【资本市场】科创板的蝴蝶效应,澳洲金融圈微信公众号文章

导读：科创板的诞生就像在中国资本市场这潭绝望的死水中投入了一条鲢鱼，必将激起整个中国资本市场的大时代。

来源：微信公众号“五迷投资笔记”

3月1日，易会满主席签出了他上任以来的首份主席令，科创板深夜正式诞生。

至于科创板诞生的意义，众说纷纭，不看好的说，科创板会不会沦为另外一个新三板。还有的说已经有那么多菜市场了，有必要再建一个菜市场吗？看好的说，科创板的诞生将为科技企业融资提供很大的便利，为新旧动能转换、为解决民营企业融资难、为降杠杆作出贡献。

但是不管看好的、还是不看好的，在我看来都没有抓住科创板推出的真正意义。科创板的推出重大意义更多的是机制、规则的变化。从规定23倍市盈率发行到市场价发行，从审批制到注册制等。科创板的诞生就像在中国资本市场这潭绝望的死水中投入了一条鲢鱼，必将激起整个中国资本市场的大时代。

一、科创板的要解决哪些痛点

股市本应该是居民财富的重要配置方式，但是长期以来，中国股市牛短熊长，垃圾股满天飞，对于普通投资者来说，投资价值有限，从而使得房地产成为了居民储存财富的最大的仓库，这显然不利于企业的直接融资，使得我国的融资结构过分依赖银行，形成银行一条腿走路的局面。也使得银行长期缺资本，而企业的资本也得不到补充，造成整个社会的杠杆过高的不利局面。

中国的股市之所以投资价值有限，很大程度是因为，一系列机制不合理的问题，比如发行价非市场定价，从而导致过度炒作，开板后的价格就是最高价。另外一个就是，审批制的问题，审批制既不能保证挑选出好公司，还会造成各种腐败问题。再加上基本没有退市制度，使得一些公司的壳价值远远高于公司本身的价值。

这当然有我国资本市场本身历史不长的原因，第一次股改解决了股票全流通的问题，造就了2007年轰轰烈烈的大牛市，但是剩下的机制弊病一直没有革除，这也并不是监管层不作为，而是每次一说注册制，市场就风声鹤唳，先跌为敬，从而管理层只能停止IPO，停止提注册制。然后垃圾股又再炒一遍，陷入了这样一种恶性循环，弊病丛生。

由于多年来制度没有发生大的变革，国内资本市场几乎成了一潭死水，春风吹不起半点涟漪。一些新兴行业的公司只能远赴香港或者美国上市。大家试想一下，如果BAT，网易，新东方，好未来这些公司都在国内上市，上证指数还会徘徊在跟十年前差不多点位吗？

这点我们可以从上证指数的的构成美国的道琼斯指数以及日本的日经指数做一个对比：

下图是上证指数的排名前九的权重板块与权重股

下图是美国道琼斯指数的前九大权重板块与权重股：

下图是日本日经指数的前九大权重板块以及权重股：

（数据来源：wind）

从上面中美日指数的构成对比可以看出，道琼斯指数和日经指数的权重构成行业分布更加均匀，权重股里也含有更多新兴行业的公司。而上证指数权重板块金融和两桶油占比达到约35%，权重股里除了两桶油加茅台外，都是一些金融巨头。这并不是中国没有新兴产业，只是国内资本因为制度原因完美错过了新兴行业崛起的红利，性感的公司都在国外上市，以至于回来个三六零都能兴奋的炒上天，一个东方通信都能炒十倍，这得有多饥渴。

当然科创板的诞生无疑有助于解决这一问题。因为中国的独角兽数量仅次于美国，如果没有与国际规则接轨的资本市场，就等于将这批独角兽中的佼佼者拱手让给外国投资者。所以从这个层面来看注册制的推出既可以解决新兴公司融资的问题，又可以让国内投资者分享这些企业成长的红利。

第二、科创板的鲢鱼效应

注册制和发行市场定价、退市制度喊了很多年，每次都是雷声大雨点小，这里有路径依赖的问题，也有投鼠忌器的考虑。而新开辟的科创板基本完全解决了这些问题。

先是上市制度。科创板采用的是注册制。注册制与审批制的根本区别就是，前者是企业自己决定是否上市，后者是由行政权力来决定，这个制度的变化就是让“市场来决定资源的配置”。虽然是由企业自行决定是否上市，但也不是阿猫阿狗谁都可以去科创板玩一把，围绕这个注册制还有一系列的制度设计来约束。

企业上市首先就需要券商保荐，这次在保荐的基础上要求券商跟投——跟投比例为2%——5%，也就是说假如企业准备上市融资10个亿，那么保荐的券商就得真金白银拿出2000万——5000万购买企业的股票，并且锁定2年。所以，券商保荐企业首先就得想一想，这个企业是否值得自己掏钱出来投资2年。然后就是退市制度+减持制度的约束。另外明确了科创板企业新股发行价格通过向符合条件的网下投资者询价确定。

科创板的设立虽然暂时没有改变其他板块，但是科创板的诞生必然对其他板块不好的制度产生摧枯拉朽的作用。

因为科创板的推出从小的方面来看会形成对创业板的竞争，君不见前几天的新闻说创业板主动请战注册制，是的，如果不跟科创板接轨，创业板已经失去了存在的价值。想当初创业板也是带着改革任务诞生的，结果这么多年没有推出注册制，非要等到科创板打脸才醒悟。

如果创业板规则跟科创板接轨，又会带动中小板和主板的规则变动，最后的结果就是整个国内的制度与国际接轨。

从大的方面来看，科创板的推出会加剧上交所与深交所，港交所，甚至纳斯达克的竞争，虽然港交所李小加先生在2月28日港交所《2019-2021年三年战略规划》的发布会上指出A股开通科创板是好事，也并不形成竞争关系。这里显然是场面话，试想如果18年小米，美团这些公司都在国内上市，18年香港的IPO金额能创新高吗？

我们来看下数据：2018年香港联交所共有205家公司IPO上市，筹资额2877.57亿港元，刷新历史记录。2018年香港本土企业上市公司家数占到了43%，但多为小型企业，集资额只占全年总量的3%；而来自中国内地企业占到了IPO项目数量的44%，但集资额却占到95%。也就是从融资额看基本是来自内地的公司。

科创板的推出无疑会削弱香港金融中心的地位。张五常教授曾经写过一篇文章叫做《金融中心上海将远胜香港》，香港未来只是协助作用。科创板无疑会加速这一进展。因为第一，科技公司在国内更稀缺，估值必然会更高，所以企业在选择上市地点时会优先考虑国内。第二，国内的投资者多，人多力量大，交易一定会比香港活跃。第三，相对于国外投资者，国内的投资者对国内公司的认知程度以及认知成本都更低。

基于以上三个理由，我相信国内的高科技企业一定会选择在国内上市。所以李小加先生也只能自我安慰了。不过至少还设了50万的门槛，可以给港交所缓口气。但是从长期来看，我觉得这个门槛会取消的，现阶段主要担心散户见到性感的公司把持不住，炒到天上去。

从更长远的未来看，在制度与国际接轨后，由于新兴的独角兽，中美占绝大部分，国内一定会有一个与自身经济实力相匹配的金融中心，由于科创板的推出，这个中心在上海的概率更大。如果再解除人民币资本项目的管制，上海无疑马上会成为一个重要的国际金融中心。但是监管层走的似乎是渐渐放开的路。现阶段资本市场对外开放的门也越开越大了，如果再来个沪纽通、深纽通，在二级市场层面基本就打开了。

小结

纽约的蝴蝶煽了一下翅膀，可能会在北京掀起一阵狂风暴雨。而科创板的推出，显然会比蝴蝶扇翅膀的威力大很多，中国资本市场从此进入了一个多姿多彩的时代，沪深港三大交易所的竞争会越来越激烈，一些不好的制度很快会摧枯拉朽似的瓦解。而伴随着这些制度瓦解的还有国内那些虚高的垃圾股的估值。

来源：上交所

继2019年3月2日凌晨证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》两大重磅文件之后，上海证券交易所（以下简称上交所）也随之发布实施了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引。

与此同时，就规则制定情况，上交所相关负责人回答了记者的提问。

其中，关于市场关注的红筹企业上市标准、投资者门槛、T+0交易机制等重点问题均进行了回应。

以下是上交所答记者问的主要内容：

一、请介绍一下上交所本次发布配套业务规则的总体情况。

答：2018年11月5日，习近平总书记宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这是党中央根据当前世界经济金融形势，立足全国改革开放大局作出的重大战略部署，是资本市场的重大制度创新，是完善我国多层次资本市场体系的重大举措。在中国证监会的统筹指导下，上交所全力以赴，积极推进，研究制定了交易所层面的配套业务规则，经中国证监会批准后，正式向市场发布实施。

本次集中发布的配套规则，包括《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》6项主要业务规则。

这些业务规则，是依据《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》）以及中国证监会相关规章等上位制度制定的，形成了交易所层面设立科创板并试点注册制改革中的业务规则体系，明确了科创板股票发行、上市、交易、信息披露、退市和投资者保护等各个环节的主要制度安排，确立了交易所试点注册制下发行上市审核的基本理念、标准、机制和程序。

除上述主要业务规则之外，上交所还根据“急用先行”原则，抓紧制定相关配套业务细则、指引，对基本业务规则中的相关制度安排，做出具体、细化的操作性规定。本次同步发布了4项配套指引，包括《上海证券交易所科创板上市保荐书内容与格式指引》《上海证券交易所科创板股票发行上市申请文件受理指引》《上海证券交易所科创板股票盘后固定价格交易指引》《上海证券交易所科创板股票交易风险揭示书必备条款》。后续，还将尽快发布科创板股票上市审核问答、企业上市推荐指引、发行承销业务指引、重大资产重组实施细则、投资者适当性管理通知等配套细则和指引，保障这项重大改革的各项制度安排尽快落实落地。

二、上交所前期就相关配套业务规则向社会公开征求意见，请介绍一下征求意见及市场反馈的相关情况。

答：2019年1月30日至2月20日，上交所就本次集中发布的6项主要业务规则，向市场公开征求意见。期间，组织召开了10场片区座谈会，专门听取会员、市场投资机构、证券服务机构和个人投资者等市场主体的意见，组织个人投资者问卷调查活动；通过官方网站、公众热线、函件等多个渠道，收集各类市场主体提交的意见600余份。

总体来看，社会各界对6项业务规则征求意见稿给予了肯定，认为总体符合市场预期，体现了改革的目标和要求，同时，就完善各项配套制度提出了具体意见和建议。

其中，针对发行上市审核的意见，主要集中在科创板定位如何合理把握、发行上市条件的包容性如何进一步落实到位、上交所审核程序与证监会注册程序的有效衔接、优化并公开发行上市具体审核标准等方面。

针对发行承销机制的意见，主要集中在如何保障市场化定价的有效性、市场化约束机制的可行性、上市初期必要的流动性等方面。

关于持续监管制度的意见，主要集中在股份减持制度如何宽紧适度、保荐机构持续督导职责范围及保障机制、退市制度相关指标和实施程序优化等方面。

关于交易机制设计的意见，主要集中在投资者适当性标准、是否引入T+0交易机制、市场化交易平衡机制等方面。

关于配套机制跟进的意见，主要包括尽快推动证券法、公司法、刑法等基本法律的修改，提高证券违法行为成本；推动建立集团诉讼制度和科创板上市公司诉讼纠纷集中管辖制度等方面。

三、请介绍一下根据公开征求意见情况，相关业务规则主要在哪些方面做了调整和完善？

答：上交所对市场主体提出的意见和建议，进行了认真分析研究，将合理可行的意见和建议，充分吸收到相关制度和规则中。其中，着重调整和优化的制度主要有如下几方面。

一是进一步明确红筹企业上市标准。

规定符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）规定的相关红筹企业，可以申请在科创板上市。

其中，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元，可以申请在科创板上市。

二是进一步优化股份减持制度。

缩短科创板股票上市规则征求意见稿中的核心技术人员股份锁定期，由3年调整为1年，期满后每年可以减持25%的首发前股份；优化未盈利公司股东的减持限制，对控股股东、实际控制人和董监高、核心技术人员减持作出梯度安排。

明确科创板股份减持的其他安排仍按照现行减持制度执行，同时，为建立更加合理的股份减持制度，明确特定股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，具体事项将由交易所另行规定，报中国证监会批准后实施。

三是进一步明确信息披露审核内容和要求。

交易所发行上市审核规则进一步强调，在发行上市审核中，将重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股说明书内容与格式准则的要求。

同时，关注发行上市申请文件及信息披露内容是否充分、一致、可理解，具有内在逻辑性，加大审核问询力度，努力问出“真公司”，把好入口关，以震慑欺诈发行和财务造假，督促发行人及其保荐机构、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。

四是进一步合理界定持续督导职责边界。

不再要求保荐机构发布投资研究报告；取消保荐机构就上市公司更换会计师事务所发表意见的强制要求；补充履职保障机制，要求上市公司应当配合保荐机构的持续督导工作。

四、相关配套规则发布后，企业将正式启动发行上市申请。请介绍一下如何理解和把握拟上市企业是否符合科创板定位？

答：《实施意见》对科创板定位做了规定，是推进科创板建设中必须牢牢把握的目标和方向。在执行层面把握科创板定位，需要尊重科技创新规律、资本市场规律和企业发展规律。

科技创新往往具有更新快、培育慢、风险高的特点，因此尤其需要风险资本和资本市场的支持。同时，我国科创企业很多正处于爬坡迈坎关键期，科创板定位的把握，需要处理好现实与目标、当前与长远的关系。

科创板既是科技企业的展示板，还是推动科技创新企业发展的促进板；科创板既要优先支持新技术、新产业企业发展，也要兼顾市场认可度高的新模式、新业态优质企业发展。

结合《实施意见》要求和市场实际情况，上交所在具体工作中将主要从四个方面落实科创板定位：

一是制度建设上，通过发布科创板企业上市推荐业务指引、设立科技创新咨询委员会和科创板股票公开发行自律委员会，细化保荐核查要求，强化专业把关和自律督导机制。

二是市场机制上，试行保荐机构相关子公司跟投制度、建立执业评价机制，通过商业约束和声誉约束进一步发挥保荐机构对科创企业的遴选功能。

三是审核安排上，要求发行人结合科创板定位，就是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项，进行审慎评估；要求保荐人就发行人是否符合科创板定位，进行专业判断。上交所将关注发行人的评估是否客观、保荐人的判断是否合理，并可以根据需要就发行人是否符合科创板定位，向本所设立的科技创新咨询委员会提出咨询。

四是企业引导上，将突出重点、兼顾一般。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。同时，兼顾新业态企业和新模式企业，体现科创板的包容性。

五、科创板相关制度优化了股票发行上市条件，同时明确相关审核标准由上交所另行规定。请介绍一下相关标准制定的进展情况？

答：科创板试点注册制下，上交所的发行上市审核将坚持以信息披露为中心的理念，督促发行人和中介机构真实、准确、完整地披露信息，同时，仍会对发行人是否满足基本的发行条件、上市条件和信息披露要求进行审核判断。

相关制度对科创板发行条件进行了精简优化，从主体资格、会计与内控、独立性、合法经营四个方面，对科创板首次公开发行条件做了规定。

上交所科创板股票上市规则从发行后股本总额、股权分布、市值、财务指标等方面，明确了多套科创板上市条件。

上交所正在按照“急用先行”原则，抓紧以审核问答等形式制定上市审核标准，报证监会批准后发布实施。

首批标准将尽快明确科创企业发行上市中，带有一定普遍性的员工持股计划闭环运作中股东数量认定、能否带期权上市、整体变更前累计未弥补亏损等事项处理，解决相关企业股票发行上市中遇到的实际问题，增强市场预期。

六、科创板股票交易实行投资者适当性制度，有投资者建议适当调整投资者适当性门槛。上交所对此有何考虑？

答：近年来，市场各方对于投资者适当性的认识极大深化。这也是资本市场在近30年实践过程中，付出很多代价，花费很多成本换来的经验。

科创板企业商业模式新，技术迭代快，业绩波动和经营风险相对较大，有必要实施投资者适当性制度。

从征求意见情况来看，大多数投资者对目前科创板投资者适当性要求表示认可，也有部分投资者认为投资者门槛过高或过低。

从数据测算看，50万资产门槛和2年证券交易经验的适当性要求是比较合适的。