑事检控而不是在失当行为审裁处以民事方式提诉, 因为证监会觉得这样做更符合公众利益。但在澳洲，ASIC的立场似乎没有证监会那样强悍, ASIC认为, 采取刑事或民事方式起诉取决于内幕交易行为的严重性, 而他们没有偏向有一种方式起诉，他们追求的是一种最适合案情的监管、执法制裁与及救济方式，以实现他们想要达到的目的, 而他们声称可以选择惩罚性，保护性，预防性，纠正性或补偿性的制裁方式，或通过谈判解决争端。

显然，上述无论是刑事还是民事的制裁都是为了惩罚内幕交易者，而不是赔偿受害人。 就赔偿受害者而言，两地的法规均有相关条文容许内幕交易的受害者向进行内幕交易的人仕追讨赔偿。 在香港，MMT曾经裁定其裁决并不影响内幕交易人士的民事赔偿责任。 证券及期货条例第281条和第305条订明，任何人士若因市场失当行为(包括内幕交易)而蒙受金钱损失, 可以向进行该等行为的人士追讨。 此外，在证监会的申请下，香港高等法院亦可颁发一系列的民事济助，包括禁制令、强制运行令、禁止令及废止令等 。在澳大利亚，其公司法亦规定内幕交易的受害者可追讨赔偿, 而ASIC也可代表受害人追讨赔偿。和香港一样，澳大利亚的公司法授权其法院颁发类似上述香港法院的命令。

在本节中，我们将比较两地内幕交易法的几个重要元素：

1. 内幕交易的标的

2. 何谓”一般非公开的信息”

3. 信息的重要性

4. 关连性要求

澳大利亚的内幕交易法, 禁止内幕人士进行所谓“第三类金融产品”的交易。澳洲的公司法对何谓第三类金融产品的定义十分广泛，包含所有能够在金融市场上进行交易的任何金融产品 。在香港, 《证券及期货条例》则禁止内幕人士进行“上市证券”或其“衍生产品”的交易。 根据《证券及期货条例》s.245条，上市证券必须与上市公司有关。

因此可见，澳洲的第三类金融产品的定义比香港《证券及期货条例》中的“上市证券”或其“衍生产品”更广泛，因为前者不一定限于上市公司的上市证券 ，举例来说, 可以包括如外汇衍生工具这种和上市公司完全没有关係的金融产品。 澳洲最近的一个案例（DPP v Hill [2012] VSCA 144）可以说明港澳两个制度在这方面的差异。 被告Hill和Kamay是蒙纳殊大学的老同学。 Hill随后成为澳洲统计局（ABS）的分析师，获得ABS有关主要经济指标的未发布敏感信息（如劳动力，零售贸易，建筑批准和私人支出数据），这些信息一般不让公众知晓的。 Kamay利用Hill给他的信息在外汇衍生产品市场上进行外汇孖展合约交易，并获得800万澳元的巨大利润。 维多利亚州最高法院认为，外汇孖展合约是一种金融衍生产品，其价值来自相关货币汇率的价值，因此属于第三类金融产品。 Hill和Kamay都被裁定内幕交易罪成立。此案的特别之处在于: 首先，此金融产品并非传统的上市公司证券，亦非与上市公司有关，是完全不同的外汇孖展合约，与公司发行的上市证券一点都没有关係; 第二，内幕交易者并非上市公司的高层人员，而是政府机构的公务人员;  第三，有关的内幕信息不是针对于某家公司的，而是与整体澳洲经济有关而未发布的敏感信息，且可能会对金融市场（包括股票市场和外汇市场）产生重大影响。这宗案件令笔者想起在2007年中港股票直通车开通时, 有传闻某些中国政府高层官员预先知道这消息然后于消息公佈前在香港股市大举买入股票而获利数十亿, 这种消息在澳洲的内幕交易法会被视为内幕消息但在香港则未必! 由此可见, 香港的条例是存在一定的漏洞。

要触发禁止内幕交易的条文, 相关讯息必须被界定为内幕消息。所以我们首先要了解信息的性质是什么。。 在澳洲，要构成内幕讯息, 这些讯息必不能是可随处获得的(generally available) ；至于香港,  则订明该等信息不能是 被一般习惯于或可能会买卖该公司的上市证券的人士知悉 。 因此，虽然使用不同的表述方式，但两地的条文有一个共通点, 就是这些消息的普遍性: 在澳洲，信息不能是随处都可获得;在香港，是不能众所皆知的 。 值得注意的是，澳洲的公司法第1042C条, 对何谓随处可获得的讯息, 提供了一些指引, 例如讯息不能从一般的观察而获得, 或消息不能从随处我获得的消息而推断出来等。

两地的法律均要求相关讯息必须对对证券或金融产品的价格产生重大影响。 香港的《证券及期货条例》订明, “该等消息或资料相当可能会对该等证券的价格造成重大影响”, 但除此之外, 则没有进一步界定何谓对证券价格造成重大影响, 而因此需要参考案例。

反观澳大利亚, 其公司法第1042D条则比较清晰地界定何谓对价格产生重大影响，该条规定若该等消息能够影响投资于某类金融产品的人士作出买入或出售决定则可被视为对价格可能产生重大影响。所以, 简单地说，在澳大利亚, 凡能影响投资决策的讯息均可被视为对价格产生重大影响。

笔者认为, 澳大利亚对重要讯息的界定明显较香港的清晰浅白。

在香港,《证券及期货条例》要求内幕人士与其掌握内幕消息相关的公司存在某种关係(connection)。 这主要指五种关係：（一）公司的大股东，董事和雇员，或其相关公司法人；（二）由专业或业务所产生关係的人仕(如律师, 会计师或审计师等)；（三）作为相关公司交易对手而与闻内幕消息的人仕（四）公职人员；（五）在违反内幕交易法前6个月内属于以上第（一）至（三）类的人仕。

在澳大利亚，这种关连性的要求已在1989年被取消。澳大利亚政府认为,要确定内幕交易是否发生的基础应该是信息的使用，而不是一个人和一间公司之间的关係。

笔者认为，关连性的要求是不必要的，并且会造成内幕交易法的明显漏洞，比如与相关公司不存在任何关係但却意外地获得内幕信息的人仕进行内幕交易则可逍遥法外。此外，此要求的理论根据似乎建立于违反诚信和挪用公司资产等以过失为本的基础之上，而非维持市场秩序及信息公平等当今主流哲学。从道德角度而言 ，一个与相关公司毫无关係的人因意外而获得该公司的内幕信息而进行交易并获利, 其在道德上的过失就像在街上拾遗不报并把财物据为己有的人一样。 如果后者可能视作干犯盗窃罪，而前则可逍遥法外, 这种法律是不公平和不合理的。

香港与澳大利亚在这方面的主要区别是，香港的内幕交易法中有特别针对收购情况的条文，但澳洲没有。《证券及期货条例》第270(1)(b)条特别把在上市公司收购中提出要约的人仕视为内幕人士。香港的内幕交易法为什么订立特别的条文针对收购合併情况还不是很清楚, 但以笔者的分析, 原因可能有两个: 第一, 如果没有这一针对性的条文, 收购中的要约方不能满足上述关连性的要求, 因为要约方不属于上述五类与相关公司存在关係的人仕:;第二,这是要突显出内幕交易活动在收购案件中的高活跃性，这种情况在港澳两地皆然。 下表列出了香港内幕交易活动在併购中的活跃程度：

图片来源：Enforcement of insider trading law in Hong Kong: What insights can we learn from recent convictions?

在澳洲，在《赌场资本主义？ 在澳大利亚的内幕交易》“Casino Capitalism? Insider Trading in Australia” 一书中提到，一些研究资料显示，收购活动和内幕交易存在特定的关係。作者将这种现象归咎于两个原因：一方面，併购活动牵涉大量人员参与，特别是顾问；另一方面，在收购案件中进行内幕交易可以获得大量利润，因为收购要约方往往提供可观的溢价来诱使目标股东出售他们的股份。 这在澳大利亚和其他地方均是如此。

在香港和澳洲的内幕交易案件中，有两个有趣的案例涉及併购情况的。 在香港SFC v. Young Bik Fung一案中，证监会在香港高等法院对国际知名律师行年利达(Linklaters)的聘用律师提出民事诉讼，在此案中, 年利达代表一间上市公司的大股东对上市公司进行私有化。该受聘律师并不属于负责私有化交易的团队，但此律师和私有化的团队共用了打印机、复印机、传真机以及秘书，而该律师的办公室也接近于负责私有团队律师的办公室。 法庭因而推断，该律师因为工作上与负责私有化的团队有密切的联系, 因而获悉了私有化交易的细节，包括定价。 然后，他通风报信给他的女朋友和他的妹妹，然后在目标上市公司公佈私有化方案之前购买其股票并获利。年利达律师行内设有信息屏障，以阻止机密信息泄漏给负责私有化团队之外的人员，但法院认定这样的措施并非百分百保证。法院认为，涉案的律师与相关的上市公司不存在上述的关连性, 因为他不是负责私有化交易的团队成员, 因而没有资格获得交易的保密信息。这一案例说明上述过时的关连性要求, 在一些情况下可能被内幕交易者利用作逃避法律责任.

在澳洲, 在ASIC v Citigroup一案中，花旗集团在澳大利亚的业务包括投资银行和证券交易，两个部门之间建立起信息屏障。花旗的投资银行部是Toll控股有限公司（Toll）收购Patrick有限公司(Patrick)的财务顾问。Manchee是花旗股份交易部门的员工，他替花旗集团在收购公佈前一天购买了Patrick公司的股份。当投资银行部门的员工发现这些买卖，便指示Manchee停止继续购买Patrick的股份。Manchee却把当天早前买入的Patrick股份卖出。ASIC对花旗的指控主要是两方面：第一，给Manchee的指令是内幕信息，而之后Manchee卖出Patrick股份的行为就变成内幕交易; 第二，因为花旗的高管知道收购行动，因此他们知悉Manchee买卖Patrick的股票应该被视为花旗集团的知悉，从而使花旗集团为内幕交易负责。联邦法院驳回ASIC这两项理据，因为第一，Manchee不是花旗的高层人员、他对相关事实的知悉是不能归属于花旗集团，而且无论如何，ASIC未能证实Manchee在进行Patrick公司的股份买卖时知道花旗代表Toll收购Patrick; 第二点不能成立的原因是Manchee出售Patrick股票时，花旗已建立了有效的信息屏障。联邦法院对这两点的裁决是无可置疑的。

这两件案件都有一些相似之处：两件案件都涉及收购方顾问的员工所进行的交易（虽然在花旗集团的案件里，该员工是替他的雇主进行交易）, 而涉案的两家公司均存在信息屏障。然而，香港案件的内幕人士在进行交易时有明确的内幕信息，大澳大利亚案中的Manchee则不能被证明在交易时有内幕消息;香港案中被起诉的是顾问的雇员（和获他提示内幕消息的人仕），但在澳洲案中针对的是顾问公司本身，但笔者认为如果ASIC不能证明Manchee知道花旗代表Toll收购patrick，其起诉一定会失败，但即使ASIC能证明，这还是很难把Manchee的认知归属于花旗集团，除非ASIC能证明花旗集团董事会或管理层授权Manchee进行交易或Manchee是花旗的高管。但香港的起诉几乎失败的原因是上述关连性要求。由于澳洲废除了关连性的要求，假设 Manchee知道了Toll的收购建议（无论是意外或故意），并自己进行交易，他肯定会被裁定内幕交易罪，但在香港则未必。

总括而言，香港的内幕交易法律在许多重大方面落后于澳洲，尽管一些批评者仍然认为后者是过于复杂。但笔者却认为尽管澳大利亚的内幕交易法可能比较复杂，但是该复杂性似乎是无可避免, 因为内幕交易法涉及禁制什么人及什么活动。 在这个意义上，一个更加复杂和缜密的制度总比一个过于简单化的好, 因为过于简化的法律条文会为市场参与者带来不确定性和不可预测性。笔者认为，香港的内幕交易法有两方面存在缺陷。首先，如上所述, 关连性的要求是不合理及过时的，而且不符合现今禁止内幕交易的主流理念（这些主流理念强调维持金融市场的诚信以及平等获得企业信息，多于内幕交易人士是否受诚信责任所约束），因此笔者认为关连性的要求需要被废除。另外，（一）交易的标的（即上市证券及其衍生品）及（二）内幕消息的定义过于狭窄，不能追上现今金融市场的瞬息万变及金融产品的不断创新的步伐。笔者认为没有必要把这两个概念与上市公司挂钩。相反地，如Hill的案件中提到，这两个概念可以伸延到与上市公司毫无关连的金融产品（如外汇孖展合约）。

但是，这种有关两地内幕交易法涵盖范围的差异，可以从两地负责的监管机构的权力理解。澳洲的ASIC主要是一个公司及法人的监管机构，它被赋予广泛的调查权力，而这些权力不限于金融市场但也同时涵盖所有澳洲法人涉嫌违反澳洲联邦或州法律的欺诈和不诚实行为;但香港的证监会基本上只是一个香港证券和期货市场的监管机构，只有 维护和促进证券及期货业的公平、效率、竞争力、透明度和秩序的任务。 简单来说，ASIC是一个企业警察，但香港证监会只是证券及期货市场的监管者而已。

(本文节录自戴国洪律师在澳洲新南威尔斯大学法律硕士”证券及金融市场监管”一科的论文, 有关戴律师的简歷见于 http://www.cnhklawyer.com/en/hongkonglegalteam/  及 http://www.sycamorelegal.com.au/Our-Team.php, 作者保留所有版权。)

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