如果限制性政策长期不放松，当前房企高周转模式将面临重构，衍生出的问题如果触及系统性风险底线，不排除从明年某个时点开始部分房地产限制性政策有所松动。但必须要强调，限制性政策的松动必然要以房地产长效机制建设取得实质性进展为前提，坚持“房住不炒”。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

本轮房地产政策收紧之后，“金九银十”行情连续第二年平淡收场，9月商品房销售面积同比增速下滑3.6%，比去年同比进一步下滑1.9个百分点；10月30大中城市商品房成交面积同比下滑7%，在去年同比下滑41%的基础上进一步缩量。疲弱的销售数据似乎预示着本轮房地产周期已步入下行期，但又与持续攀升的房地产开工增速和房企业绩的高增长有些矛盾。如何理解最近一年房地产数据的“异常”？如果凛冬已至，2019年房企将如何过冬？

一、数据“异常”的来源：房企高周转模式

最近一年房地产业多项宏观数据出现“异常”，开工、销售、施工、投资等数据间的历史规律被打破。究其原因，可能在于在这一轮力度不同于以往的政策收紧过程中，房地产企业的经营策略向高周转调整：多拿地（大量购置土地）、快开工（缩短从拿地到开工的时间）、快开盘（开工后尽快达成预售条件）、快回款（推动期房销售拿到回款）、慢施工（预售回款后放慢施工进度节约开支）。我们可以从几组“异常”数据中进行推断：

第一，期房V.S.现房：本轮房地产周期中销售增速在2016年2季度见顶后回落，按期房、现房划分，回落趋势基本一致。但是自2017年4季度开始，现房销售增速从9%迅速下滑至约-20%，期房销售则在10%左右企稳，自有统计数据以来首次明显背离，可以推断开发商为缓解资金压力、加速回款，大幅提高了期房的销售比例。根据住建部2004年修订的《城市商品房预售管理办法》，商品房预售需要“投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25％以上”，因此理论上，现行预售制度赋予了开发商最高加4倍杠杆的能力。

目前商品房期房与现房的销售面积之比已经从2016年初的3.1倍扩大到4.5倍，期房销售企稳也带动商品房整体销售增速低位企稳。相比之下，前两轮房地产调控期商品房销售增速都曾出现过15%以上的负增长。

第二，销售V.S.新开工：历史上商品房销售面积增速略微领先或同步于新开工面积增速，表明开发商会参考近期销售情况选择开工规模。但是自2018年1季度开始，在商品房销售增速仍在下行时，新开工面积增速就已触底反弹，可以推断开发商某种程度上不再重点参考销售情况，而是主动选择加快开工——快开工、快开盘、快回款。截至今年9月，房地产开发资金来源中，定金及预收款的占比从去年年初的26.7%上升至33%。

第三，施工V.S.建安投资/竣工：历史上房屋施工面积增速和建安投资增速在趋势和数值上都基本一致，反映项目开工后施工与建安投入的同步性。但是从2018年1季度开始，施工面积增速随新开工加速而低位企稳，建安投资增速则进一步下滑至负增长，可以推断开发商虽然积极开工，但在项目达到预售标准、取得回款后，为了减少支出而减缓了进一步施工投入的进度，因此施工面积增速回升，但建安投资持续低迷。类似的，从今年以来新开工面积增速和竣工面积增速的分化也可以做出这一推断。

二、高周转模式可持续吗？

高周转、慢施工的经营模式有助于阶段性缓解房企经营压力，关键在于该模式的可持续性如何。从整个逻辑链条来看，两个关键环节分别在于土地储备和购房需求：土地储备能否满足持续高速增长的新开工？需求端能否持续支撑期房的大量供给？

从土地储备的角度，开发商从2017年开始大量拿地，待开发土地面积增速最高接近50%。随着新开工增速回升，待开发土地增速回落至30%左右，但仍处于历史高位。目前存量待开发土地面积约4.3万平方米，从最近2年的情况看，新开工面积与消耗的土地面积之比在7倍左右（新开工面积为建筑面积）。按未来2年平均每月新增开工面积1.9万平方米计算（假设2018年新开工增速16%，2019年10%），如果开发商后续不再购置土地，存量土地尚可用15个月左右。因此，目前土地储备比较充足，关键在于需求端。

然而需求端仍然是向下的。一方面，如果后续不放松限购限售限价等政策，甚至进一步加码，叠加明年三四线城市棚改货币化安置比例进一步降低，商品房销售增速进一步下滑的概率偏大。另一方面，如果开发商继续采取高周转策略，新开工加速将带来供给端的增长。然而供需条件转差的情况下，开发商要维持销售回款，有限的选择就是进一步加大期房推盘的优惠力度，结果可能是部分地区房价出现松动，而居民购房买涨不买跌的心理又会对购房需求进一步形成负面反馈。这是其一。

其二，虽然预售期房可以加快回款，但是取得预售许可必须事先确定房屋施工进度和竣工交付日期，销售期房时也需要与购房者在合同中明确交付时间（一般是预售后的0.5-2年）。因此即使预售后可以暂时拖延施工进度，但滞后的建安投资最终仍需要投入。如果后续需求下滑导致回款不畅，偏紧的融资政策也不出现松动，开发商可能面临流动性压力。

相应的，房企流动性、资产负债结构等财务指标在过去一年中明显变差。截至今年3季度末，房企上市公司资产负债率接近82%，近一年上升超过2%；流动比率下降至1.46，为近10年最低，速动比率也回落至2016年年初的水平；带息债务/归母权益从2017年初的2倍上升至4.4倍。此外，房企在2015-2016年大量发行的债券从今年开始陆续到期，偿债高峰将持续到2021年。

因此，在房地产相关限制性政策不放松的前提下，我们推断当前“高周转、慢施工模式”的可持续性并不高。

三、2019年房企将如何过冬？

如果限制性政策长期不放松成为主流预期，高周转模式或将面临重构。简而言之，房企的经营策略将比现在的“高周转”更加“收敛聚焦”，销售回款依然是重中之重，但购地扩张的步伐可能放缓。

第一，需求端放缓引导房价松动并减少供给。年内4季度新开工可能还会维持较高增速以消化大量拿地后形成的土地储备，但从明年开始可能随销售增速一同回落，同时新增土地购置放缓，对应土地购置面积增速和待开发土地面积增速回落。假设2018年全年土地购置面积增速12.5%，新开工面积增速16%，则到年底待开发土地面积增速可回落至20%左右。参考过去几轮地产小周期的情况，明年新开工增速可能回落至个位数。

第二，拿地放缓后土地购置费增速高位回落。由于土地购置费可以分期缴纳且只在缴纳当期计入统计核算，近年来土地成交价款（与土地购置面积口径相同）增速与土地购置费增速有5-6个月的时滞。受统计口径差异等因素的影响，二者在月度维度上的波动方向并不高度一致，但是在季度维度上的变化趋势基本相同。按此规律，土地购置费增速可能在明年年初加速回落，对房地产开发投资增速形成拖累——今年以来房地产开发投资的增长有133%由土地购置费贡献，建安投资和设备工器具购置投资均为负增长。根据中指院的统计数据，今年前3季度全国300城市流拍的住宅用地总规划建筑面积是2017年全年流拍地块的1.8倍，10月住宅类用地供给面积也同比下滑3%。

第三，期房临近交付时建安投资增速可能回升。期房预售后一般要在2年内交付，新开工高速增长之后建安投资增速可能小幅回升，与施工面积增速的裂口逐渐收窄。

因此，明年房地产开发投资相关分项的趋势可能是：以土地购置费为主的“其他费用”增速显著回落，但建安投资增速小幅回升。如果2019年全年其他费用增长5%/10%/15%，建安投资增长2%，则房地产开发投资增长约3%/5%/6.5%，比今年明显回落。

四、未来房地产政策的路径演绎

如上所述，如果房地产限制性政策长期不放松，高周转模式将面临重构，且必然会出现两个问题：一是如果需求超预期下滑，那么部分房企销售回款可能不及预期，叠加建安投入压力和融资环境收紧，不排除出现局部资金链断裂、项目烂尾的情况；二是如果房企购地规模显著收缩，土地财政模式也将受到冲击。2017年全年地方国有土地使用权出让收入接近5万亿，占地方政府性基金收入的85.3%，占地方财政总收入的23%（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入，考虑中央转移支付）。如果土地出让金收入显著收缩，化解地方隐性债务、积极财政（减税降费+基建）的空间也进一步缩小。

目前来看，以上两个问题何时出现、如果出现会演化到什么程度，暂时难以准确推断，但如果房地产行业的信用收缩触及到系统性风险底线，也不排除从明年某个时点开始，部分房地产限制性政策有所松动。但必须要强调的是：

第一，限制性政策的松动，必然要以房地产长效机制建设取得实质性进展为前提，例如初步明确房地产税的征收规则、实施时间，相当于增加出入房地产市场的“摩擦成本”、抑制“投机需求”，同时满足一部分被限制的“住房刚需”，例如首套房和改善性住房需求，坚持“房住不炒”。

第二，政策变化将是“因城施策”，部分二线城市如厦门、杭州等以及三四线城市可能有所松动，一线城市放松的可能性不大。

第三，只是松动限制性政策，类似2014-2015年新出台刺激性政策预计不会出现。

风险提示

经济下滑压力、外部环境恶化超预期，推动政策超预期放松；房地产税等相关政策的推进进度不及预期