【招商策略观策天夏第四话】全球风险，这是你没有见过的全新版本

作者：张夏

本篇报告的目的建议投资者重点关注当前全球市场风险，根据自身投资目标、期限、风险承受能力来进行相应的资产类别和仓位的调整。

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今年怪事特别多，每一件都特别烧脑。

目前来看，全球的风险急剧提升，这些风险要么是从来没见过，比如芯片战；要么就是好久不见，比如美债利率破3%。由于这些因素互相作用，相互影响，产生了极其难以估计和预测的局面。

风险No 1: 美债利率持续上行，美元开始升值，

2017年以来，美国持续加息缩表后，紧缩效应开始显现，美债进入2018年后持续快速上行，破3%持续上行。我们做了一个图，当美债收益率快速上行后，总会伴随一个市场出现危机。

简单的讲，当美国经济出现问题，美联储宽松，美元贬值，美元流向全球其他经济体，该经济体可能通过美元发行了基础货币（例如香港），导致国内货币供应的增加，跟随美联储宽松；也可能借了大量美元债（例如拉美），导致负债率的提升。当美国经济开始复苏后，美联储开始紧缩货币，导致美债收益率提升，美元就会回流。回流过程会导致其他经济体货币被动收紧，或者是归还美元债后导致外汇储备不足，触发债务或货币危机。此前由于宽松或者资本的流入可能导致资产价格高企，美元流出导致的货币紧缩或者资本外流可能触发资产价格大幅下跌，进而加剧债务危机和货币危机发生的可能。

当然，美国自身也会受到冲击，因为十年期国债利率提升，导致估值定价的分母增大，使得风险资产面临较大的压力。当然，美国自己也先后搞出“互联网泡沫”“房地产泡沫”，泡沫的破裂都发生在美联储收紧货币之后。

当前，美债收益率破3%继续上行，则资产价格高企，或者负债率较高的经济体将会面临较大压力。单纯从过去两年收益表现来看，巴西、智利、恒生指数、道琼斯连续两年大涨。股票市场压力较大。

图：过去两年全球主要市场收益率阵点图

从历史估值角度看，我们对比了多个指数的纵向估值，美国股票市场估值水平在相对历史来看，处在相当高的水平。

图：标普500指数处在历史较高的区间

从债务水平来看，香港楼市可能是债务水平相对较高的市场。

从M2/GDP角度看，由于统计口径问题，香港从1997年开始就高于亚洲其他国家，但是从1998年至2005年，这个比例增加相对比较克制，但是从2006年开始，香港的M2/GDP开始大幅攀升。

图：亚洲国家和地区的M2/GDP

香港作为一个开放的经济体，大量资金在香港停留、周转或者交易，而香港又是为数不多采取联系汇率制度的地区，因此，香港外汇占款的增加就会不断投放基础货币，这可能是M2/GDP偏高的原因。

但是，用另外一个视角看，2008年以前，香港老百姓卖房贷款相当克制，但是，2008年经济危机改变了这一切，2008年经济危机后，美联储开始量化宽松，一部分美元开始大量流入香港，香港就投放了等量的基础货币，乘数扩张后，香港的M3也开始快速扩张。由于被动投放货币导致货币超发。香港的楼市一发不可收拾。

图：香港在外汇持续流入的背景下，大量投放了货币，香港的住宅按揭贷款持续飙升

2008年之前的港岛，房价是相当友善，从1998年到2008经济危机跌下来后，基本十年没有上涨。但是从2008年全球宽松开始，香港货币大量投放，过去10年，香港的房价从4.8万涨到17.3万，涨幅近4倍。不断上涨的房价逼迫老百姓不断借钱买房。目前，无论各个指标显示，香港房价负担都是全球最高且显著高的。其实从M2/GDP也可以看得出来。有很多说中国房价涨的多，本文不讨论中国房地产，因为我们的体制不一样。

图：港岛A类房价

但是，当美联储持续加息缩表后，港币和美元的利差加大，则香港贬值压力增大，贬至弱方保证后，金管局将会入市干预。自4月12日触及弱方兑换保证以来，香港金管局12度入市买入港元、沽出美元进行市场干预，合计买入金额已达513.31亿港元。买入港币卖美元的动作是投放货币的反向操作，会导致货币供应减少，利率上行，利率上行有助于平缓贬值压力，但是，利率上行将会对前面描述的高额房贷产生巨大的压力。

图：美元和港币的利差持续扩大

当美元利率在低位时，这个问题是“隐形”但是，当美元突破3%后，这个问题开始被摆上台面后，可能会引发信心的问题。导致资产价格承压。如果有心人士利用这个信心问题利用衍生品做空，可能会需要政府一定的应对。

因此，在当前的债务水平和资产价格水平下，全球资产价格风险最大的是香港的楼市，其次是巴西的股市，第三是美国股市本身估值水平也比较高。对于A股来说，无论哪一个市场出资产价格出现快速调整，都会对A股产生不利影响。

风险No 2: 中美贸易摩擦升温

关于贸易战的新闻层出不穷，最新的新闻是特朗普政府将会排财政部长访华谈判，于此同时，有媒体报道将会美国将会对华为是否违反伊朗制裁进行调查。由于距离6月初美国对进口自中国的500亿美金关税提升只有一个多月时间，接下来是双方的密集出牌期。

我们现在可以肯定的是，为了利益最大化，特朗普政府一定会采取各种手段让中国政府相信“就算自损800也要伤敌1000”，“为了遏制你不惜一切代价”。从博弈的角度来说，如果我们都相信对方最终会受不了，不会让贸易战最终发生而做出退让（比如美方觉得芯片是卡住了我们的喉咙），结果是双方都不会退让，最终变成双输的局面，这是典型的“囚徒困境”案例。

但是，当双方将要谈判破裂的时候，当市场悲观情绪达到极致，“天似乎都要塌下来”，全球市场就可能会出现巨大的风险。这个时候，你终于明白为什么最近的中央政治局会议提出，“信贷、股市、债市、汇市、楼市“都要健康发展。如果当金融市场动荡，我们能够稳住阵脚，而特朗普政府面对国内压力退步，则贸易摩擦将会在一定时间内迎来解决的曙光。

因此，贸易摩擦的解决，可能不是在贸易，而是在金融。

风险No 3：中国投资增速可能面临压力，对全球需求可能带来负面影响

2015年下半年，“经济下行压力依然较大，一些企业经营困难，经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出”(2015年7月中央政治局会议公报)。2015年年底中央经济工作会议，确立了“适当扩大总需求，三去一降一补”的方针。从2016年一季度开始，中国社融大幅放量，大规模基建和房地产重启，进一步加速了全球经济的复苏。

图：2016年一季度，社融出现“天量”

中国大规模投放基建和房地产项目后，资源国巴西和发达国家欧洲都同步开始复苏

但是，2017年二季度开始，金融监管政策开始逐渐趋严，银行同业业务、通道业务受到严格监管，投放信贷的通道和负债来源受到压缩，我们反复强调过金融监管政策会对融资环境产生不利影响。因此，从2018年一月开始，社融增量的增速开始大幅缩减，前三月社融增量的同比增速下滑至-20%。大宗商品价格开始出现快速下跌。巧的是，巴西和欧元区的经济也开始同步削弱。

2016年投放大量的项目在2018年上半年很多仍然在施工期，因此最近的开工旺季让大家又感受到了暖意。但是，随着2016年投放项目逐渐完工，而新投放项目随着社融增量减少出现增速下滑，则需要注意三季度开始投资增速下行的压力。如果巧的是欧洲和巴西等新兴市场国家也跟随中国投资z增速出现下行，那么在全球股票市场也会产生较大的压力。

风险No 4：资管新规正式实施后的未知效应

资管新规已经提了很久，但是迟迟未正式下发，如果资管新规在5月下发，那么6月银行将会迎来资管新规实施和半年度MPA考核双重压力，虽然此前央行降准100BP，但是大部分置换到期MLF，考虑到二季度仍然有MLF到期以及财政缴款，五月份到六月份的资金面压力仍不容小觑。

除此之外，A股还有解禁高峰来临，商誉减值，某些公司业绩不及预期，某些公司分红又不及预期等等因素，但是相对上述四个风险是小巫见大巫。

不管怎么样，接下来市场将会进入中国传统的“五穷六绝“，在内外部因素极其至复杂且互相作用，虽然A股估值水平并不高，前期也出现了一定幅度调整，风险相对可控，但是需要担心外部可能的风险因素冲击市场情绪，建议正视风险，综合决策，根据自身投资目标、期限、风险承受能力来进行相应的资产类别和仓位的调整。

对于A股投资策略，虽然可能会有波折，但是我们依然维持全年“TM（自主创新，数据红利）T+医药+军工”有望获得超额收益的判断，核心推荐依然稀缺科技50。

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