从不投资房地产的巴菲特，为何对这家地产公司情有独钟，重仓持有丨好文重读

原创 2021年02月03日 澳洲房产大全



众所周知，股神巴菲特以投资股市半个多世纪，连续获得惊人的超额收益而闻名于世。

相较而言，房地产投资并不是他的强项和专长，伯克希尔公司也从未有过直接参与房产开发或者销售而盈利的记录。

巴菲特仅有的一次买房经历，就是他的自住房。

1958年，28岁的巴菲特，以$31,500美元的价格，购买了他在Nebraska州的两层独立屋，并且在这里居住至今。

该房产今天的价格大约为62万美元，应该比正在阅读此文的许多朋友的自住房要便宜许多。

巴菲特的自住房，占他个人资产的比例为0.001%。


但是，如果你打开2020年的伯克希尔年报，看一下该公司目前的持仓，那么你会发现，在除了苹果，可口可乐等这些你耳熟能详的公司名单之外，巴菲特已经在3年前就悄悄布局了一家主营业务是房地产的公司。

并且，在2020年疫情最严重的时候，还加大了对该公司的投资。

这就是我们今天的主角，一家骨骼清奇，远离聚光灯，而又有惊人真面貌的房地产公司——STORE Capital。


STORE 商业模式简介

STORE Capital成立于2011年，看名字你可能会以为这是一家做零售业务的公司的错觉。

其实，STORE的全称是Single Tenant Operational Real Estate的首字母缩写，也就是说，该公司专注于持有单一租客的商业地产，并通过收取租金盈利。


看到这里，你可能还是觉得，这和其他普通的房地产基金REITS类公司没有太大的区别。

但再继续观察STORE的经营模式，就会发现很多它和其他地产公司的不同之处。

首先，STORE对于什么样的公司应该成为它的租客，有明确的想法。

STORE将美国的企业分为大型，中型和小型三种，分类的方式主要是看Revenue的大小。

STORE将自己的租客，主要定义为中型企业，也就是年收入在1000万到3亿美元的企业。

之所以这样主要有几个出发点：第一，大企业在谈租赁合同时比较强势，各种要求很多，STORE在谈判中可能没有优势，想要这些大企业提供企业运营状态，更是天方夜谭；

而太小的企业存在很大的生存风险，如果企业朝不保夕，那么可能会给STORE的收入稳定性带来负面影响。

而中型企业的情况介于以上两者之间，公司的绝对数量和规模，在所有企业类型中也是最多的。

STORE预计，在美国符合类似企业要求的房地产总资产规模大概在3.4万亿美元，总共的类似房产数量约200万。

而截至到目前，STORE总共持有的房产数量大约为2,587间。



Triple Net Lease

与大部分REITS采取gross lease或者gross兼net lease的租约方式不同，STORE与所有的租户签订的都是Triple Net Lease。

这意味着STORE在租约上写着的租金收入，基本上就和Operating Income没有太大区别了，所有不确定性很强的潜在开支，电费，水费，装修费等，都是由租客来承担。

STORE的profit margin比例大约在93%。

在美国，类似的商业物业租赁合同大约每年上涨幅度为1.2-1.5%左右，而STORE的租约每年上涨幅度为1.8%。

为什么租客会心甘情愿支付较高的涨幅？

因为STORE表面上看上去只是一个房叔，为企业提供了盈利场所，而实际上，它不仅如此，还为众多中型企业解决了一个金融资产的租赁问题。

在美国，很多类似的中型企业，要通过商业贷款来买房运营，已经越来越难。主要原因是银行不愿意为中小企业提供商业地产抵押贷款，而只有大企业更容易融资。

STORE在这个时候站出来，主动把房产买下，然后再租给企业，解决了中型企业的这一棘手问题，在租金上多付不到1个百分点，自然也就心甘情愿。

STORE和连锁型的租客一般都会签订Master Agreement，也就是说，如果你有100家店，全部在STORE的物业下运营，那么可以签订一个协议即可，条件相同。

如果个别店经营不佳，那么就关闭或者换其他新店，到同一个agreement下继续运营。这又给企业们省去不少的麻烦。


Covid-19的冲击

如果要投资STORE这样的公司，你脑海中肯定会问这样一个问题：

在电商全面铺开的今天，还有多少人会去STORE的门店消费？


在疫情肆虐的美国，Covid-19给STORE这样的公司带来的冲击有多少？


先说电商。

能把企业做这么大，STORE的管理层自然不是傻瓜，电商的冲击他们也早就想到了。

根据下图最新的公司财报，在STORE旗下的2587个房产中，占比最大的餐营业，其次是幼教行业， 家具店，健康中心，汽车修理等行业。这些行业几乎不会受到电商的影响。


另外还有一个有趣的数据，据说99%以上的STORE门店，在美国大型购物中心Sears和Macy’s的三英里之外。

我认为公司管理层在决定哪些物业值得投资时，是动了一番脑筋的。

再说疫情。目前，受影响较大的是幼教和电影院，而其他行业陆续都在开放和恢复中。

根据最新的3季度业绩，今年7-9三个月的公司Revenue总数1.75亿美元，相比去年同期1.67亿，还略有增长。

这样的情况得益于STORE在分散化方面的优秀表现。

STORE的物业遍布在美国49个州，前十大租客占总收入的比例仅为18%，75%的租客带来的收入占总收入的比例小于1%，也就是说，任意单个租客的倒闭或者不付租金，给STORE带来的业绩冲击都极小。


管理层背景

任何一个伟大的投资家，都不会否认优秀管理层对于一个企业长远发展的重要性。

今年以来巴菲特不断抛售持有了几十年的富国银行，最重要的原因之一，就是该银行去年聘用了一些巴菲特不喜欢的华尔街背景的高层人士。

STORE的管理层同样在这个行业内颇有影响力，行业经验也可以说很资深。

CEO Chris Volk是一个看上去憨态可掬，有点大学教授模样的人，他从80年代起就进入了房地产行业。

在创立STORE之前，他和合伙人已经创办过两家类似的企业，业务模型都一模一样，后来将两家企业都出售，于2011年创立STORE。之前两家企业在出售时的年化收益率均超过12%。


STORE为了宣传自己的商业模式，甚至在网站上建立了一个在线大学，名字就叫STORE University，向大众，包括潜在客户宣传这个商业模式，甚至还有自己的油管频道。


STORE的网站和报告也没有夸张的视觉效果和炫目的包装，一切都是平实的描述，用数字说话。


公司估值

STORE于2014年在纽交所上市，上市至今的年化收益率在16.6%, 击败了同期的标普500指数和REITS行业指数。

疫情冲击到来，STORE的股价也和其他所有公司一样，直线跳水，从接近40的高位，跳水到13刀左右。但很快，STORE的估值开始恢复。


对于REITS公司来说，普通的PE，PB等指标并非最好的估值标准，行业内更多使用Price/AFFO的平均倍数来衡量REITS类公司的业绩表现。

AFFO（adjusted fund from operation）为调整后的经营现金流，是经营现金流FFO（fund from operation）继续调整后的数字，用来客观地评价REITS在一年内产生的现金流数量。

简单的公式如下：

FFO=净收入+折旧+摊销-物业投资净收入


AFFO=FFO+租金增幅-资本类支出（Capax）- 维护成本


还记得我们之前说过，STORE是采用Triple Net Lease的方式，因此它的Capax及每年维护成本支出极低，因此，它的AFFO甚至是高于FFO的。

从上面的图表可以看出，STORE的平均估值大约是16倍左右的AFFO，而根据最新季报，今年前三个季度的公司AFFO为3.47亿美元。

如果我们保守估计，将该数据年化的话（虽然不科学），那么2020年的公司AFFO应该在4.62亿美元。（3.47/0.75=4.62）


这样，STORE目前的合理估值应该为$4.62M*16=$7.39B，对应的股价应该在28元左右。

所以，对于我自己来说，目前我暂时不会在30以上的价位考虑投资STORE，但如果到30刀以下，那我一定会开始买入。

对于长期投资者来说，STORE或许是一个不会让你暴富，但至少可以晚上睡个放心觉的公司。

伯克希尔公司于2017年投资STORE，并在今年3月份加大了仓位，目前总共持有2441万股，占股9.32%，是STORE的第三大股东。

在疫情到来之前，伯克希尔的投资已经翻了一倍，当时他们的投资成本在每股20刀左右。

只要是好公司，哪怕是短期价格翻了一倍，也不会急着脱手，逢低继续加码持仓，这就是股神几十年来的一贯操作手法。









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Kevin Yu, CFA

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