史鹤凌教授

本刊特约经济顾问

莫纳什大学商学院

相信关心全球经济的投资者，在2019年都会遇到了太多的“看不懂”。美国的失业率持续下降，美联储却一改2018年升息的政策，连续三次减息。宽松的货币政策和走高的工资支出，却没有产生预计的通货膨胀。中美贸易战如火如荼，美国三大股指却连创历史新高，道指连破27,000点，标普500稳定在3,000点以上，纳斯达克接近8,500点。澳洲的标普200，也跟随美股的脚步，超越了6,800点，一举摘掉了全球第二差股市的帽子。黄金的价格从长期徘徊在1,200-1,300美元/盎司，到一度超过1,550美元/盎司，现又跌到1,450美元/盎司。石油价格也是如此，从年初的42美元/桶，一度涨到66美元/桶，年底又跌回到55美元/桶.

这些“看不懂”，反映了2019年全球经济的波动和风险。也说明全球经济的结构在发生变化：全球进入一个低利率，低通胀，和低增长的“三低”环境。

先说低增长，如图1所示，全球的经济增长率从2018年开始下滑，到2019年下滑加速， 预计2020年开始缓慢上升。但世界四大经济体：美国，欧元区，中国和日本，其中的三个经济体，在2020年继续减速，而且这种低增长的局面还会持续一段时间。

△全球和四大经济体的GDP增长率

让我们来看一下数据（参见图2）。根据国际货币基金组织的预测，全球经济到2019年达到谷底的3%，2020年会上升到3.4%。但美国经济会在2020年继续下滑0.3%；欧元区有所回升，中国和日本经济会继续下滑0.3-0.4%。

△全球和主要经济体的GDP增长率预测

再看低通胀，如图3所示，三大经济体，美国，欧元区和日本，核心的通胀率，都在2%以下，就是低于目标的通胀率。美国还比较接近，欧元区在1%左右，日本在0%左右，澳大利亚也一直在1.3-1.7%之间徘徊。中国的情况比较特殊，由于病毒和贸易战的原因，中国的食品价格增长过快，推动通胀率达到3.8% （2019年10月份的数据）。

△主要发达经济体的核心通胀率

最后我们看看低利率。随着美联储2019年初的政策转向，低利率已经成为一个新的常态。几乎所有的发达国家都相继降低了利率。澳大利亚也把银行间拆借利率降低到了0.75%, 欧元区和日本更是把一些官方利率降到了0%以下而成为负利率。不仅如此，包括美国，欧盟和日本都在准备量化宽松，扩增中央银行的负债表，而增加货币的供应量。如图4所示，Bloomberg 预测在今后的几年内，主要经济体的中央银行会继续下调主要政策利率。欧元区和日本更是把政策利率保持在0%一下。

△主要发达经济体的政策利率预测

因此，2020年以及其后1-2年的全球经济，都会展现出“三低”的特征。我们的投资策略，也就需要调整，以适应这个新的特征。简单来讲，我们可以采用“三选”的策略 – 就是：选国家，选资产，和选产业。

在发达国家中，美国的经济基本面是最好的。回到图2，我们可以看出，美国的GDP增长率，要高于其他发达国家。考虑到2020年的美国总统大选，这个趋势应该更加明显。澳大利亚联邦储备银行(RBA)对澳洲经济一直抱有很乐观的态度，预计的GDP增长率(到2020年底达到2.75%)要超过美国，但我认为这个可能性不大。澳洲经济依赖中国，而中国经济的不断减速应该已成定局，不大可能会帮助澳洲快速复苏。

以下从几个方面来判断美国经济的基本面。第一是股市，图5列出了美国，欧元区，和中国股市的历史。以2015年1月为基年，美国股市涨了50%，欧元区股市涨了不到25%，而中国的股市只涨了不到15%左右。特别值得一提的是美国股市在2019年中美贸易摩擦加深的环境下，持续上扬。这很大程度上得益于美联储的低利率政策，也和投资者对美国经济的信心有关。

△主要经济体的股市

我们也可以从第二个角度，即汇率来判断。图6比较了世界发达国家的主要货币的汇率变动。用的是以贸易量作为权重的一个国家的货币对其主要贸易伙伴国货币的加权平均汇率。可以看出在过去六年中，美元和日元是升值，而欧元和英镑是贬值。其中美元的升值是非常明显的，特别是2018年以后。不要忘了，在这段时间内，特朗普总统是不断打压美元，但对美元的需求还是不断抬高美元的汇率。这也反映了全球投资人对美国经济基本面的肯定。

△世界主要货币的贸易加权汇率

第二个“选”就是选资产的类别。在低利率的环境下，固定回报类的资产的回报必然走低。以10年国债为例，各国的国债收益率都在下滑。图7比较了三个经济体的10年国债收益率。美国的降到了2%以下，而德国（代表欧元区）和日本的收益率都降到了0%以下。很显然，在风险可控的前提下，投资在股市要比投资债券市场的回报要高。

△10年国债的收益率

第三个“选”，就是选产业。在低增长的环境下，投资传统产业的回报不会太高。因此可以考虑向一些高科技产业倾斜。未来10年，应该是IT和医药领域快速成长的10年。以人工智能，区块链，物联网为代表的IT产业和以癌症治疗，延缓衰老，和智力开发为代表的医药产业，会在今后的10-20年有长足的进展。如果觉得这些太高大上，不妨考虑一下基础设施建设。在低增长的环境下，各国都会采用扩张性的财政政策来刺激经济。公共投资就会加速。另外，发达国家在六七十年代建设的基础设施，也到了更新的时候了。研究预测，从现在到2030年，全球基础设施的投资在49万亿美元，其中美国就需要1万亿美元的投资。在澳大利亚，现在的联邦和州政府都开始强调基础设施的投资。在联邦层面，基建投资是Morrison政府的三大财政政策之一（另外两项是平衡财政和减税）。

澳大利亚的最新统计数据已经开始显现基建投资的重要性了。如图8所示，2018-2019财政年度，公共支出(Public demand)对澳洲GDP的贡献，已经超过消费和进出口，位列第一位。联系上面的分析，这个趋势还会延续。

△澳洲各项支出对GDP增长的贡献

即使从历史数据来看，投资在基建产业的回报还是相当可观的。图9显示，从2009-2010年，澳大利亚标普基建指数的年化收益率达到8.17%。而且投资在基建产业的风险要远低于整个市场的风险。

△澳大利亚标普基建指数

总结一下，从2019年开始，全球经济步入了低利率，低通胀，和低增长的“三低”环境。由此，投资的策略也要作相应的改变，需要更多的智慧和分析来选择国家，选择资产的类别，和选择特定的产业来合理分配资源。