上市经营好多年，不如搞个壳交易，是谁导演这出戏？,澳洲金融圈微信公众号文章

2015年，彭建虎最终选择将旗下上市公司世纪游轮卖壳。戏剧而讽刺的是，他辛劳创业几十年，身家不过10来亿，这转手壳一卖，身家却飙涨破百亿。而这样的例子，在中国资本市场并不罕见。

是谁导演这出戏？在这荒唐的剧情里。

借壳有理

看过玄幻小说的都知道，修真界有种邪门功法，名曰“夺舍”。这种“借尸还魂”的戏码搬到资本市场，就是“借壳上市”。

所谓“壳”，是一类上市公司的形象代称。这些上市公司，主业凋敝、经营不善，很多甚至持续亏损，穷得只能靠上市公司这个“壳”在市场上“挺尸”。

在一个正常的资本市场，按照正常的逻辑来说，这样的公司不具投资价值。但在中国资本市场，他们却个个都是“宝贝”，甚至业绩越亏越有价值。

价值来自于壳子，价值的兑现则是把壳子借给别人。别人为什么要借这个壳？因为借到这个壳，就可以借到“壳”下的诸多便利。

在中国成为上市公司之后，会有诸多便利，到今天，这依然是铁的事实。

别人为什么不自己去上市，而要“借壳”？则是因于另一个事实：上市需要行政审批，而要完成这个审批，殊为不易。

为切实保护投资者利益，中国资本市场监管机构一直对上市审批保持慎重与严谨，用洪荒之力对不靠谱企业说“NO！”，也让靠谱的企业常常是“我心在等待，永远在等待”。以至于李彦宏都曾惭愧表示：“不是我们不想在国内上市，我们不符合国内上市的条件。”

严格的监管在确保优质公司才上市的同时，也成就了另一个局面：在A股，上市审批要排长队，很多公司一等就是好多年。有时遇到IPO暂停，更是等到猴年马月也说不清。

于是，很多想上市，甚至符合上市条件，但却等不起的企业，想起了“借壳上市”。因为经济产业环境，或者企业自身经营等等原因，不少提前上市的企业经营已经难以为继，如果能付出一些代价，用他们的壳子来装自己的生意，那便是间接上了市。

1993年，上海强生集团最早玩了手“母借子壳”。它先把资产注入控股的上市子公司浦东强生，浦东强生再配股募资，将强生集团反向收购，转手间集团整体上市，资产大大增值。

借壳上市的好处显而易见，股东资产变股票，可套现、可质押贷款，加上上市公司的身份，“整个人”都会上升一个档次。即便上市以后经营陷入困境，“壳”子也还可以再卖一回。

强生之后，“壳”的文章越做越大。

壳里乾坤

IPO难，使得A股中催生了世界上最活跃的壳交易市场。

早些年，私募、投行是壳交易中的大推手。碰到IPO暂停的荒年，他们或受人之托，或跟进上市老客户，盯着企业的生老病死，盼着哪个资不抵债的“倒霉蛋”跳出来把壳一卖了之。他们也好牵线搭桥，做几单收费千万的好生意。

这种交易小众且私密，最讲究靠谱。求壳若渴的买家要委托投行这类中介，通过交易所或地方监管层的层层关系，才能找到比较稳妥的卖壳方。

借壳时，虽然买方更主动，但卖方才是主导者。好壳通常很稀缺，于是变得更挑剔，总是等着七八个买家扑上来轮番报价，坐看谁的出价高。而最终成交却要碰运气，除了价钱合适，相互看得上眼外，还要看能不能搞定很多其他事情。

A股市场上，壳资源大都集中在“ST”这个群体。它们大都陷入亏损，债务重重，麻烦多多，这让壳买卖成为一门相当考验技术，甚至人性的辛苦活。

要是买到资产债务清晰的壳，大家一拍即合，签字画押，之后看着股票华丽丽走出几十个涨停板，瞬间变身人生赢家；但有的公司卖壳，卖的不是“壳”而是坑。买的人买下后才知道，大股东在外面违规搞担保，重组后一堆莫名其妙的人找上门，带着法院判决来划现金、搬资产，让人欲哭无泪，也让跟着炒的投资人套到高山上。

好在近年监管越来越规范，类似惨剧少了很多。

在买家看来，“好壳”一定要市值小、负债高、控股弱、经营差，最好是民营。

有券商统计，壳的市值大小，是借壳成败的关键。所谓“小壳”，市值一般应低于30亿，它们成功交易的占比高达70%。因此，A股对于小市值股票给予更高溢价，并非没有道理。壳市场的存在，无形中为它们创造出“壳溢价”空间。

2013年，A股重组风起云涌，小壳可遇不可求。十几亿市值的净壳，壳价高达7-10亿。这样的壳资源竞争极其激烈，买方甚至会抢先签署框架协议。

负债高也很重要，这样的公司经营困难，大股东卖壳意愿强，交易容易撮合。虽然在普通投资者看来，“越亏越光荣”不可思议，但在壳交易市场，这却是不折不扣的“真理”。因为公司太差，所以价格便宜成交快，重组确定性高。显示在股票上，马上会迎来一连串的涨停板。

另外，老手也看重股本结构。同等市值下，股东中的机构投资者越少越好，注入的资产是好是坏，这帮人精能一眼看穿。但散户就好糊弄多了，多烂的重组方案，在股东大会上照过不误。

而上市国企卖壳难，也与股本结构、牵扯利益方太多有关，不仅要买卖双方满意，还要管理层、职工、债权人、国资委、地方政府都满意，任何不满都可能导致借壳中断、交易夭折。所以，民企壳好操作、价更高，也是不争的事实。

“上帝关上IPO的门，便会打开借壳的窗”。对于资金饥渴、嗷嗷待哺的公司来说，不趁着行业上升期赶紧上市，极可能在激烈竞争中败下阵来。排队上市太慢，借壳上市顺利的话，通常半年搞定。而要实现“弯道超车”，就要敢于买下世上最贵的“壳”。

保壳大战

IPO暂停，壳价会应声而涨；IPO开闸，壳资源依然会抽着空坐地起价。

2014年，IPO在暂停14个月后重启。排队上市的公司如大旱之望云霓，却等来计划安排100家新股上市的消息，顿时陷入绝望。如此少的上市名额简直杯水车薪，已谈成的借壳协议很快遭卖家反悔，壳价几乎秒涨1亿，诸多借壳上市的谈判戛然而止。

虽然“垃圾股就该一文不值”本应算常识，但在A股这个专治不服的地方，这个真理却被多次打脸。2013年，垃圾“壳费”普遍叫价4亿以上；而到了2016年，已有人敢叫价百亿。虽然“壳费”也会随市场环境跌宕起伏，但近年确实在稳步上涨。

只要坚强不屈地活着，就有“乌鸡变凤凰”的希望。因此，上市公司会不惜一切代价保壳。

保壳，一定要学星美。这个上市十多年、累计利润不足200万、只有7名员工的*ST星美，竟能自强不息活到今天，市值还一度高达24亿。早在2011年，《人民日报》点名批评它业务不及个体户，靠着重组预期“赖活着”。谁能想到，星美在2016年还扭亏为盈、成功摘帽；2017年被“欢瑞世纪”成功借壳，终成赢家。

在A股，有“连亏三年就退市”的红线。于是，确保“亏两年赚一年”，就成了ST的保壳套路。

淳朴老实的公司，大都会在保壳关键年狂甩资产，只求续命，不采用更不堪的手段，便算是ST中的良心企业。有的公司时运好、背景强，亏了能拉来大股东注资，关系广、人脉强的，想想办法，也大都能过关。

但有些保壳手法就很另类了。

有时，地方政府也被拉入保壳大战，每年给予各种名目的巨额补贴，帮些ST公司保壳续命。有人对此极为不解，但在一些地方政府看来，保公司就是保就业、保安定，否则安置就业、保持稳定的压力更大。因此关键时刻出手，也是有着一番苦心。

保壳保到最高境界的当属*ST广夏。这个当初因财务造假震惊全国的“银广夏”，一重组就能停牌4年，直接飞跃退市红线。此后，其又靠着拖延战术、政府补贴、资产注入等各种手段熬日子，如今也“脱帽摘星”，更名为“西部创业”。

而最“感动中国”的保壳法，则来自*ST博元。这家公司因重大信息披露违法而暂停上市，却引出“中国好同学”豪捐8.59亿，以助其保壳。但这段感天动地的友情，只是招来了证监会的问询和市场的质疑，最终没能挽救被摘牌的命运。

像*ST博元这样的倒霉蛋，毕竟是少数。纵观A股历史，退市公司90家左右，退市率不足3%，年均0.1%。而美国纽交所年退市率高达6%，纳斯达克年退市率达8%。可见相比美国而言，A股的退市不是事儿。

猫鼠游戏

虽然借壳上市并不完全是中国特色（海外成熟市场也有，英美称之为后门上市、反向收购），但爆炒垃圾壳，的确是A股一大奇观。

这也是搅乱A股估值体系甚至投资理念的一大原因，炒高新股的人都振振有词：一个连年亏损、严重违规的“烂壳”市值都有四五十亿，那基本面良好、身处新兴产业、再加上“壳费”的新股，又该值多少钱？

种种荒唐的“壳交易”，让管理层也忍无可忍，不断出重拳治理。

2011年，证监会颁布新规，要求提高借壳上市门槛，使其与IPO接近，且不允许借壳创业板。

但很快就有人找到了规避监管的手法。

比如先在创业板公司搞个资产重组，不变更控制权，但重组完成后，控制人通过大幅减持股票，让借壳方被动变成第一大股东！即便质询下来，人家也很“委屈”：我当第一大股东不是“故意”的！或者，通过多名一致行动人共同持股，超越第一大股东，控制权也能在难以察觉中发生变更。

很快，证监会又要求“严格执行新退市制度”，结果也是你懂的。

2013年11月30日，证监会终于祭出注册制改革这个“大杀器”，一时轰动资本市场。

很多人满怀期待地认为，A股审批上市制“即将”走到尽头，注册制注定成为壳资源的“终极杀手”。

前景是光明的，但从新三板的遭遇来看，道路却依然曲折。

2014年年底，一股奇特的“借壳风”从A股蔓延到了新三板。

有私募开价500万，四处寻求新三板壳，号称不求利润业绩，诚意出售即可。人们一开始还半信半疑。没想到第二年，新三板“壳费”最高飙升至3000万，令人大跌眼镜。

疑问随之而来：上市门槛极低的新三板壳，为什么都能卖出上千万？

原来，即便是门槛低，大家依然有个抢天时、抢行情的问题。2015年，新三板掀起过一轮上涨行情，160多支股票涨幅翻番，极大刺激了众多中小企业的热情。为了快速登陆新三板，很多公司开始迫不及待借壳上市，以节省几个月审批时间。

而新三板依然有公司成立两年的时限门槛，让众多横空出世的“互联网+”企业纷纷遇阻，借壳上市于是再成闪电上市、快速融资的便捷选择。

当然，有的企业争着上新三板是为了融资，有的是为了领地方政府补贴，更有甚者是为了让投资人快速变现。

门槛低、审核快、退出机制顺畅的新三板，都能把壳卖出几千万，那A股“壳价”又该值多少钱？很快，人们见证了一轮壳价的惊天暴涨。

金钱永不眠

2015年11月，证监会一则《若干意见》，发出了IPO提速的爆发性信号，整个大盘包括ST板块迎来大幅惨跌。2016年新年伊始，股市陷入连续熔断的凄风苦雨中。

此时，很多人都认定，注册制将快步推进，战略新兴板箭在弦上，“垃圾壳”终于要迎来一文不值的新时代。

但面对大盘暴跌，监管层又突然手软了。

2016年3月，全国人大发布“十三五规划”《纲要草案》中，特别写明：“根据证监会意见，删除第27页的‘设立战略性新兴产业板’”。

这是神仙难料的180度神转折。再之后，注册制放缓、战新板搁置，IPO大门口600家审核申报、700家辅导备案的长队又白高兴了一回。

即便按每年200家的速度，600家排队企业走完也要3年。所谓的“IPO堰塞湖”就这样骤然形成。刚刚退去的借壳潮又轰然而起。有人预测，“壳价”有可能应声上涨10%。

但即便最乐观的人，都把这次转折想简单了，看待借壳的眼光也不够与时俱进和具有国际思维。

2015年3月24日，原计划美国上市的暴风科技转身登陆A股创业板，创造了让资本市场癫狂的“神迹”：当年的124个交易日里，实现了55个涨停，累计涨幅高达1950.88%。

这种从个位数涨到三位数的传奇，几乎是向全世界宣告“此地人傻，钱多，速回来”，也让众多海外上市的中概股大受刺激。

即使只按平均市盈率计算，回归A股，也将使这些中概股获得比美国股市高出5倍的溢价，而且很多中概股都是优质企业，理论上还可享受更高的估值。

如何火速争抢如此暴利，借壳上市！

2015年12月29日，美国上市的分众传媒打响回归的“第一枪”，借壳七喜控股在A股火速上市，成为“中概回归第一股”。市场以一连串强悍的涨停，将分众传媒的估值推升至2000亿。所有参与分众传媒私有化的投资人，转眼间就豪赚了12倍的超额回报。

分众传媒的巨大成功，又刺激了更多的人。奇虎360、搜狐、完美世界、聚美优品等一连串中概股已急不可耐，这些更加阔绰而迫切的人加入到抢壳队伍后，A股的“壳价”涨得，哎，那叫一个，只能仰望。

供需加剧失衡之下，甚至连壳资源介绍费都飙到最高5000万的天价。抢手的壳也一度要求先交1亿诚意金，才能见着老板谈借壳的事。

有壳的老板迅速被各路人马踏破了门槛，开出的价码水涨船高。由于买家更着急，卖家待价而沽，壳价已经动辄一二十亿，后来干脆到了多等一天涨一亿的地步。这种极致的疯狂，让参与各方陷入躁动，连很多谈妥的交易，都遭遇了突然加价2亿的尴尬情形。

面对市场的纷乱，理智的机构投资者通常不会头脑发热。如果价格确实离谱，依然会选择放弃。但壳老板对此也司空见惯，反正抢壳的人还在排队，有的都见过50多拨买壳人，仍然盼着能卖出更高价。

无比的贪婪背后，是精明的算计，也都有十足的底气。这底气是买卖双方都囤有“备胎”，也是双方都对游戏空间足够大，老玩法不行还可改新玩法充满着信心。

比如壳老板，就越来越艺高人胆大。

以前，壳老板通常卖壳、拿钱、走人。如今，一些壳老板更精通资本运作，已不满足只挣一二十亿的“壳费”。他们对买方更挑剔，同时要求不完全撤出股权，而是要成为二股东、三股东，跟着注入的优质资产“一块玩”。

2015年的“光棍节”，一家名为“世纪游轮”的上市公司开始了连续20个涨停的疯狂历程，股价从31.65元暴涨到212.94元。

这场狂欢的背后，有史玉柱旗下巨人网络借壳回归的支撑，更多还是市场惯有的妖风邪气之合力。但这场狂欢之中最让人惊讶的，却不是巨人网络的估值暴增至千亿，而是“世纪游轮”的老板彭建虎，辛辛苦苦几十年，还不如转手卖壳赚得多，而且是远远不如。

彭建虎辛苦奋斗20多年，成就了自己作为长江游轮的霸主地位。2011年3月，他将世纪游轮在深交所成功上市，成为“长江游轮第一股”，但其身家即便大增，也不过才有11亿。

世纪游轮上市后，行业竞争加剧、增长放缓，2015年又突遭“东方之星”沉船事故波及，业绩暴跌600%。面对寒冬，彭建虎决定“卖壳”，辗转一年多，最终敲定了巨人网络。

让他自己都没想到的是，他之前奋斗几十年，身家不过10来亿，如今无可奈何卖了壳，却在一个月内身家飙升到上百亿。

这算什么事儿？估计彭建虎自己也都说不清。

世纪游轮的财富效应，令中概股大受鼓舞，也让监管层提高警惕：靠，这中概股回归，某种程度上说，是一种跨境套利的游戏。

政策和对策由此再升级。

2016年6月17日，证监会公布“史上最严借壳标准”，再度给爆炒垃圾壳降温，希望提高借壳门槛和卖壳成本，打击忽悠式重组。

由于新规太过专业，有人翻成大白话意为：缺钱的别借壳，借壳不让配套融资；缺德的别借壳，被调查或被谴责的没资格；缺心眼儿的别借壳，最终解释权在证监会，分分钟否决得你怀疑人生；缺信心别借壳，上市公司原大股东照样要锁三年；缺胆的别借壳，证监会动不动窗口来指导；缺契约精神别借壳，业绩承诺不再是想变就变；最后，能IPO的别借壳，资产注入60个月后才不算借壳，“十三五”规划都干完了，不如去IPO排队。

新规一出，ST板块应声惨跌。而2016年四季度，IPO再度陡然加速，也让壳价快速跳水。

但活人不会让尿憋死，坏人更不会。

很快，一些心怀不轨的炒家们又搞出了“假借壳、假举牌”的新玩法。真借壳那么难，那就搞点假借壳，炒高后真套现，最后无非“重组失败”了事。

而借壳上市本身，也依然不会真正消停。

有人认为注册制出台后，壳交易便注定消亡，但香港注册制搞了多年，借壳上市的企业也是络绎不绝，唯一的差别就是港股壳价格低，投资更理性。

港股为何能壳价低，投资更理性？很多人认为，那是因为香港的监管相比内地而言，会是多么的科学，多么的照顾投资人的利益。

很多炒过港股的人会说，这绝对是一个错误答案。正确的答案是，香港的投资者比内地的投资者更成熟，也更理性，更懂得自己保护自己的利益。