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笔者按

如果编撰一部《人类经济学辞海》，笔者预计，“利率/收益率”这个词目，一定位列篇幅最长、内容最丰富的词目之一。笔者甚至觉得，在整个人类社科类辞海中，“利率/收益率”这个词，虽然要排在“国家”、“民族”、“政治”、“家庭”等词汇之后，但也至少可以稳居前30名。如果囊括这个词目的所有内涵和外延，仅仅以“利率/收益率”为题，几乎就可以写出一本数百万言的巨著。

弱水三千，笔者今天从商业地产的角度出发，仅仅从林林总总的“利率/收益率“中撷取涓滴，试着阐述一下房地产估值过程中最经常使用的一个概念：

 

“

Capitalisation Rate，又简称 Cap Rate；

这个概念颇有几个不同的译名（如“资本化率” 等），笔者认为最贴切的，应该是“综合资本还原率”，相应的不动产评估方法，权且称为“资本化率还原法”或“直接还原法”。

 

笔者希望，读完此文之后，大部分读者都可以“口算”完成一个普通商业物业的大致价值评估，并且只要做好功课，结果应该与专业评估师得出的数字相差不远。

一

基本概念

以“综合资本还原率(Cap Rate)”为核心的物业评估方法，看上去非常简单：

简单说，就是只要知道不动产的未來净平均年租金，直接除以综合资本还原率(Cap Rate, “r” ) 就可以得出不动产价值。

净租金收益或净经营现金收入(A) 包括哪些内容? 笔者看来没有统一的答案，但是，以今天悉尼市场通行的口径来看，应该（大致）是：

净租金收益(A) = 市场基本租金（base rent） – 物业的费用支出(outgoings) + 可从租户收回的支出(Recoverable Outgoings) 。

请注意，在现实世界中，除了上述项目以外，还有许许多多可能减少业主净现金流的因素，使得投资人实际获得的净现金流入低于上述的净租金收益(A)。但是，悉尼的大部分评估机构(例如JLL，Knight Frank)的计算口径中，并未扣减以下这些减少净租金的项目：

未来预测资本性支出;

长期空置率拨备;

出租奖励和返还;

当前租赁期结束后，再次出租前的空置期，等等。

上述计算中亦不考虑折旧、利息、税收等等因素。

 

确定了分子之后，综合资本还原率(Cap Rate, “r”)如何确定，对整个估值尤为关键。

 

商业房地产，是一种属性复杂的存在（请参见笔者拙作《商业地产价值特性分析》），困难在于，如何使用一个单一折现率，反映出所有影响物业价值的特性和风险因素，包括但不限于：

• 地段、地段、地段
• 不动产的类形、年代、租约、结构；
• 物业所在国家和地区的政治、经济风险；
• 物业的流动性；
• 物业租户的信用等级；
• 物业的使用状况；因老化(折旧、功能下降等)产生的贬值速率；
• 预期通货膨胀预期；
• 市场借贷利率及其未来预期；

等等等等。

混沌之中，综合资本还原率(Cap Rate)应运而生，其囊括和反映所有影响物业价值的风险折现因素，是一个海纳百川、兼容并蓄的“万能率”、“万金油”。

 

由于这一概念具有超强的“综合性”与“概括性”，笔者很难想到一个类似的例子可与其比拟，不得不采用“通感”的艺术修辞手法：

地球上的两个青年男女，能否牵手、结为伉俪，并相伴终生，几乎取决于无穷多的因素：

 

国籍、种族、肤色、出生时间、星座属相、生辰八字、家庭背景、教育学历、收入水平、饮食偏好、宗教信仰、恋爱历史、身体健康情况、父母职务、有无房产、是否京沪户口、…….等等。

 

根据最近的经验，如果男方为演员，还要重点考虑是其否聘请助理；运动员，则需审查是否羽毛球运动员，等等。

 

似乎任何一个因素都可以促成良缘，也可以打散鸳鸯。

如何用一个词概括融汇所有上述这些因素呢？我们汉语中发明了一个词：“缘分”，一词足以囊括上面所有的曲折。当你苦恋一个人很多年，最后仍然未能白头偕老，不用过多废话，只要说“缘分不够”，就足以解释一切。

 

Cap Rate，就是类似这样一个“海纳百川” 、“兼容并蓄”的，具有超级归纳能力的概念。

二

公式的推演

正因为Cap Rate是一个“经验率”或者说“市场交易形成的参照率”，我们无须试图将其计算“科学化”。对于这一评估方法的理论推演，有几种不同的路径，笔者比较认可下面的“收益法”观点：

 

收益法是建立在货币时间价值的理论基础上，因为货币具有时间价值，所以未来各个时点的预期收益不具有可比性，必须把它们换算到同一时点，才能进行数量上的比较。收益性房地产投资的投资者就要选择一个恰当的投资报酬率作为折现率，把未来不同时点的预期收益折现的估价时点，这个折现率就是房地产投资的综合资本还原率。

V是房地产的价值；

　　A1、A2…An是以后各年的收益；

　　r1、r2…rn是各年的资本化率。

若假设以后期间的收益及资本化率都相同，在期数有限期的情况下，基本公式可以简化为： 

　V是房地产的价值；

　　A为每期收益；

　　r为资本化率。

因为房地产的持有期间都比较长，在澳大利亚，绝大多数的不动产都是永久产权(freehold)。当不动产取得收益的年数较多、或者为“永久”时，可近似认为上面公式中的n趋于无穷大。此时，由于微积分的神奇作用，上面繁琐的公式“洗尽铅华”、“返璞归真”，化“至繁”为”至简”：

也就得出了文章前面列示的公式：

应用实例

位于Chatswood核心地段的一栋写字楼，当前全部满租，年租金收入100万澳元(假设全部以市场价格出租)。为维护写字楼的日常运营，业主需要支出的运营支出为15万澳元/每年，而通过租赁协议 ，15万中的12万可以从租户那里收回。通过了解Chatswood 相同品质写字楼最近交易，市场最接近的Cap Rate为6%。

则可以合理估计，该写字楼的估值约为: (100-15+12) / 6%=97/ 6% = 1,617万澳元。

预计，银行可以提供这一价值50%到60%的物业贷款。

三

对综合资本还原率(Cap Rate）的进一解析

 约等于EBITDA 倍数的倒数

熟悉企业并购的朋友，可能对企业的EBITDA （息税折旧摊销前利润）倍数（EBITDA Multiple），这个概念颇为熟悉。

 

以过往12个月内笔者关注的AusGrid和Pacific Hydro交易为例，其EBITDA 倍数约为15倍，可以相应推导，如果以不动产的观点来看，这两笔交易的综合资本还原率（Cap Rate）为6%-7%左右，比起当前悉尼CBD附近的A级写字楼收益率略高。

 

如果在今天投资一个位于新南威尔士州的具备三大电力公司长期购电协议的已运营风力发电厂，则EBITDA 倍数约为12倍，倒推综合资本还原率（Cap Rate）为8%左右。这反应了风力发电资产的低流动性，以及与行业相关的具体风险（industrial-specific risk）。

 可用作衡量地区房地产发达程度指数

为了读者对当前的 Cap Rate有一个更为直观的了解，笔者截取了三份非常具有代表性的地产上市公司财报中的相关内容：

Goodman Group (嘉民集团) 2016 年报

澳洲工业地产巨擘Goodman的投资物业遍及十数个国家，这个小小的表格，可以解读出丰富的信息：

 分国度横向比较

可以看出，越是发达、资本市场成熟的民主国家，综合资本还原率（Cap Rate）越低；越是经济欠发达，资本市场不发达的国家，综合资本还原率（Cap Rate） 越高。

某些“爱国”的读者看到中国竟然以8.1% 排在所有国家发达程度的末位，可能又会血脉偾张，指责Goodman“狗眼看人低”。笔者认为，这大概恰好反映了市场对中国政治经济及货币环境稳定程度的“风险定价”。大家是否记得，中国大陆反日情绪高涨的时候，群众怒砸吉野家；反美情绪高涨的时候，大家围攻肯德基的情景了么？今后“反澳“的时候，爱国者们围攻Goodman，好像也是合情合理。——在这样的国家投资，外国投资者要求的Cap Rate高300到400个基点，很过分么？很过分么？

 按年度纵向比较

从2015年到2016年，基本上所有国家的综合资本还原率（Cap Rate）都降低了约50个基点左右，这再次映证了笔者最近一年来反复叫嚣的观点“货币收益率逐底竞争，推高商业物业价值”，恕不再赘述。

Scentre Group (Westfield 集团澳新部分) 2016 年报

澳洲最牛的零售商业地产集团 Scentre Group（其实就是大家熟知的Westfield集团2014年拆分后的澳新业务部分）年报所揭示的综合资本还原率（Cap Rate）信息，可能更为悉尼人民所喜闻乐见，简直可以作为衡量自己所在suburb的 “房地产发达程度指数”：

按照Cap Rate从低到高排列：悉尼CBD、Bondi Junction、Chatswood/Parramatta（并列），hornsby，hurstville … … 几乎就是悉尼房地产发达程度的排名；

按年度纵向比较：悉尼的很多区，从2014到2015年，综合资本还原率（Cap Rate）也经历了不同程度的下降，降幅最猛的Hursville（75个基点），似乎与大家的感受吻合。

Centuria Metropolitan Reit 2016 年报

Centuria Metropolitan地产基金投资的地产组合，一般是处于城市近郊的B级商业物业，与Westfield集团的零售物业的综合资本还原率（Cap Rate）相比，明显偏高。反映了其物业质量，相较处于更优质区域和地段的WestField零售地产而言，为低。

四

结语：魔鬼尚有一些细节

如果读者屏息读完了上述的内容，应该已经掌握了使用综合资本还原率(Cap Rate）的基本方法。只要准确掌握商业物业的净租金（或曰净经营现金收入(NOI)），同时找出市场上与目标物业比较类似的、比较靠谱的综合资本还原率（Cap Rate），基本上就可以估计出目标物业的公允价值。

 

当然，距离可以得出非常精准的结果，尚有一些细节需要考虑，鉴于笔者一贯的兼顾娱乐性的方针，还是欢迎感兴趣的读者私信单聊。

作者简介

李  猷 Rhyson Li

2001年毕业于中央财经大学财政系，经济学学士。2001年至2010年十年间任职于普华永道(PwC) 北京(8年) 及 PwC英国(2年)。十年中，Rhyson专注于电力、能源和基础设施行业的审计、会计、融资和财务管理。2008及2009年，Rhyson为中国最大上市发电公司华能国际及大唐发电的签字注册会计师。离职普华永道前，Rhyson任审计部高级经理。2010年以后，Rhyson历任美国纽交所主板上市公司“中华水电公司”首席财务官；大唐发电澳洲子公司“中澳能源集团” 首席财务官等职。2014年以来，Rhyson主要担任澳大利亚地产集团Aqualand Property财务总监。Rhyson是中国注册会计师(CPA)，澳大利亚注册会计师(CPA)。

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