【科银专栏】起底德运奶粉母公司MGC,澳洲金融圈微信公众号文章

提起德运奶粉，对居住在澳洲的朋友们可以说是家喻户晓。但提起在澳洲证券交易所上市的MGC这支股票，很多朋友可能会有点迷糊。很多朋友说MGC就是德运的股票，这个说法呢其实不是很准确。下面我们就来介绍一下MGC这支与德运奶粉的关系。

MGC全称是Murray Goulburn，中文名译作“迈高”，它是澳大利亚最大的乳制品生产商，加工了澳洲超过三分之一的乳制品。而“德运”这个品牌属于迈高乳业众多子品牌的其中之一。

来源于MGC2015财年年报

Murray Goulburn的股东分为两类，一类是shareholder,就是一般意义上的股东，他们由农业合作社的奶农构成。另一类叫做unitholder，俗称信托基金持有人。而在ASX上市的MGC就代表了这个信托基金持有人的部分。

这个信托基金与一般意义上的股票区别就在于它只有股票的分红权而没有迈高乳业的经营权和管理权。就是说你买再多的MGC股票也无法控股迈高乳业。迈高实际的总股本是5.547亿股，其中有投票权的大约是3.5亿股（由奶农控制），剩下的2.048亿股是以信托基金存在（就是在ASX上市的MGC），所以说MGC并不是一个完整意义上的股票，它的市值也无法代表迈高乳业整个的市场价值。

迈高乳业的业务构成

迈高乳业大体由3个主要业务，一是大宗乳制品原料的加工与出口，二是帮其他厂商和品牌做代工，第三就是自有品牌奶制品的销售（主要以德运为主）。

我们先来看一下迈高的大宗乳制品业务：

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大宗乳制品原料的加工与出口以前是迈高乳业的销售主力，主要以出口原奶基粉为主，虽然占整个销售额的比重在逐年减少，但到目前仍占整个销售额的30%（迈高曾一度是墨尔本港最大的集装箱使用者）。

不幸的是，最近三年大宗乳制品的价格受全球供应过剩影响下，已经遭到断崖式的下跌。

主要的国际乳制品（全脂奶粉脱脂奶粉以及黄油）

最近几年的价格走势图

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我们以全脂奶粉为例，最新的国际全脂奶粉拍卖价格为2079美元/吨（截止到2016年7月31日）。现在MGC从奶农那里收购的原奶价格差不多是0.38-0.4澳币一升，大约八升牛奶才能烘干成一公斤奶粉。大家可以算一下，在不计入包装以及加工成本的情况下，这个价格已经让迈高处于赔钱状态了。

接着我们再来看一下迈高的代工业务。迈高的代工业务主要是两块，一是为澳洲的大型超市Coles与Woolworths等超市巨头的自有奶制品代工以及与达能的合作

涵盖了从牛奶，butter,cheese这些到乃至于这两家超市的自有品牌奶粉（没错，包括woolworths的成人奶粉以及coles的成人奶粉，都有可能是迈高代工的）。

迈高的婴儿奶粉工厂为美赞臣

以及印尼等国家的婴儿奶粉品牌代工。

从澳洲超市自有品牌的乳制品价格就能看出（自有品牌的乳制品基本上都是同类商品里价格最便宜的），越便宜的产品毛利率就越低，更何况是给便宜产品代工。所以迈高的代工业务看起来订单量很大，但利润其很低。MGC在今年7月份宣布与woolworths价值1.1亿澳币的订单被老对手bega cheese 抢走，看起来是个很不好的消息，但实际上对MGC的利润几乎没有影响。

下面我们介绍一下迈高乳业的第三块业务，即高附加值的自营品牌奶制品的销售。迈高的自营品牌主要就是Devondale(德运）与Liddells（这是专门为乳糖不耐人群生产的不含乳糖的乳制品品牌）。其中德运是最核心的品牌，不但是迈高整个业务里面最赚钱的一块，而且也是营收增长最迅速的一块。德运的产品覆盖了从低端的鲜奶，UHT奶到中端的butter,cheese,cream,饮料一直到最高级的婴儿奶粉。

其中德运是最核心的品牌，不但是迈高整个业务里面最赚钱的一块，而且也是营收增长最迅速的一块。德运的产品覆盖了从低端的鲜奶，UHT奶到中端的butter,cheese,cream,饮料一直到最高级的婴儿奶粉。在整个2016财年，德运系列的销售额达到了5.8亿澳币，同比增长45%。而迈高乳业2016全年业绩是28亿澳币，同比还下滑了3%。

这其中最明星的产品当算德运的成人奶粉了，这款产品在中国消费者的追捧之下，2016财年销售了接近2亿澳币。占据了整个德运品牌的半壁江山

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通过上面的分析，大家对迈高乳业的业务就大体有了一个了解。迈高的经营本质上就是从奶农那里收购牛奶，然后通过自己的加工，生产和销售出各种各样的乳制品。制成品最终的售价与原料牛奶的差价就构成了迈高的利润。

但不幸的是迈高刚上市不久就遇到了全球乳制品价格大跌，整个全球的奶业形势就是乳制品供应过剩，乳制品消费是增长缓慢。全球乳业前景依旧黯淡。所以我们看到了MGC的营业利润从ipo时预计8900万一路下调，今年2月份下调到6300万最后8月份年报出来全年利润只有4000万澳币左右。股价也从去年IPO时2.1澳币的价格跌倒了现在的1.3澳币。

但股价的暴跌除了天灾，一般还有人祸。下面我们再来介绍一下，MGC股价的大跌，人祸的因素（我个人认为，迈高乳业的营收以及股价走到现在这个地步，人祸是一个非常重要的原因）。下面就介绍一下人祸的主角前CEO Gary Helou以及他所设计的迈高乳业奇特的股权构架。

迈高在2011以300万澳币的年薪外加奖金车子飞机票的代价聘请了 Gary Helou成为其新任CEO（此人曾将Sun Rice 这家濒临破产的大米生产商变成了澳洲最大的米业种植生产销售公司）。Gary 上任之后力推高附加值奶制品战略，希望此举能使迈高摆脱国际乳制品价格下跌的影响。

但迈高如果需要往高附加值产品这一战略转型的话就需要大笔的资本投资来建设加工厂。为了解决资金问题，Helou 想出了MGC信托基金上市计划，通过增加新的股本来吸引新的投资者，同时限制新增股本的权利让他们只有分红权而没有经营权从而保证迈高乳业仍控制在以奶农为首的农业合作社里面。但这个样子的话就必须以高额比的分红来吸引外部投资者认购迈高的信托基金。

此举使有控制权的奶农与迈高信托基金的投资者产生了利益冲突。如果以奶农的利益为重，就要提高牛奶的收购价，而提高牛奶收购价格就会导致迈高的利润受损，进而影响分红，损害信托基金持有人的权益。而如果以信托基金持有人的利益为重，提高利润率就要降低牛奶收购价格，进而损害奶农的利益。Helou 试图能平衡两方的利益，如果在国际乳制品价格稳定的情况下，有可能会实现两者的双赢。但国际乳制品价格在从2014年开始大跌，正好赶上了迈高的信托基金持有人计划。

Helou为了自己的利益（Helou的奖金与原奶收购价格挂钩，从奶农那收购的牛奶价格越高，Helou的奖金也就越高）同时也为了获得奶农在董事会对它的支持，在国际乳制品价格已经出现大跌的情况下，仍然维持牛奶收购价格不变。甚至就在今年4月份他即将被辞职的前一周，他仍然对奶农说，5.6-6澳币/公斤固型干物质（约等于0.45澳币一升牛奶）的收购价格是合理的。但很可惜，德运成人奶粉销量不及Helou的预期成了压垮骆驼的最后一根稻草（后面我们会详细介绍）。

除了这个奇特的股权构架以外，

Helou 在迈高的经营上也犯了很多错误。

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● 经营保守，无视婴儿奶粉的巨大商机

Helou在MGC的这五年，每年的年薪接近300万澳币（看到这个数字我哭了，这得折合成多少袋德运奶粉啊）。但很可惜Helou 没有展现出与此年薪相匹配的能力。迈高乳业是澳洲仅有的几家能做到乳制品全产业链的公司，旗下公司可以生产奶制品里面附加值最高的婴儿奶粉，而且有澳洲最知名的“德运”这个品牌作为支撑，两者珠联璧合完全可以在2-3年前就生产德运的婴儿奶粉并成功占领代购市场。但不知为何，Helou对此反应非常缓慢。虽然迈高乳业在中国青岛的工厂在2010年就已经开始生产婴儿奶粉。但迈高的管理层对在澳洲生产婴儿奶粉却没有市场敏锐度。一直等到了今年的三月份才借由德运这个品牌推出了澳洲生产的婴儿奶粉。从而错过了澳洲婴儿奶粉最蓬勃发展的2014-2015年，眼睁睁的看着当时还不入流的贝拉米与A2成为现在澳洲婴儿奶粉行业的巨头。

关于澳洲婴儿奶粉市场的分析

迈高虽然姗姗来迟的在今年3月正式推出了德运的婴儿奶粉，但已经是亡羊补牢，已经晚了。目前的澳洲出口到中国的奶粉品牌已经牢牢地被达能，A2与贝拉米三家公司占据。只要这三家公司自己不出现质量以及供应上的问题，其他的澳洲品牌（比如Blackmores,Nature's Way)这些很难从这三家公司抢到市场份额。即使迈高的婴儿奶粉有德运这一品牌来护航，以后的市场份额争夺仍然非常艰难。

● 管理混乱，缺少制约

举个例子，在2011年helou成为迈高的CEO之前，当时的迈高管理层曾准备将总部从墨尔本的CBD搬到稍微偏远的地方以减少运营成本（迈高的总部在Freshwater Place Apartments，在墨尔本的朋友们应该对这个地方不陌生），并且已经签订了十年的租赁合同，但Helou上任之后更喜欢呆在靠近河边的Freshwater Place办公，最后以新总部公交系统不完善为由，否决了搬迁计划。此举导致迈高不得不向 The good guys额外支付了630万澳币以求得其接手这个租房合同。

● 对市场判断失误导致不断下调其营业业绩，

进而导致股价出现暴跌

MGC在2015年8月刚上市时预计净利润8000多万澳币，但半年之后的2016年2月下调业绩至6300万澳币。如果说这次业绩下调是受国际乳制品价格大跌影响还情有可原的话。但其在半年报公布之后两个月再次下调业绩至3900-4200万澳币就属于不可原谅了。2016财年上半年，其德运成人奶粉销量非常非常好，销售了大约15000吨成人奶粉（约1500万袋德运奶粉）同比增长350%以上。看到德运奶粉的这么完美的表现，Helou觉得成人奶粉完全可以挽救他自己以及迈高的现状。于是他异想天开，预计2016财年下半年德运奶粉销量环比会增长300%，就是说2016财年下半年可以卖出45000吨成人奶粉，全年能卖出6万吨奶粉（6000万袋）。如果这个样子就可以既能向投资者付高额分红，又可以负担起高额的牛奶收购价格。所以MGC在2016年2月份的半年报里喊出了全年6300万澳币的利润预测。但两个月后真实的销售数据表现抽了Helou的大耳光，德运奶粉虽然在中国仍然大卖，但离翻三番的目标仍然太远。

因为迈高的的牛奶收购价格没有随国际乳制品价格下跌而降低，导致奶农拼命的向迈高倾销牛奶。收购的牛奶过多无法通过加工乳制品来消化出去。迈高不得不把这些多余的牛奶喷成原材料奶粉，并且从第三方手里租赁仓库来储存这些奶粉。更有澳洲媒体报道，因为原材料奶粉全球供应过剩，销量大幅下滑。迈高一度需要向银行借款来维持向奶农收奶。

Helou这么做的结局就是自己以及部分董事会成员被迫辞职。迈高聘用了来自恒天然的 David Mallinson 来替 Helou 收拾残局。新任CEO一上台就按市场规律办事宣布降低牛奶收购价格，从5.6/KG降到了4.75-5澳币/公斤（约合牛奶0.38澳币每升），进而导致全澳的牛奶收购价格大跳水，奶农损失惨重。澳洲的消费者发起了不买超市自有品牌奶粉的活动，试图帮助奶农（但是这是然并卵）。然后部分信托投资者觉得迈高的业绩预告有误导投资者之嫌，把迈高及多位现任和前董事告上法庭，同时澳大利亚证券投资委员会也开始调查迈高信托在业绩预告上是否有违规之举。迈高面临史上最严重的危机。

迈高的希望

ONE

国际乳制品价格已经在底部，而且很难再有进一步的下跌。目前的牛奶价格已经导致很多国家的奶农因为处于亏损状态而退出了奶牛养殖行业。牛奶产量存在着低增长的可能性会对国际乳制品价格有强力的支撑。作为世界最大的奶制品出口国新西兰的联储主席惠勒就预计全球乳制品价格将从2016年第四季度起上涨。

作为奶制品加工商的迈高而言，在更换掉前任CEO之后的同时，迈高已经大幅度下调了牛奶的收购价格，从5.6/KG干物质（约0.44澳币一升）降到了4.75-5澳币/公斤（约0.38-0.4澳币一升）。按照其一年加工36亿升牛奶计算，相当于17财年会比16财年节省约1.5亿澳币的支出。原奶收购成本的下降的同时制成品的价格保持平稳乃至有上扬迹象会增强迈高在2017财年度的财务表现。

新的管理层上任之后，迈高也在大力倾销库存以换取现金流的同时也在强化管理，减少运营成本。

TWO

迈高在2015年7月ipo时募得了4.39亿澳币的资金，其资金用途是下图的三个部分▼

分别投向婴儿奶粉成人奶粉业务，UHT奶和乳制品饮料灌装业务以及奶酪。高附加值奶制品毛利率会更多。这会极大改善迈高的盈利能力。其中有两个工厂会在2017财年正式投产，迈高仍然坚定的走在转型的道路上

THREE

MGC在6月28日的公告里再次确认了其17财年的分红，每股分红是7.6cent.按照目前其1.3澳币的股价来折算，相当于5.8%的股息派送。这个分红比率在澳洲目前只有1.5%的低利率市场环境下是非常靓丽的。当然，股价越低，派息的回报比率会更高。

1.2澳币股价的话相当于6.3%的股息回报

1.1澳币股价的话相当于近7%的股息回报

FOUR

MGC在去年IPO时获得了两家中国资本的认购。

分别是华润集团旗下的华润五丰以及京东。在今年MGC股价大跌的困难时刻，这两家中国资本也是力挺迈高。先是京东表示会继续持有MGC，而华润五丰更是在困难时刻两次增持（截止到7月14日共增持了400多万股，现持股超过了7%）

结束语

虽然2016年是迈高乳业的多事之秋，公司本身也面临内忧外患的困境。股价也从最高时的2.9澳币跌倒了现在的1.3澳币。但不得不说，其在澳洲乳业行业的龙头地位仍在，作为澳洲最大的全产业链乳制品公司而且手握澳洲最著名的奶制品品牌“德运”，迈高在以后的日子机会仍然很大。随着IPO时投资的项目在新的财年陆续投产，它的未来仍然很值得期待。

此文章仅对上市公司本身进行一个详细的介绍，不作为您投资买卖的依据。投资股票，还是要Do Your Own Research!!!

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