【深度解析】央财之争，都是债务惹的祸，谁又来兜政策的安全垫？,澳洲金融圈微信公众号文章

导读：由于“财政金融双收紧”的边际改变，自然产生了局部市场出清和防控系统风险间的平衡问题，由此预设的安全垫究竟由谁来负责，是动用财政资金，还是动用央行信用；再例如，在增量方面，为了提高债务的有效性，对于新增信用的扩张效果，究竟由谁来监督，是出资人，还是监管者呢？

财政和央行体系的争论进入到第二周，热度不减，7月17日财政部官网悄悄挂出一篇湖南专员办的调研文章《湖南专员办关于防范金融风险的几点思考》。从文章的标题可得知作者的取向。

地方政府的融资平台就成了把财政和金融混在一起的中间机构，导致财政与金融的不分家。这可能引起财政投资项目低回报率、政府融资高成本与金融体系“刚性兑付”。不仅会带来影子银行体系的高速扩张和民营企业融资的困难，同时还会带来地方融资平台债务归属的不确定性。

这是相互甩锅么？

如我们昨日所言（央财之争，折射出当前宏观调控空间不足之困境），当前中国经济高债务、高杠杆、低效率的模式已经进入到穷则思变之境地，货币政策越来越不堪重负，所以才有了徐忠局长的耿直之言；而财政扩张亦是有苦难言，有心无力。

这背后的的真相就是不断高企的债务已经压缩了货币政策和财政政策的空间，用我们今天刊文作者简容博士的话说，不要怪财政政策不够积极，也不要怪货币政策不够宽松，一切都是债务惹的祸，抛开纷争的表象，回到去杠杆的初心，才是找到解决之道的正确打开方式。

2012年之后，经济逐渐坠入“债务推动型”，到了2015年，中国非金融部门债务增量与GDP增量的比值已升至4.9，即一个单位的经济增长，需要5个单位的债务扩张，显然这是不合理和不持续的。因此，在2015年末的中央经济工作会议，明确了“去杠杆”，初衷就是要改变此坏局面，此宏观初衷具体到宏观政策部门，一定就会体现为“政策减法”，包括金融监管的持续加强、地方政府举债渠道的规范以及社会融资机制的完善等。

然而，在坚守不发生系统性风险的底线要求下，经济运行仅有“政策减法”是远远不够的，而且“单边减法”还可能导致出现“政策的飞镖效应”，所以作为对冲，一定要有“加法”，这就是供给侧改革的初衷。

因此，目前宏观政策确实很复杂，既有减法，也有加法，既有总量，也有结构，确实给政策协调增加了不小难度。由此，不同部门围绕不同的政策重点难免有分歧。例如，在存量方面，由于“财政金融双收紧”的边际改变，自然产生了局部市场出清和防控系统风险间的平衡问题，由此预设的安全垫究竟由谁来负责，是动用财政资金，还是动用央行信用；再例如，在增量方面，为了提高债务的有效性，对于新增信用的扩张效果，究竟由谁来监督，是出资人，还是监管者呢？诸如此类问题，还有很多，但从宏观初衷而言，“减法”意在遏制坏局面蔓延，“加法”意在尽快形成良性循环，所以在政策取向上不需要耗费太多精力，当务之急是在政策策略上，把““加减混合运算”的结果最优化，而非是用“减法”的思路，去挑“加法”的刺。

争议背后就是谁将来为经济金融系统性风险兜底背锅的问题？是财政资金还是央行信用？这是个问题。我们期待更有意义的讨论和可行的、现实的、效率最优的解决方案。

原标题：财政政策不够积极，还是货币政策不够松？都是债务惹的祸

作者：简容作者供职于建设银行金融市场部
来源：澎湃新闻

近期围绕宏观政策如何协调的问题，有很多热烈讨论，基本是公说公有理婆说婆有理。然而作为旁观者，由于不存在政策部门“守土有责”的本分，所以更可以进行事实判断（而不用受价值判断的噪音影响）。例如，究竟该如何判断当前宏观政策的实际取向。为此，我选取了两个指标，一个是财政部公布的公共财政收支差额（下文粗略将之视为赤字），一个是央行公布的社会融资规模，分别用以观察积极财政政策力度和社会融资环境的状况。

数据显示，当前宏观政策处于“财政金融双收紧”状态：

①自2017年年中开始，12个月财政赤字滚动增加规模从3.38万亿元的峰值持续下降，截至2018年6月末，已降至2.88万亿元，净减少了近5000亿元。

②自2017年10月开始，12个月社会融资滚动增加规模从20.1万亿元的峰值开始持续下降，截至2018年6月末，已降至17.4万亿元，净减少了2.7万亿元。

因此，仅从上述财政和金融数据变化而言，一个事实判断是：自2017年四季度开始，宏观政策属于典型的“财政金融双收紧”，需要补充说明的是，“双收紧”不是“双紧缩”，即财政扩张和金融宽松方向还在，只是力度转弱，持续时间已有一年之久——这是第一个判断。

今年以来，包括债券违约潮、部分金融机构不良跃升（至今已有三家地方农商行不良率超过20%）等现象，实际表明全社会的信用状态出现了明显恶化，其中引起全社会信用状况边际改变的一个重要诱因可能就是“财政金融双收紧”的宏观政策变化。但全社会信用恶化的核心原因，还是无效债务太多所致。例如，2017年，非金融部门债务增量与GDP增量的比值为2.6，换而言之，一个单位的GDP增长，需要2.6个单位的债务的扩张来实现，这里的非金融部门包括政府、家庭和非金融企业。2007年该比值为1.5，1997年该比值为1.9，可见当前债务扩张带来经济增长的能力，远低于10年前和20年前。

观察债务的有效性，在本次危机以来，伴随反危机的经济刺激，全社会债务在2009年出现了激增，当年非金融部门债务增量与GDP增量的比值曾一度升至5.8，而中国经济实现了率先复苏，所以在之后的2010年和2011年，该比值降至2以下。

但是2012年之后，经济逐渐坠入“债务推动型”，到了2015年，中国非金融部门债务增量与GDP增量的比值已升至4.9，即一个单位的经济增长，需要5个单位的债务扩张，显然这是不合理和不持续的。因此，在2015年末的中央经济工作会议，明确了“去杠杆”，初衷就是要改变此坏局面，此宏观初衷具体到宏观政策部门，一定就会体现为“政策减法”，包括金融监管的持续加强、地方政府举债渠道的规范以及社会融资机制的完善等。

然而，在坚守不发生系统性风险的底线要求下，经济运行仅有“政策减法”是远远不够的，而且“单边减法”还可能导致出现“政策的飞镖效应”，所以作为对冲，一定要有“加法”，这就是供给侧改革的初衷。

因此，目前宏观政策确实很复杂，既有减法，也有加法，既有总量，也有结构，确实给政策协调增加了不小难度。由此，不同部门围绕不同的政策重点难免有分歧。例如，在存量方面，由于“财政金融双收紧”的边际改变，自然产生了局部市场出清和防控系统风险间的平衡问题，由此预设的安全垫究竟由谁来负责，是动用财政资金，还是动用央行信用；再例如，在增量方面，为了提高债务的有效性，对于新增信用的扩张效果，究竟由谁来监督，是出资人，还是监管者呢？诸如此类问题，还有很多，但从宏观初衷而言，“减法”意在遏制坏局面蔓延，“加法”意在尽快形成良性循环，所以在政策取向上不需要耗费太多精力，当务之急是在政策策略上，把“加减混合运算”的结果最优化，而非是用“减法”的思路，去挑“加法”的刺。