来 源：正和岛（ID：zhenghedao）
岛 君 说
11月24-25日，2018雪球嘉年华于上海如期举行，本次嘉年华以“连接投资的一切”为主题，管清友、鲁政委、李大霄等知名经济学家参与了本次活动，并对当前环境的变化及未来的方向作出了各自的解读。
活动中，如是金融研究院院长、如是大学创始人、正和岛岛邻管清友发表了主题为 《2019：烽火狼烟——全球经济和资产配置》的演讲，管清友认为我们目前处在一个微调和纠偏的过程中，经济下行的压力还会继续存在。
以下为演讲精编，文章未经本人审阅。
口 述：管清友
编 辑：夏昆
来 源：正和岛（ID：zhenghedao）
微调和纠偏
今天主要和大家探讨一下内外环境的变化和资产配置思路。
时间回到1929年的10月，当时全球性股灾爆发，大家一开始觉得没什么影响，但后来就出现了我们都知道的一段历史时期——全球性的经济大萧条。其实我们现在正处在更大的历史转折当中，只是深处其中而不自知。
从短期来看，我们目前处在一个微调到纠偏的过程，从2014年的宽松到2016年的经济反弹，2017年的金融整顿强监管，到2018年一二季度经济的下滑趋势已然确立。
再仔细分析一下我们就能发现，其实从今年年初开始政策就已经在逐步微调，到了现在的四季度，政策层面上已经从微调转为全面纠偏。而回顾过去这些年政策层面的变化，频繁的确是一个关键词。
常言道“治大国，若烹小鲜”，但我觉得现在不是若烹小鲜，而是糖炒栗子。因为烹小鲜你掌握好时间和火候就可以了，也不用经常把盖子打开去看，但糖炒栗子是要不停颠勺的，这对炒栗子师傅的要求特别高。
所以政策面的变化其实是比较大的，我们观察了这几年的变化，得到的一个结论就是宽松的有效性越来越弱。
比如上一轮的松动，虽然从2014年就开始了，但其实直到2016年才看到经济的缓慢回升，后来也出现了房地产、大宗商品的一轮牛市，资金面还是很宽松的，当然2015年也是债市最黄金的时期，出现了杠杆牛市。
尽管经济周期越来越微弱，但它还是存在的。从政策面上看，放松迹象已经越来越弱了。因为这里面有很重要的变化，那就是市场微观主体的行为发生了变化，也就是政府、企业和个人投资者的行为发生了非常大的变化。
1.从地方政府角度上讲，过去是“门难进，脸难看，事难办”，现在是“门好进，脸好看，不办事”。
2.从企业角度来讲，一朝被蛇咬，十年怕井绳，企业也是吃一堑长一智的。
过去我们经历了2009、2012、2014年三轮宽松，但每一轮都有企业受到波及，因为很多企业受到宏观政策的变动而陷入了困境。所以企业对于政策的变化不是迟钝了，而是更敏感了。
3.从投资者的角度来讲，行为也发生比较大的变化，那就是中国的投资者越来越专业了。
大家知道我们的投资者现在专业到什么程度了吗？他们专业到茶余饭后谈论的都是美联储的货币政策，就像十几年之前北京出租车司机谈论中东形势一样专业。所以市场主体发生了非常大的行为变化，理性预期被充分发挥到了极致。
2012-2013年的非标、2014年的股票牛市，2015年的股灾发生，2016年的房地产泡沫和商品牛市，2017年的金融整顿，2018年的微调、对冲和纠偏。这就是我们过去5年经历的经济周期、金融周期和资产周期。
现在焦虑成为了一个高频词汇，大家为什么会焦虑呢？其实就是因为经济周期、金融周期和资产周期的波动非常大，但2016年其实是个拐点，那一年金融周期达到了峰值，金融业占GDP的比重达到了8.35%，甚至超过美国和日本。
所以这个拐点的产生再加上金融整顿就出现目前的下行周期，这个下行周期短则3-5年，当然也许还会更长。
现在短期的情况是经济下行没有结束，具体来看，二季度已经确立了下行趋势，而三季度6.5%的增速实际上也是低于预期的，因为之前市场普遍认为至少能达到6.6%的增速，所以从现在到明年下半年，经济还处于下行过程中，下行的压力还是存在的。
也希望大家记住一句话，当市场主体行为发生变化时，越想要扭转这种经济下行趋势就越发困难。
明年经济增长的压力会很大
再说说下行的主要几个方面：
一是房地产，当今对房地产的调控可以说是已经严厉到了影响房地产销售和投资的程度，我们能够看到扣除土地购置费后的开发投资下行已经很明显了。从供给端来讲，房地产企业内外融资受限，从需求端来看，信贷收紧。
在这次纠偏和调整的过程中，很多银行开始下调个人按揭贷款利率，这虽然对需求端有正向的激励作用。但还不足以改变整个房地产调控的大趋势，调控对房地产投资下滑的影响还在进行当中。
二是基建，基建如今已经出现了断崖式下滑，要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的，最近国家发改委开始审批各地的地铁项目，其实就是在意图扭转基建投资下滑的趋势。
三是出口，出口在今年的情况比较特殊，因为受贸易战的影响，企业都在抢出口。明年1月1日2000亿关税的开始征收，更会对出口产生实质性的影响，所以明年上半年出口的压力比较大，存在非常大的不确定性。
我们现在对明年经济增长的乐观预期是在6.3%左右，也就是说明年经济增长的压力会很大。但是值得注意的是明年最大的挑战不是在经济层面，也不是在内部而是在外部。
从外部来来看，美国的经济和股市见顶应该是大概率事件，从高频数据全球PMI来看，下滑趋势较为明显。最近几个主要的国际组织给出了明年全球经济增长预期——中性情景是缓慢下行。
为什么我会比较担心明年的情况呢？因为中美之间的贸易摩擦最终会如何处理，我们是不知道的，也决定不了，就像在1929-1933年，或者中国历史上很多重要的历史节点上，作为微观主体，我们决定不了大局，但大局的变化却会对我们每一个人产生着非常大的直接影响。
即便是关税的征收告一段落，如果中美两国在贸易之外的其他领域产生更大的摩擦，对金融市场、金融稳定的影响就还会持续。
当然，贸易战不仅会冲击到中国国内，也会冲击到美国，我想这可能也是特朗普始料未及的事情。中美之间的贸易摩擦，对美国的影响也很大。
特朗普总统可以把责任推到民主党身上，但实际上特朗普总统的行为，已经改变了原来既定的大国之间的关系，在经济和金融领域，中美贸易战成为了一个导火索，使得全球资产进入重估期。
过去，由于经济下行、美联储加息的影响，资产进入了重估，现在又加上了中美两国政治等影响因素，而这一影响因素又远比经济下行、美联储加息的影响更大。
例如科技股的下跌就是个很不好的现象，不仅是因为美国科技股透支了未来几年的涨幅，更深层次上它反映的其实是对美国科技企业市场萎缩的担心，同时也在反映着投资者风险偏好的下降。所以我不是在释放乐观或者悲观的情绪，只是希望能够客观的描述。
政策底已经出现，
但市场底和估值底还没到来
从中国国内情况来看，无论是“房住不炒”还是“去杠杆”，或者现在所说的“稳杠杆”，基本的方向是没有发生变化的，就像刘鹤副总理在今年年初的讲话一样，要用3到5年的时间，稳步降低中国的宏观杠杆率，这个大方向是没有变化的。
考虑到内外环境，我们对明年做了一个基本的判断，就是下行压力存在，政策纠偏力度加大，政策底已经出现，但是市场底和估值底还没有到来。
在这样的环境下，资金端政策纠偏在持续，资产端经济下行在持续，可能会重新出现资产荒。这种资产荒的表现形式可能与2014年相近，但原因的差别却非常大。
2014年资产荒的出现是流动性大松动所引起的，而现在是政策纠偏所引起的，无论是监管还是宏观管理，资产端的经济下行在持续，外部的不确定性在增强。这就出现了两端迹象——资金端边际改善，资产端经济下行。
所以说明年还会出现核心资产的泡沫化，由于可配置的资产有限，还会出现资金扎推涌向基本面比较好的一些资产，而其他的基本面不是特别好的资产会被抛弃。
当核心资产再次出现泡沫化的时候，可能又会出现去年下半年和今年年初出现的情况——独角兽变成毒角兽，这是我的一个猜测，供大家参考。
从二级市场来看，现在是不是历史大底？市场上的乐观者看到了一些特征：
一是标杆价值股的暴跌，比如茅台跌停，有人说股市的泡沫已经消减的差不多了。
二是监管部门开始鼓励回购。
三是喊话救市，政策底出现。
当然这些只是历史经验，目前我们正处于拐点上，不能简单地和历史进行比较。
回到基本面，A股看估值，现在确实便宜了，和历史大底相比较，现在A股估值是低于股灾后2016年的2038点，和2013年1849点基本相当，现在的估值水平不能说是很便宜，但至少还是不贵的。
和国际水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠拢，纳斯达克指数和创业板指数趋同。美国处于10年估值的高峰，中国处于这几年的历史低谷。
中美市场存有差异，过去从创业板的角度来讲，远高于美国的纳斯达克的水平。这是个客观的描述，是不是现在会同时出现A股的大底和美股的大顶还只是个猜测，如果真是这样的话，我觉得是挺好的理想状态。
A股的估值确实是比较低了，但我们还需要考虑几点不确定性因素：
第一是估值挤泡沫还没结束。三季报低于预期，四季报大概率会更差，四季报出来以后，估值会如何表现呢？
这其中的影响因素包括中美之间的贸易摩擦，G20会议的谈判，以及2020年的大选等等，所以，和十年前比，美国人的言论对中国市场的影响更直接了。
第二是从风险角度看，安全边际还没到边。从市场波动的情况来看，从投资者的心态来看，大家觉得越来越不安全了。
第三是悬而未决股票质押，前不久总书记亲自指出股票质押问题，所以，无论是商业银行还是券商对于很多公司的股票质押操作方式都有所松动，但并未根本解决问题。2018年、2019年、2020年这三年解压压力明显变大，成为一个新的堰塞湖。
2015年股灾是资金端去杠杆，让中国投资者感受到了杠杆的威力，2018年股票质押是资产端去杠杆，让上市公司真正感受到了杠杆的威力和危害，所以不是不能用杠杆，但这么高比例的杠杆是不可以的。
结语
未来半年里我们可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。政策底已经出现，接下来是业绩底、估值底，然后是经济底。
资本市场一般会先于经济运行提前表现出来，主要有以下四大业绩风险：
一是刺激红利消退，宏观总需求的下行；
二是涨价红利消退，供给收缩的逻辑衰减；
三是外延红利消退，杠杆并购的逻辑衰减；
四是外部红利消退，全球经济的见顶。
股票市场存在一定的确定性，也有更大的不确定性，总体上来讲，很难得出统一的结论。再加上鲜明的中国特色，A股市场还太不成熟，传统的思维方法不完全适应A股市场。
为此，我们需要了解市场、尊重市场、适应市场，为引导大家向市场学习，敬畏市场，不迷信任何理论，将市场作为唯一的老师。
权益市场不确定，固定收益市场比较确定。主要是基于以下几点判断：
第一，经济增速放缓，下行压力加大；
第二，通胀可控，上行空间有限；
第三，资金供给出现边际宽松，金融监管执行力度放松。
未来几年固定收益市场会大概率出现“衰退型宽松”，整体上有利于利率债配置，但信用债依然需要谨慎，现金流不容乐观，信用风险远未释放充分，2017-2019年是偿债高峰期，未来几年债务偿还的压力依然较大，不要下沉评级。
最后总结一下，长期来看，中国经济增长潜力还是很大的，短期来看，经济下行压力比较大，明年中美之间的摩擦会是影响整个金融系统的核心因素。
从历史上看，权益市场估值处于相对低位，但不确定的因素还是比较多。固定收益市场相对比较确定，会出现衰退型宽松的市场繁荣。
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