2018年，从贸易摩擦到中东乱局，宏观不确定性事件明显多于前期。与此同时，对国内经济判断的分歧也持续加大。在此背景下，长江证券研究所宏观、策略、金工团队，联合举办了首届大类资产配置论坛——“混沌下的曙光”，就2018年宏观经济形势、大类配置策略等热点话题，进行深度交流。

本文根据孙冶方经济学奖获得者—伍戈博士在论坛上的演讲整理而成。文中言论仅代表个人观点，不代表所在机构观点。

经济的韧性

1、外需

美、日、欧PMI过去确实在高位、并且是历史上的相对高位，现在已经出现了趋势性向下的迹象。除非我们认为这一轮全球经济复苏的动能比过去任何时间都强得多，才有理由相信PMI的扩张还会继续。否则的话，我们有理由相信，PMI的高点已经到了。我们更纠结的是，会以什么样的方式下行，单边下行还是震荡下行，或是高位震荡，这对我们判断外需还是有一定影响的。实际上，外需是很难判断的，我们可以把OECD国家看作全球的代表，近似研究全球经济。

与OECD经济增速最相关的，不是消费和净出口，而是投资。所以对OECD或全球经济而言，投资的变化至关重要。如果说这一轮全球经济复苏从2016年开始的话，我们可以看到美国才是世界投资改善的最主要贡献者。

那么未来美国投资怎么走？不管是基于PMI的数据，新订单还是原油价格先行指标，还是实际利率的先行指标，未来美国投资仍有支撑，将继续引领全球投资。

美国PMI是经济的先行指标，比如PMI新订单指数，大概率6个月领先于美国的私人投资，以及美国私人投资设备。尽管PMI新订单指数近期大幅下挫，但从领先滞后关系来看，PMI前期的上行对美国未来1-2个季度的投资还有向上的引领作用。

过去原油价格高企，对很多国家都是负向冲击，但是对于产油国一定是一个正向的冲击。比如说1970年代两次的石油危机，对美国都是负面影响，导致美国1970年代中后期非常痛苦的滞胀时期。但是时过境迁，由于有了页岩气，美国已经开始输出石油。所以油价的高企，对未来很长一段时间美国的投资可能是一个正向影响。从这个视角来看，我们对美国私人投资并不悲观。

此外，美国通胀或趋于上行，有利于降低资金成本，对私人投资也有支持。美国的实际GDP，是美国通胀先行指标。从GDP对未来CPI的领先作用来看，至少未来一年左右，美国CPI将会维持向上的趋势。美联储虽然加息，比如说今年3到4次加息，但如果通胀的速度也是在往上走，哪怕通胀的速度比加息速度略慢一些，实际利率总体将维持相对稳定。根据美国实际利率对私人投资半年左右的领先规律来看，未来美国投资仍有支持。

美国经济如果还比较强的话，其实世界经济的基本面是不用太担心的。但是当前我们处在中美贸易摩擦的风口上，叠加前期人民币有过一段时间的升值、滞后效应还会发酵，今年出口对经济的拉动作用会下降。

2、房地产投资

房地产投资每一个周期可以大致划分为3个阶段：1）房地产投资大幅上扬阶段，2）房地产投资开始稳中趋缓，3）房地产投资大幅下挫。我们现在关心的是，当前房地产投资韧性较强，未来有没有加速下滑的可能性。

我觉得中国房地产，不管是短期还是中期，需求其实不是太大的问题，主要矛盾在于供给。房地产供给又取决于地根和银根，即土地和资金。过去很长一段时间，我们发现虽然地根和银根都能约束房地产投资，但是房地产投资大幅下滑的拐点，往往是土地购置的拐点。今年，我们看到一个比较有趣的现象是，土地购置出现了快速下行，但是土地供应依然在放量，原因是新的调控机制下，土地供给与住房库存挂钩。去年住建部出台文件，要求库存去化周期比较短的城市，增加供地或显著增加供地。现在，住房库存处于历史低位，政府还有较强的供地意愿。按照土地供应对土地购置6个月左右的领先性来看，由于现在的土地供应面积依然是向上的，对土地购置的正向影响应该在下半年继续体现。当前土地购置面积的短期回落，可能与房地产企业融资承压影响资金来源有关。

今年以来，大家对房地产投资的稳中趋升感到困惑，其实占房地产投资大概20%-25%的土地购置费是地产投资抬升的重要原因。土地购置费是滞后指标，它反映一年前成交的土地总价在未来的平摊，滞后于土地成交总价12个月左右。12个月前，土地成交总价已经达到高点。按照土地购置费和土地成交价格过去的领先和滞后关系的话，那我们有理由相信，也就是说到未来的3季度，土地购置费会随着过去土地成交价款的下降而下降，到4季度到明年1季度，土地购置费可能会出现大幅的下挫。如果真的这样，至少从内需驱动而言，我们所看到韧性将不复存在。

3、基建

今年1季度以来基建投资增速明显下挫。基建投资增速回落的原因是什么？未来会如何走？

在中国，基建不仅是财政行为，还是金融行为。国外基建投资一般是预算之后发债筹集资金，中国基建投资中银行贷款发挥了更重要的作用。房地产商从拿钱到开工存在一定时滞，但基建拿到资金后可以马上开工，所以对资金来源更加敏感。今年以来，基建投资回落的背景是，财政整顿的同时，金融监管也在加强，影响了基建投资的融资渠道。财政整顿主要通过影响地方债、城投债、政府支出等影响基建资金来源，金融监管主要通过影响银行的表内贷款、信托贷款、还有其他金融机构贷款影响基建资金来源，并且这两种方式都会影响基建的PPP项目融资。

地方债是基建融资的重要渠道。实际上，地方债有很大一部分是不用于当年基建投资的，而是用于债券置换。年初中央公布的地方债规模似乎低于2017年，但事实上未必。因为今年的债券置换比2017年少了1.7万亿，计算下来，今年能够用于新增基建的地方债实际上比去年多了5000多亿。从节奏上看，地方债发行有一定规律，1-4月是小月，5-8月往往是地方债发行的高峰期。地方债融资的高峰现在还没来，所以今年地方债对基建整体上还是偏正向的影响。近期PPP清理整顿力度加大，大家对PPP非常悲观。其实，现在清理的PPP多数是一些刚刚入库项目，真正影响到未来一段时间基建投资的，是过去一年已经入库，而且经过反复审查之后的PPP项目，落地的项目仍将增加。我的理解是，财政部并不是要卡PPP，而是要让它规范化。

金融去杠杆或者金融监管强化问题，可能是最能影响到基建投资的因素，目前看不到缓解迹象。但随着下半年地方债发行高峰期的到来，包括后续PPP并不是那么悲观，基建投资增速的下滑速度（也就是二阶导数）是会改变的。毫无疑问，上半年基建是GDP增长的拖累项，但是它还远远未达到基建要主动发力托底的程度。过去几轮基建大幅发力，基建同比大幅上升的时候，都对应着产出缺口明显的缩小。但是，当前我们看到的各种数据，包括特别是用工业附加值算出的产出缺口，依然还是趋势性的上行。所以，尽管上半年基建似乎是经济的拖累项，但是下半年基建投资增速下滑速度可能会放缓，基建真正发力可能还要等待经济更加迅速的下挫。

4、供给侧

从过去两年多的实践来看，需求三驾马车可能不是最重要的，因为当前依然处于供给侧改革大环境中。今年政府工作报告，依然对钢铁和煤炭进行供给侧约束，并且扩大覆盖范围。我们当时预计五年内完成去产能任务，至少是钢铁煤炭是这样。但是从现在的执行效果而言，很可能今年就彻底完成去产能任务。我们以前认为环保限产只是在采暖季的一种约束，现在越来越多，并且有常态化的迹象，只不过在采暖季的时候约束会更强。所以，三驾马车反映的总需求固然重要，但是大背景是供给侧改革的情况下，我们也要斟酌供给面到底发生了什么。

供给侧改革之后产能利用率在不断提高。产能利用率的分子是工业品产量和销量，工业增加值就是产量信息，如果再加上销量，就是分子的信息。产能利用率和分子知道后，可以倒推出产能及其同比增速。可以发现，产能增速和工业企业利润之间存在明显的负相关。这意味着，当产能同比增速处于低位的时候，工业企业利润就是比较好的，也就是说，供给能在很大程度决定企业的当期利润。2017年产能同比增速处在过去5到10年的最低位置。2018年，可以预计的是，去产能继续推进的背景下，产能同比增速还会趋势向下。这种情况下，哪怕2018年总需求出现一定下滑，工业企业利润也是有一定支撑的。

货币的波动

1、货币数量

货币数据有两个好处：第一是相对真实，第二是它们是经济的领先指标。

去年有很长一段时间，M2增速和社融增速走势分化，M2增速持续下行，社融增速相对平稳。如何看待这两个指标的分化？社融和M2最重要的部分是贷款，大概占70%。过去8-10年，中国经济跌宕起伏，但贷款余额同比增速相当稳定，每年保持13%左右，这意味着央行对信贷特别是贷款的调控相当精准。社融和M2占70%的贷款部分是相同的，两者之间差异的原因是不一样的那部分，M2看商业银行证券性投资收益，社融看表外的信托、委托贷款等。

在监管强化的背景下，商业银行没有动力主动扩张资产负债表的资产方，这意味着它的负债方也较为紧张，而所有商业银行的负债方加起来就是M2，所以M2增速持续下滑。而2017年，信托贷款受到的约束并不多，主要是委托贷款增速持续回落，直到去年底银监会出台了新的监管规则，信托贷款增速才开始明显下滑。2017年贷款同比增速稳定，而信托贷款向上、委托贷款向下，使得社会融资增速整体平稳。但今年就不一样了，监管强化使得信托和委托贷款都在回落，社融增速也开始下滑，社融与M2增速也不再分化。

更进一步分析可以发现，去年M2和社融分化的很重要的一个原因，在于监管机构在不同时期的监管重点不一样。比如，2014-2016年间鼓励利率市场化，当时“宽同业、严表外”，M2创造渠道中的证券净投资科目持续上升，推升M2同比增速，但当时社融扩张并不明显。2016下半年直到整个2017年，监管机构开始严格约束同业，但是并没有关上信托这扇门，即“严同业，宽信托”，所以M2先于社融回落。从去年底以来，监管全面收紧，“严同业，严表外”，M2和社融增速分化开始收敛。今年2月份的时候，我们就预测全年社融增速可能下滑到10%以下。由于基数原因，全年M2增速可能维持在8%以上的增长。

2、资金价格

货币数量和资金价格是一个“硬币”的两个方面，数量在某种程度应该能折射出一些价格的信息，比如，最近3-5年的数据可以看到，当社融增速减去M2增速的剪刀差收窄时，往往前瞻性地对应着10年期国债收益率的趋势性下行。如果未来监管全面收紧，社融增速与M2增速剪刀差继续收窄，10年期国债收益率的下行趋势可能会更加明显。当然，我们在寻找这类关系的时候，不仅是要挖掘数据之间的关系，还要琢磨关系之间的机理是什么，避免出现伪回归。社融和M2增速的剪刀差，其实反映的是表外和证券净投资的差异。对中国来说，表外融资更能边际上反映未來实体经济的变化，因此可以预示着未来资金价格和国债收益率的变化。

3、美联储加息与中国跟随

美联储马上要加息，但是现在麻烦的是中国和美国的经济周期已经从去年的相对同步转到当前的不完全同步。两国经济周期不完全同步，就会产生一个困惑，即两国货币政策谁会影响谁。

其实对于宏观政策的决策者而言，是否跟随美联储加息，核心在于如何判断美联储加息之后是不是会引起本国汇率贬值预期和资本流动的变化。2015年前，短期资本流动与利差和汇差走势基本一致，但是2015年下半年起，这种相关性明显减弱了。2015年下半年发生了什么？6月份股市大幅下跌，8月份出现了811汇改，此后人民币贬值预期急剧的攀升，换汇需求大幅提升。2017年发生很有意思的事情，2017年利差和汇差回落，按照经济规律来说资本应该是流出的，但实际情况是资本不但没有流出反而流入，这背后有资本管制的原因。虽然目前资本管制边际上在放松，但实际上更多的是鼓励资本流入，而不是鼓励资本流出。所以在资本管制很强的情况下，中央银行很容易维持国内的固定汇率制度或者是准固定汇率制度，比如说盯住一揽子货币，或者盯住美元指数，这本身就是一种准固定汇率制度。在这种情况下，汇率制度是可以具备相对独立性，那么不会影响资本外流，不会影响人民币的贬值预期。

现在中美的经济周期不完全一致了，对于中国来说，不管是从理论还是实际操作层面，都会更加关注国内变化。随着资管新规细则未来继续落地，信用风险不断发酵，总需求边际变化，今年以来央行已经在银行间市场释放了边际放松信号。那次降准虽然是置换MLF，但是毕竟多投放出了几千亿，而且MLF的价格和准备金率的价格不完全一样。所以不管是置换也好，货币工具结构调整也好，客观上市场融资环境是放松的。但前期降准置换MLF之后出现一个很有趣的现象，大家说降出钱荒来了。问题是这种边际放松之后，市场出现了“欢愉”，这种欢愉作用在债市的短暂加杠杆，确实是当局不愿意看到的。所以置换之后的一周，央行提供流动性反而非常少。可以说，市场对准备金过度期待，有时反而制约了准备金调整的节奏。我个人理解，未来投放结构的优化、MLF的结构调整可能是持续交替的常态，未必是单边的准备金调整。

4、银行间市场利率向信贷市场传导

现在的市场利率是分割的，银行间市场利率并不紧张，但信贷市场利率，包括我们近期看到信托贷款利率，是抬升的。怎么理解这个差异，并判断其未来的方向？趋势上来看，我相信资金源头的成本变化最终会影响到资金的“中下游”。近期央行比较呵护市场，似在乎信用风险、在乎资管新规细则落地，那么我们或将不会看到银行间市场利率趋势性向上的情况。下半年银行间利率如果是趋于下降，它对中下游资金利率，包括国债和信贷市场利率的传导会有滞后影响。由于监管因素等的扰动影响，信贷市场利率可能会有先扬后抑的过程。