“

（1）整体来看，投资者对汇率贬值预期尚可，对明年社融和贷款的看法也边际转好，偏乐观，从而对国内债券收益率下行幅度的判断上也较为保守，认为不会过高。所以目前来看，市场对经济下行的幅度和压力可能还是偏低估，可能是受近期政策密集出台等影响。经济基本面上，投资者对房地产对的担忧还没有达到很高的程度，对股市看法上，也普遍认为接近底部。总体调查结果看，市场当前尚未把预期打尽，明年债券市场仍有机会。

（2）国内基本面方面，近期股权质押风险引发市场的高度关注，欧美经济放缓带来拖累也成为投资者关心的问题。多数投资者对于地产的信心较8月调查下降，分歧度降低，76%的投资者认为地产销售会回落。对明年社融、贷款的看法乐观的投资者总体居多。绝大多数投资者对民企融资扶持政策持怀疑或悲观态度，投资者对于政策能否让企业赚钱是比较悲观的。8成投资者认为供给侧可能松动，但是其中大部分认为取决于经济形势的变化。投资者对于明年广谱利率的走向分歧不是很大，但对货币市场利率的看法分歧较大。与此前8月调查相比，本次投资者对通胀担忧有所放松，反而担心通缩投资者有所增加。中美贸易摩擦上，多数投资者依然认为和谈是中美贸易摩擦最可能的结束方式。当前投资者最为期待的提振经济的政策仍以财政赤字的大幅扩张、减税或者增加财政支出。

（3）海外市场层面，对于全球经济后续判断上，投资者主要担心仍在新兴市场以及全球央行资产负债表的逐步收缩。在对美国增长及通胀信心继续增强支撑下，美联储9月议息会议重申渐进加息，市场对美联储明年加息路径也计入了更多预期，而近八成的投资者认为明年美债收益率高点将超3.2%。与8月相比，看多美元的投资者人数有所下降，而看空美元及认为美元震荡的投资者人数有所上升。与此对应的人民币汇率走势判断上，近八成的投资者认为人民币后续仍有贬值，虽然当前认为人民币贬值破7的比例有所增加，但对贬值压力的大小判断上转为相对乐观，即认为小幅贬值的投资者增加、大幅贬值的投资者减少，可能与近期政策密集出台，以及央行表态有关。但后续随着中美利差大概率面临倒挂，届时汇率层面仍将承担一定压力。股市层面，随着近期美股下跌调整，投资者对美股的看法也转为保守偏悲观。美股短期内面临的不确定性因素增多，市场情绪边际转弱。

（4）国内债券市场层面，倾向于明年加杠杆、加久期的投资者占比提升，波段、相对价值交易的投资者占比缩小。在对明年10年期国债收益率低点看法上，投资者本期看法整体偏乐观，对收益率低点的中枢判断较目前收益率低出30bp。中美利差层面，超过八成投资者认为中美利差会倒挂。

（5）信用债层面，三季度以来连续出台的宽信用政策虽然实际效果目前看还比较有限，但对于引导投资者预期还是起到了一定作用，投资者对于低等级信用利差进一步扩大的担忧比8月份有一定程度的缓和。但认为高等级信用利差会走扩的投资者并没有增多，说明对于经济走势和宽信用能够起到显著效果也谈不上十分乐观。资管新规和理财新规使得银行理财延续有序稳健发展的思路，成立子公司后在销售和投资范围限制等方面限制减少，但打破刚兑和净值转型的方向不变。短期具体影响还要看正式稿落地以及各行成立子公司的进展情况，中长期看理财类资金久期和评级风险偏好仍趋于下降，会推动配置需求向中短期优质债券集中，从而限制期限利差和信用利差的压缩。对于民企债券投资，目前看投资者仍然比较冷静，风险偏好提升还需要时间和更多配套政策的落地和明确，民企板块中的个体分化可能进一步加剧。对于永续债的投资价值，投资者认可度分歧较大，相对看好的投资者中绝大多数要求精细择券，需要在其相对较高的票息和不赎回风险之间进行权衡，还有不少投资者受制于监管限制不太考虑涉足该类品种。

（6）资产配置和投资策略上，当前投资者认为短期债市面临的最主要风险较上期有所改变，信用违约事件频发变成投资者当前最主要担忧的风险，其次是海外收益率上升和股市走强分流资金。投资者对于美国加息预期上升、全球经济回升的担忧大幅下降，意味着市场对于全球经济走强的预期已经开始走弱，也说明预期债市牛市未尽。值得一提的是，投资者对于股市重新走强分流资金的担忧较上期大幅上升，经历过近两个月的股灾，大部分投资者认为目前股市已经在底部附近，股市后期回升的概率较大，也因此对于未来几个月股市分流资金的担忧上升。投资者理财最偏好的产品依然是货币市场基金和银行理财，投资股票基金和混合基金的投资偏好较继续上期大幅下降，说明市场投资者多数是右侧操作，在尚未看到股市出现拐点的时候不轻易抢跑，仍然主要选择配置低风险资产。资产配置上，利率债成为最抢手的资产，其次是高等级信用债、黄金，而市场对大宗、城投债、低等级信用债的偏好走弱，表明当前市场避险情绪升温。随着地方债供给高峰已过，利率债需求边际转好，而近期全球各类风险事件发酵，黄金等避险资产的需求也在上升。而近期政策频出，叠加股市一再下探，市场对股市的看法可能也在摇摆。总体来看，未来三个月避险资产吸引力仍要优于风险资产。

”

一、基本面及监管政策等（问题1-12）

问题1：您认为在目前环境下，对中国经济挑战最大的领域有哪些？（可多选）

从本期市场调查来看，近期股权质押风险引发市场的高度关注，欧美经济放缓带来拖累也成为投资者关心的问题。相比8月的调查结果，大部分市场关注的经济领域问题变化不大，对于市场最关注的中美贸易摩擦和消费受到房价、杠杆和资产价格下跌所冲击的两个问题仍然是最受关注的问题。9月，关税正式生效，中美贸易摩擦进入实质升级阶段。9月17日美国特朗普政府宣布，将于9月24日起对约2000亿美元的中国产品加征关税，税率为10%，并将在2019年1月1日起上升至25%。

往后看，出口的强劲增长难以持续，PMI新订单指数显示的新订单需求持续回落，预计对美出口抢运因素结束后，出口高速增长难以持续。居民消费走弱明显，消费受到房价走弱和杠杆收缩以及股市、房市资产价格下跌带来的财富效应的负面冲击表现明显。近月来社零增速名义较高，剔除价格因素的实际增速则逐步放缓，尤其是汽车消费延续下滑负增长，手机销量同比也是负增长，消费受到冲击明显。除此之外，股权质押风险和汇率走弱风险在本期调查中投资者关注程度较上期大幅提升。随着股市进一步下挫，股权质押风险逐步暴露，处于股权质押的市值占A股自由流通的市值月高达26%，而其中8000-9000亿元市值已经跌至平仓线附近，股权质押风险凸显，仅仅过了两个月的时间，本次调查中关注股权质押风险的投资者从上期的14%大幅上升至本期的38%。为化解股权质押风险，各地方国资委、证券业协会、多家券商、银保监会等各方都开始出手协助上市公司化解股票质押流动性风险。

目前看来，股权质押风险仍在，压制市场风险偏好，债市仍然牛市未尽。此外，对汇率走弱资本外逃的预期本期来看虽较上期有所升温，但在关注度排行榜里面排名仍比较靠后，市场对汇率贬值的预期还不是这么强。值得一提的是，欧美经济开始放缓开始成为压制经济的一个新的要素，正如我们早在7月21人的周报《美国曲线熊平，中国曲线牛陡意味着什么？》提到的，美国长端利率难以上升，意味着市场对美国经济持续增长预期不强，尤其是中美贸易摩擦背景下，虽然美国占据优势，但中美经济其实已经深度互相融合，也互相依赖，一旦中国经济受损，可能最终也会波及到美国。目前从美国股价上已经看出了中美贸易摩擦对美国的影响。中美贸易摩擦的影响正在从原材料的上升、消费品价格上升以及中国经济减速导致外部需求下降等多个层面在美国企业的三季报中体现。欧美经济的增长势头放缓，会进一步拖累我国，给我国明年经济下行的风险增加了一个不确定因素。

问题2：您认为股市下行反应了哪些方面的压力？（可多选）

绝大部分投资者（80%）认为股市下行反应了国内经济疲软并逐步放缓，分别有61%和60%的投资者认为股市下行收到股权质押风险和中美贸易摩擦持续增强的影响，此外有35%左右的投资者认为反映了国内信用违约风险持续上升和外围压力（海外股市见顶回调）。后续可能只有在经济基本面预期改善、股权质押风险得到有效缓解后，市场信心和风险偏好才能有所修复。9月份经济数据显示，经济总体仍延续前期的下行趋势，表现在工业产出，房地产销量和投资以及居民消费都有所放缓。我们四季度策略报告提到，在企业端承受压力之后，企业压力正在向居民部门传导，表现为裁员降薪压力上升，并开始抑制居民杠杆和居民消费。

一旦居民杠杆和消费滑落，会开始传导到房地产，表现为房地产销量下滑以及影响开发商信心，导致开发商拿地和后续投资增速放缓。从9月份数据来看，这些都正在发生。后续如果房地产延续销量和投资下滑，相关融资需求会明显萎缩，并带动相应的带动广谱利率下行，债券收益率尤其是中长期债券收益率也会下降。后续来看，我们认为只有更加积极的财政政策，通过减税或者加大财政支出才有可能修复实体经济的资产负债表，才有利于新一轮的宽信用过程。如果财政赤字扩大幅度有限，最终压力依然会在利率和汇率层面释放。

问题3：您认为未来半年中国股市走势如何？

在对未来半年股市走势的判断上，46%的投资者认为基本已经触底，在底部徘徊或小幅回升，25%的投资者认为未来半年仍将持续震荡下跌，此外15%的投资者表示目前难以判断，仅有10%的投资者认为触底后回升幅度不低，整体来看态度偏悲观。上周中央和监管层紧锣密鼓地发布了一系列缓解民企股权质押风险、支持民营企业融资的相关表态和意见，有效提振了短期市场信心，10月22日A股强劲反弹，创下近32个月最大单日升幅，但股市上涨时，资金却在撤出，上周股市净流出逾280亿元，目前市场资金供给并未改善。市场普遍认为“政策底”已经出现，M1增速可作为政策底的表征。但最新推出的系列民企支持政策仍待后续更多细则和配套措施的出台，政策的具体落地程度和实施的真正效果也仍待较长时间的观测。目前经济基本面还在延续下行，政策底距离市场底还有多远也仍待观测。并且值得关注的是，目前股市参与者结构较前几年出现变化，目前以机构为主，机构投资行为更为审慎，可能只有出现更明确的因素后,市场资金供给才能真正改善，因此A股市场筑底可能是个较长期的过程。

问题4：您认为明年房地产销量和投资增速如何变化

正如我们预期，多数投资者对于地产的信心较8月调查下降，分歧度降低：认为变数比较大的投资者从32%下降到24%，其余76%的投资者均认为地产销售会回落，虽然地产销售最近才出现下滑，但投资者的乐观心态其实没有发生太大变化。在76%看空地产的投资者内部，总体还是偏乐观，认为销量和投资都大幅回落的投资者只占13%，其余多数投资者对地产的回落比较有耐心，所以最近短端利率下行很快，但是长端下的这么扭捏。

最新的地产投资、销售双双出现下滑，投资方面，土地成交拖累投资，地产投资在房企拿地放缓后，独木难支，9月房地产投资增速8.9%，较8月9.3%继续回落。商品房销售方面，9月销售面积同比增速下滑至-3.6%（前值2.4%），是今年第二次销售负增长；其中三线销售明显转负，二线维持负增长，但一线增长较快。金九银十成色大不足，棚改货币化政策熄火，购房成本持续攀升，从高频数据看10月地产销售依然低迷，且各线城市销售同步走弱。重点城市方面，供给端较强，房企加速推盘，同比创新高，但去化率快速下滑，销售隐忧乍现，未来或将制约投资增速，但是地产投资短期内可能还在高土地库存下有支撑。我们认为未来1年，地产总体销售面积增速可能维持在0附近，但分化明显，三四线城市的销售堪忧，体现在部分布局三四线的房企出现销售问题，而一二线的城镇化还未结束，故其销售还会维持较低的增长。

问题5：房地产后续的走势？问题6：在国企、民企、城投债券都已经违约过的情况下，您认为房地产债年内是否会违约？

对明年社融、贷款的看法，乐观的投资者总体居多，社融、贷款两项均看多的最多，占到36%，两项均看空的只有16%。67%的投资者认为贷款会较今年增加，对贷款的乐观程度要高于社融。结合投资者对民企融资困境的观点和对地产的展望，可以勾勒出投资者的普遍认知：地产的信贷需求还是能够支撑贷款，但是严监管基调未变、表外回表的难度很大，融资环境较现状难有大幅改观。仅靠贷款难以支撑社融，而且由于贷款都是投向优质资产，风险偏好低于非标和债券，因此社融的结构变异也使得经济的分化延续。货币政策放松能缓解银行间狭义流动性，但从狭义流动性传导至广义流动性，核心要解决谁借钱和谁花钱的问题，而在企业、城投、居民杠杆都较高的情况下，无论是靠基建还是房地产都难以为继，只能依靠中央政府加杠杆，依靠大幅度减税才能减轻经济负担，令企业和居民有盈利可以去杠杆。除中央加杠杆以外，在居民和企业资产负债表没有修复之前，宽货币政策难以导致真正意义上的宽信用。

关于民企融资扶持政策的态度，绝大多数被调查者持怀疑或悲观态度；近期政策层面稳经济和缓风险的表态虽多，但是相机抉择式的政策面前，市场对政策的信心似乎在边际衰减，债券的反应也趋于平缓。8月的调查中，关于宽货币有效传导至宽信用的障碍，70%的投资者认为障碍在于银行风险偏好低，53%的投资者认为监管政策没有本质上放松，45%的投资者认为银行缺资本金仍然限制资产扩张和信贷的有效投放；投资者的其他担忧点集中在监管部门各自政策不协调，非标政策仍比较严、理财的规模扩张受到约束等等。目前，这些问题都没有得到有效解决，银行资本金补充依然困难，而且大量的银行配置资金蜗居于地方债一隅，挤出了配置信用债的资金。自然投资者对于民企融资难以乐观。

最近政策维稳的动作比较多，尤其是高层讲话次数较多，但是市场的反应越来越低，政策的公信力下降，这将势必加大政策维稳和调整的难度。投资者多数认为政策是见机行事、相机抉择，而目前钝化的市场其实需要更有力、更超预期的政策才能够稳住，而迄今宽信用政策大部分不及预期，只是流动性宽松边际上从量变到质变，导致部分中高等级、中短久期信用利差压缩。

问题6：您认为宽货币难以有效传导宽信用的障碍在哪些领域？（可多选）

关于宽信用到宽货币的障碍，认为在于银行风险偏好低的投资者依然最多，超过70%；第二名的答案，是有57%的投资者选择的——“目前政策只是缓解融资难，但如何让企业赚钱，政策还不多见”。经过近两个月的宽信用政策的频频出台，选择其余政策约束的投资者已经较上期有所下降。可以发现，市场投资者对于政策能否让企业赚钱是比较悲观的，虽然近期国家出台多项措施降低企业负担支持企业融资，例如对于社保征收也给出了总体不增加企业负担的要求，并着手研究降低社保费率，并出台出口退税措施，还有多部委正在拟定支持民营企业融资的措施，然而国内基建空间不大、消费能力不足、国外贸易摩擦需求受到抑制，市场看不到企业盈利的增长点，大型房企甚至近期大型互联网企业都在停止扩张甚至收缩布局。因此我们也认为，唯有看到企业自身盈利能力也就是造血能力的提升才能看到信用水平的提升，企业资产负债表的循环得到修复，宽货币传导至宽信用的途径才能够畅通。

问题7：您认为明年供给侧改革是否会放松？

80%投资者认为供给侧可能松动，但是其中大部分认为取决于经济形势的变化，只有26%的认为上游利润已经太高，必须放松供给侧才能保住下游，所以多数投资者目前倾向于维持现状。最近基建发力、地产加速推盘开工，下游需求旺盛使螺纹社库厂库双降，环保限产又未大幅放松，工业品价格还是很有韧性。最近螺纹钢价格稳中有升，也是这一预期的体现。

回顾这一轮政策走势，迫于经济的压力，前期环保政策的一系列纠偏倾向容易被误认为是限产放松：9月中旬的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》（会签稿）相比8月出台的征求意见稿，在力度和措辞上有所放松，限产方式也不再是“一刀切”，而转为将主动权下放至地方。唐山市的限产政策也在错峰产能和比例上有所放松，市场推测限产权力下放后地方主动限产动力不足。但是根据最新的唐山限产方案，虽然政策边际放松，但实际错峰生产的总量却超过去年采暖季，所以环保政策并未完全放松、方向仍未改变。

问题8：今年流动性是“广义紧，狭义松”的一年，货币市场利率在货币政策放松下明显下行，但广谱利率（比如贷款、非标、信用债的利率）则下行不明显甚至上升，您认为明年货币市场利率和广谱利率的走向如何？

投资者对于明年广谱利率的走向分歧不是很大，有79%的投资者认为明年经济走弱、投资需求放缓，广谱利率下行。不过我们认为投资者的预期仍然没有打满，仍然有21%的投资者认为广谱利率有所上升，我们认为投资者对于国内长端收益率下行的预期仍然不足够，市场对于经济下行的幅度和压力可能还是偏低估的，这就意味着明年市场仍然有做多的机会。投资者对于货币市场利率的看法分歧较大，有47%的投资者认为货币市场利率将下行，而有53%的投资者认为货币市场利率难以下行甚至有所上升，几乎各占一半，因此市场比较焦灼，短端利率来看，市场的机会不多。结合利率期限结构，我们认为明年大概率会从今年“牛陡”的走势转变成“牛平”的走势，期限利差将会压缩，做窄期限利差仍有空间。

问题9：您是否担心中国的通胀压力上升，出现滞涨的情况？

食品上涨压力、人民币贬值及一二线城市房租大涨是目前投资者担忧的主要通胀因素。与此前8月调查相比，本期投资者对通胀的担忧有所放松，反而担心通缩的投资者占到三分之一。8月调查中，大家主要担心8、9月从供给侧传导过来的通胀压力，但是实际通胀却低于预期，以9月为例，CPI略低于预期，PPI基本符合预期。CPI核心通胀不高，主要还是总需求较弱；通胀主要由非核心的能源和食品项驱动，果蔬、猪肉涨价符合预期，往后看蔬菜涨幅渐趋回落；国庆长假后猪肉价格短期稳定，生猪出栏积极，非洲猪瘟疫情继续升级，全国大部分地区生猪跨省流通停止，养殖户出栏积极性高，生猪供应量偏少情况稍缓解，10月猪肉和蔬菜的涨价趋缓、原油价格回落、其他大宗价格持平，即使年末翘尾因素推高通胀读数，投资者也不必过于担心。此外，人民币贬值也会带来一定的进口价格上涨压力。但考虑到消费需求偏弱，供给侧政策趋于放松、工业品通缩迹象初现，油价和其他工业品价格如果不飙升，通胀仍无明显上涨的风险，考虑到核心和食品通胀的去年基数一高一低，可能四季度通胀风险不大，年内依然在2.5%的水平波动。但当非洲猪瘟临近结束，猪周期则会由于前期大量出栏和补栏不足加速上行，生猪存栏低位下猪价在春节需求旺季还会上涨，明年的通胀考验在3-8月。

问题11：尽管中国对美国贸易顺差持续扩大，但中美贸易摩擦对中国和美国都已经造成负面影响，您认为中美贸易摩擦最终如何演变？

相比上一次调查，多数投资者依然认为和谈是中美贸易摩擦最可能的结束方式（35%+29%），和谈原因中两败俱伤的占据多数（35%），而8月调查的主要原因是中国让步（44%），所以从投资者的反应看，形势的发展已经朝着中国有利的方向演进。其中重要的变变局者是外围环境的放松，美国自身经济问题引发和谈的可能性从16%上升为29%，显著增加，显然投资者对于最近贸易摩擦对美国制造业的压力也察觉到了，美国最终引火上身可能性上升。但是值得注意的是，特朗普一贯不按套路出牌，目前诸多问题困扰下，特朗普的民调支持率却创新高；特朗普把经济的压力往过于鹰派的美联储身上转移，所以贸易摩擦作为其赢得支持率的重要砝码，不见得就会停歇，也可能继续加重，这也体现在在认为最终无法和谈的的投资者比重由16%上升到22%。而投资者目前只能静待美国中期选举的结果，从各种数据看，东南沿海的厂商的外贸订单和就业已经受到影响。如果美国如之前所承诺，明年对从中国进口关税继续上调，对于明年的外需影响将更大。

问题11：如果后续经济下行压力持续增加，政府被迫出台更大力度的提振经济政策，您最期待的政策是什么？

对于当前投资者最为期待的提振经济的政策，主要还是财政赤字的大幅扩张，减税或者增加财政支出，选择这个选项的投资者占到大多数（59%）。确实由于政府今年支出并不积极，加上地方债发行放量，造成政府沉淀资金增加，对于经济形成比较明显的资金抽离，这方面是市场期待有所改变的。今年前8个月国库存款净增加高达1.02万亿，远高于去年同期0.8万亿，同比增幅达27%，高于社融和M2增速，国库存款余额也在逼近历史最高水平。由于国库存款充裕，部分现金回存商业银行，也导致商业银行国库现金定存大幅增加，今年前9个月国库现金定存操作余额大幅增加2900亿，为年初2.45倍，创历史新高。以两者相加计算的广义政府沉淀资金今年前8月增加1.47万亿，余额亦创新高。实际上收税和发行政府债券对于企业资金是暂时性挤出，而政府沉淀资金水平不断上升对于企业资金才是形成真正挤出。我国企业的税负和居民的税负无论是纵向时间上比较还是横向国际比较都处于比较高的水平，政策空间较大，而我们用地产和基建刺激经济的措施在过去十年已经反复使用，剩余空间不大且副作用明显，仅剩的为数不多的措施当中减税也就成为了最受期待且空间最大的措施。也因此，基建和房地产刺激再继续的可能性不大，从本次调研也可看出，选择这两个选项的投资者最少。当前，房地产调控是我们认为在面对经济下行压力时最为坚定执行的措施，在其他去杠杆强监管等措施都边际有所转松的情况下，地产调控的态度依然没有出现丝毫的放松。

此外，期待降准降息和汇率贬值来刺激经济的投资者仅占7%。后续来看，一方面监管措施逐步完善下央行通过货币政策工具去杠杆的必要性下降，另一方面宽信用导向下市场需要更长期限的资金，加上目前准备金率仍然处于偏高的水平，降准值得期待。另外，随着贸易摩擦的升级，中美经济增速的接近，汇率也会有所调整。明年利率条件和汇率条件可能都会较今年有进一步的放松。

二、海外经济与汇率（问题13-20）

问题13：您认为全球经济后续如何变化？问题14：您是否担心全球央行资产负债表逐步缩小对全球经济和风险资产的冲击？

对于全球经济后续判断上，投资者主要担心仍在新兴市场层面，近半数（43%）的投资者认为新兴市场和中国经济增速将放缓，并最终拖累欧美经济。31%的投资者表示后续全球经济局势将复杂多变，仍需观察各国的博弈及政策走向。13%的投资者认为后续美国经济将一枝独秀，其他国家均开始走弱。剩下12%的投资者则看好新兴市场经济逐渐走出低谷，而发达经济体将滞后下滑。

4月中旬以来，受美债利率抬升、美国经济领跑全球、美联储加息预期升温等影响，美元迅速走强，新兴市场资产普遍承压、汇率贬值、资金开始大规模流出，一些相对脆弱的国家（往往财政和经常账户大幅“双赤字”），诸如阿根廷、土耳其等首当其冲，其资产呈现“崩盘式”下跌。相比前几个月的动荡，从当前全球市场表现来看，9月以来新兴市场略有修复，包括美元从高位回落、中美贸易摩擦落地、阿根廷与IMF达成新救助协议、土耳其超预期加息等事件，一定程度上稳定了市场情绪、并提振了新兴市场资产价格。此前股市跌幅较大及汇率贬值较为严重的阿根廷、土耳其、巴西等均有明显反弹。但这一阶段的反弹并非完全是这些国家自身基本面的改善，更多是来自外部压力缓解（美元边际走弱），且新兴市场内部分化也比较明显，包括印度在9月表现为股汇同时走弱，表明新兴市场隐忧仍在。

若美元重新反弹走强、全球流动性收缩，中长期看，对于过度以来外部资金的新兴市场而言，仍将面临一定压力。叠加近期油价的大幅上行，也正在对一些依赖石油进口的新兴市场国家施压。

投资者对全球经济走弱的担忧一部分来自于主要国家央行资产负债表的逐步收缩。49%的投资者对全球央行“缩表”表示担忧，认为全球流动性的紧缩将导致明年全球经济放缓以及风险资产大幅回落；44%的投资者表示虽然对“缩表”略为担心，但预计整体冲击可控；仅有7%的投资者对“缩表”进程不担心，认为全球经济好才导致主要央行缩表。

美联储10月之后将再度加码“缩表”进程，每月“缩表”上限将从400亿美元提高至500亿美元；与此同时，欧央行在9月议息会议上决定，将美元QE购买规模从300亿欧降至150亿欧、并将在今年低结束；而日本央行虽然没有对国债购买规模进行改动（仍维持每年80万亿日元），但实际自16年9月引入“收益率曲线控制”以来，期实际购债规模在缩减。按照上述主要央行“缩表”进程推算，全球主要发达市场央行通过QE所持证券资产总量将在18年底附近出现绝对水平拐点，也意味着全球流动性将逐渐收紧，届时可能对风险资产价格造成冲击。

按照目前美联储缩表进程，年化将缩表5000-6000亿，占其资产负债表12%-14%，其缩表速度将远超美国GDP增速，流动性过快收缩将对经济造成冲击。正如此前周报所提，美联储缩表下美债供需关系恶化，推高美债收益率，而美债收益率的持续上升已经开始对经济产生负面作用，包括：1）拉升与其他发达国家间息差，推动美元走强，冲击新兴市场国家；2）美国按揭贷款利率抬升开始抑制美国居民买房需求；3）导致美股更加不稳定，而一旦美国进入调整周期，经济预期会受到更大影响，从而导致美国居民消费和企业投资放缓。

问题15：您认为明年美国可能继续加息几次？问题20：您预期明年美国10年期国债收益率最高点可能到多少？

在对美国增长及通胀信心继续增强的支撑下，美联储9月议息会议重申渐进加息。美联储偏鹰派的表态进一步推高12月加息的概率，市场对美联储明年加息路径也计入了更多预期（2-3次为大概率事件）。从当前联邦利率期货隐含的美联储加息概率看，明年美联储加息两次的概率超过50%，3次概率在30%附近。这也与我们的调查结果一致，62%的投资者认为明年美国可能继续加息2次，23%认为3次，11%认为1次，剩余4%的投资者则认为不加息或降息。

而如果美联储按照当前市场预期的加息路径执行，明年大概率将回到3%的中性利率附近，届时无疑将进一步推升美债收益率。在对明年10年期美债收益率最高点的判断上，34%的投资者认为高点将落在3.2%-3.3%区间内，24%的投资者认为将在3.3%-3.4%，15%投资者认为在3.4%-3.4%，13%投资者认为在3.1%-3.2%，9%投资者认为在3%-3.1%（即美债收益率明年下行），6%的投资者则认为明年10年期美债收益率高点将突破3.5%。当前美债收益率的持续推升主要仍是基于美国基本面的走强以及美联储的“鹰派”加息，包括美国当前家庭收入稳健增长、资产负债表健康、消费者信心维持高位、财政扩张叠加金融条件相对宽松将支撑经济继续增长、非农就业数据强劲等。其次则是基于美国通胀预期的升温，包括油价的上涨带动全球通胀抬升，而美国自身经济扩张叠加居民强劲的消费需求，亦是推动美国核心CPI今年回升到2%水平。第三个推升美债收益率快速上行的因素则是此前提及的供需关系恶化。随着美国财政赤字扩大，美债净增量显著上升，且多集中于中长期限国债上，而美联储缩表背景下需求收缩明显，叠加中美贸易摩擦等外围因素带动海外投资者减少美债购买。后续看，供需关系恶化甚至可能会超过基本面因素，进一步推升美债收益率走高。而从全球资金流动看，过去五周资金持续从美债市场流出，美债遭大举抛售。

问题16：您认为美元指数后续是什么走势？问题17：您认为未来几个月人民币汇率如何变动？

在对后续美元走势判断上，68%的投资者认为美元将在高位震荡（94-98区间内），而认为将继续走强（接近100甚至更高）和高位回落（逐步降至90附近）的投资者各占16%。与上期（8月）债市调查结果相比，三个选项对应的人数占比分别为56%、40%、4%，即看多美元的投资者人数有所下降，而看空美元及认为美元震荡的投资者人数有所上升。8月中旬美元指数冲高后回落，但随着美联储“鹰派”加息，美债收益率冲高，与欧洲发达国家息差走扩后，美元指数再度走高。而从最近交易层面看，美元投机性多头仓位仍在增加。基本面上，近期欧洲经济数据边际转弱、与美国经济意外指数也开始再度拉大，而意大利财务危机叠加英国退欧等因素对欧元造成扰动，也一定程度上被动推升了美元。后续看，若美国经济维持强劲一枝独秀、美债收益率持续攀升，美元可能进一步走强。

与此对应的人民币汇率走势判断上，60%的投资者认为人民币后续仍有小幅贬值压力，可能略超7；20%的投资者认为人民币将面临较大贬值压力，贬值到7-8区间，甚至往8的方向靠近；18%的投资者认为7是较强阻力位，难以有效突破；仅有2%的投资者认为随着经济刺激政策出台，汇率将逐步企稳甚至走强。上期债市调查中，对应选项的人数占比分别为52%、25%、21%、2%。对比来看，虽然当前认为人民币贬值破7的比例有所增加，但对贬值压力的大小判断上转为相对乐观，即认为小幅贬值的投资者增加、大幅贬值的投资者减少，可能与近期政策密集出台，以及央行表态有关。

此前所提及的人民币贬值内外压力上，外生因素即美元走强的压力仍在，但随着美元指数再度逼近前高，相对压力也会边际转弱；而内生因素层面，当前我国去杠杆已初见成效，中央已逐步进入“稳杠杆”阶段，包括央行行长易纲曾表示，“防范金融风险初见成效，目前中国控制住了化解金融风险主要的风险点，宏观杠杆率——无论是M2还是社会融资规模占GDP的比例——都稳住了”。货币条件边际好转情况下，汇率压力也相对转小。而近期央行副行长潘功胜表态称，“无论和发达经济体货币比较，还是和主要新兴经济体国家货币进行比较，人民币有所贬值，但仍然是一个比较稳定的货币。

同时，近些年来，在应对汇率和外汇市场波动的过程中，人民银行、外汇局也积累了丰富的经验和政策工具，根据形势的变化采取必要的、有针对性的措施，对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新”，对人民币汇率有一定提振。但后续随着中美利差大概率面临倒挂，届时汇率层面仍将承担一定压力，明年来看，人民币贬值仍是大概率事件，而市场预期也与之一致。

问题18：您认为美国股市未来半年的后续走势如何？

在对美股走势判断上，45%的投资者认为美股将从高位回落，34%的投资者认为区间震荡，10%的投资者认为将继续小幅走高，9%的投资者认为暴跌，仅有1%的投资者认为美股将继续大幅走高。在上期债市调查中，上述选项对应的人数占比分别为25%、40%、29%、2%、4%。对比来看，随着近期美股下跌调整，投资者对美股的看法也转为保守偏悲观。10月以来，在美国多项经济数据超预期、美联储鹰派加息等推动下，美债收益率大幅飙升、波动加剧，10年期美债收益率创下2011年以来新高，引发投资者对资金成本抬升从而挤压市场估值、削弱企业盈利空间等的担忧，从而带动美股大幅调整，而沙特记者被杀案等风险事件发酵，带动市场避险情绪升温，全球股市整体走弱。

后续来看，投资者的关注焦点更多是放在美国11月6日的中期选举、以及陆续即将披露的美股三季度业绩、意大利债务危机以及英国退欧进程上。从美股历史表现看，由于中期选举临近时，政策和政治不确定边际加大，从而对市场造成阶段性压力，带动股市在选举前后相对偏弱。从股债比较上看，美债收益率快速走高后，10年期美债估值向下穿破美股估值，美债相比之下被低估，对应其吸引力会进一步走高。全球资金流向上，上周约有171亿美元资金从美股市场流出，而VIX指数也创下了年内第二高的水平（次于年初2月高点）。美股短期内面临的不确定性因素增多，市场情绪边际转弱。

三、国内债券走势（问题19、21-23）

问题19：明年您将主要采用什么样的债券投资策略提高收益？

对明年最主要债券策略选择上，24%的投资者选择加杠杆，20%的投资者选择进行波段交易，19%的投资者倾向于延长久期，18%的投资者选择只做相对交易、不赌方向，11%的投资者选择在全球利率上升背景下缩短久期，5%的投资者倾向于买低评级信用债，3%的投资者认为牛市基本到尽头、会开始做空。与8月债市调查结果相比，对应选项上的人数占比分别为19%、26%、13%、26%、7%、4%、5%。可以看到选择加杠杆和延长久期的投资者占比升高，波段、相对价值交易的投资者占比缩小。10月7日央行再次宣布定向降准100bp置换15日到期的4500亿MLF，同时将额外释放增量资金约7500亿，而近一周为对冲缴税缴准冲击，央行公开市场接连大额净投放，银行间流动性十分充裕。中短期内，货币政策层面无忧，市场流动性预计保持合理充裕。在金融去杠杆呈现初见、整体杠杆可控背景下，金融机构合理调节杠杆也在情理之中。而由于市场当前对明年经济表现较为担忧，若明年房地产相关融资需求放缓，银行等配置盘在感受到融资需求收缩情况下，会增加债券尤其是利率债的配置，从而带动长债收益率下行。叠加当前短端收益率已在相对低位，此前货币市场利率一度与央行公开市场操作利率倒挂，短端性价比不高，而中长期债券收益率下行幅度相对有限，性价比高于短债，可能也是机构后续拉长久期的推动因素之一。

问题21：您预计明年中国10年期国债收益率最低点可能到多少？（目前10年国债收益率在3.54%附近）；问题22：明年中国10年期国开债收益率最低点可能到多少？（目前10年国开收益率在4.10%附近）

在对明年10年期国债收益率低点看法上，投资者本期的看法整体较为乐观，对收益率低点的中枢判断较目前收益率低出30bp。具体来看，27%的投资者认为最低点在3.2-3.3%，23%的投资者认为最低点在3.1-3.2%；各有18%的投资资者认为最低点在3.0-3.1%和3.3-3.4%。

国开债方面，在对收益率点位判断上，超半数的投资者认为明年10年期国开债低点介于3.7%-3.9%，普遍认为明年10年期国开债仍有一定的下行空间。具体来看，29%的投资者认为明年最低点为3.8%-3.9%，22%投资者认为最低点为3.7%-3.8%，另有19%投资者认为最低点为3.9%-4.0%，仅有4%的投资者认为明年低点在4.1%-4.2%。

今年收益率曲线明显变陡，短端利率回落幅度较大，目前货币市场利率已经降至历史均值下方。比如7天回购利率的历史均值约2.85%，目前大体在2.6%-2.7%水平，且中美利差持续压缩也制约国内货币政策进一步放松，短端利率下行空间被压制。但预计明年在房地产逐步回落的带动下，随着融资需求回落，广谱利率将会下行，债券收益率尤其是长端利率的下行空间将打开。并且在经济下行以及风险资产的风险继续释放的过程中，市场风险偏好降低，金融机构会增加债券，尤其是无风险的利率债的配置，即使明年利率债因为财政刺激而供给上升，我们认为银行都有足够的能力去消化，其他非银机构明年也会增加债券的配置。

问题23：您认为明年中美利差是否会倒挂？

本期债市调查显示当前投资者认为短期债市面临的最主要风险较上期有所改变，供给压力变成投资者当前最主要担忧的风险，其次是通胀压力和海外收益率上升。与上期债市调查相比，本期投资者对供给压力和通胀压力的担忧明显增加，而对股市走强和经济基本面的担忧大幅下降。我们在此前的报告《宽货币下被遗忘的供给》中也曾提及，地方债供给压力可能会在三季度集中释放，目前估算下来，8月份地方债的发行量肯定是要超过1万亿的，甚至可能处在1-1.5万亿之间的水平，而9月份的发行量也不会低，可能也逼近万亿规模。当前，猪肉疫情和猪肉周期带来的猪肉价格上行压力加上人民币贬值带来的进口价格上涨使得后期通胀面临一定的压力，并且当前房价被遏制的情况下房租价格大幅上涨带来对通胀升温的担忧升高，不过我们认为通胀不至于成为制约货币政策的主要因素。股市继续向下深度调整后，投资者对股市走强的担忧也快速下行。

关于明年中美利差是否倒挂，绝大部分投资者（85%）认为会出现倒挂，其中49%的投资者认为短期限会倒挂，长期限不会，36%的投资者认为短期和长期利差都会倒挂，仅有15%的投资者认为不会倒挂。我们认为明年来看，中美两国的国债收益率非常有可能倒挂，短端和长端都有可能。今年中国国债的收益率明显下降，因此随着美债收益率的上升，两者利差持续收缩，未来面临倒挂风险。事实上，虽然从历史的长周期数据来看，美债收益率和中国国债收益率有一定相关性，但这种相关性是比较弱的。从过去来看，中国国债收益率与美元指数的相关性高于与美国国债的相关性，即：当美元走强，中国国债收益率一般是下降的，反之则反。

我们认为美国的加息和美债收益率的上升确实在某种程度上会限制中国货币政策的放松空间。主因是货币当局还是希望维稳汇率。如果要稳汇率，维持合适的中美利差或者避免中美利差倒挂是一个基本的货币政策考虑。但障碍在于，如果经济下行压力增加，那么货币政策仍有放松的压力和动力。但即使货币政策不松也不仅，7天逆回购利率维持在2.55%，那么随着美国继续加息，比如加息到3%，那么美国的基准利率和中国的基准利率就会倒挂。

但投资者需担心的一点是，今年国债净增量有60%是境外机构持有。一旦中美两国国债收益率越来越接近，那么境外投资者的需求会趋于减少，近3个月境外机构持债量连续下滑，尤其是9月出现锐减。如果利差倒挂，那么境外机构买入中国国债的动力就会大幅减少。甚至，如果汇率出现贬值，境外机构甚至可能会减持，资金撤离。在2015年到2016年贬值较快阶段，其实出现过境外机构减持境内债券的情况。

所以，明年如果中国国债收益率要能够下行，需要看到境内投资者来承接这部分境外机构减少的购买量。如果在经济下行以及风险资产的风险继续释放的过程中，金融机构会增加债券，尤其是无风险的利率债的配置。按照我们四季度策略的逻辑，我们认为明年房地产相关的融资需求会大幅放缓，包括居民房贷和开发商的贷款以及非标融资需求都会减少，那么银行感受到融资需求收缩的情况下，会增加债券尤其是利率债的配置。毕竟在资本金补充困难的情况下，加上融资需求不足，最好的资产是利率债。即使明年利率债因为财政刺激而供给上升，我们认为银行都有足够的能力去消化。其他非银金融机构明年也会增加债券的配置。因此，对于长期国债而言，我们认为，即使明年货币政策不再放松，利率也会下行，跟随广谱利率的下行而下行。因为明年可能再度出现资产荒的情景。如果按照这个推断，明年中美利差在长端也会有不低的概率会倒挂。

四、信用利差及信用债投资策略等（问题24-27）

问题24：三季度宽信用政策效果有限，信用利差先缩后扩，近期又有一些政策出台，您如何看未来三个月信用利差走势？

7月中旬至8月上旬的“宽信用”“稳杠杆”政策出台后，信用利差曾经有阶段性的压缩。但之后从信用债融资和违约数据看，相关政策作用有限，后续信用利差又有一定反弹。上周起新一轮以支持民企为主的风险缓释政策出台，对投资者预期又产生了新的影响。针对未来三个月信用利差的走势，280位受访者中，有39%选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，比8月调查时47%的占比又有小幅回落，但占比仍然最高。而选择“各评级利差均压缩”的比例从22%上升至26%，说明市场对于低等级风险的担忧情绪进一步有所缓和。选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例为17%，与上次的16%基本持平；选择“基本维持现状”的投资者有13%，比8月时的10%略多一些；选择“各评级利差均扩大”的有6%，与上次的5%相比变化也不大。

分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为44%，比上次调查时的53%进一步降低，而且低于半数；但认为高等级利差会扩大的占比为23%，与上次调查时的22%差异不大。总体来看，三季度以来连续出台的宽信用政策虽然实际效果目前看还比较有限，但对于引导投资者预期还是起到了一定作用，投资者对于低等级信用利差进一步扩大的担忧比8月份有一定程度的缓和。但认为高等级信用利差会走扩的投资者并没有增多，说明对于经济走势和宽信用能够起到显著效果也谈不上十分乐观。

问题25：近期《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》发布，您如何看待未来一年银行理财的发展？

今年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）下发后，由于各项配套细则未明，各银行理财梳理问题、转型整改的压力都很大，各级监管为避免违规也都从严监管，一定程度上导致部分正常或未明确是否属于违规的业务都陷入停滞，对市场投资也产生了很大的负面影响。针对这些问题，7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对一些有争议的问题进行了明确，也对理财整改过渡期内的安排进行了适度放松。在此框架下，银保监会9月28日正式发布了《商业银行理财业务监督管理办法》（“理财新规”），10月19日又发布了《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》。如果银行成立理财子公司，在投资监管限制上可以得到进一步放松。针对近期下发的理财相关配套文件对理财未来一年发展的看法，参加调查的280位受访者中，有162位选择“没有突破资管新规大框架，净值转型仍在路上，规模难以快速增长，久期和评级偏好整体降低的大趋势不变”，占比58%。选择“没有给定具体整改时间表的情况下，问题会拖到2020年，2020年底的截止时限会不会再推迟也不好说，只要不是明确违规的都可以先做着，走一步看一步”的受访者有72位，占比26%。选择“政策边际放松比较明显（尤其是子公司层面），预计理财规模可以恢复较为明显的增长，风险偏好会提升”的投资者只有46位，占比16%。

总的来说，本次调查的结果与我们的判断比较一致，即资管新规和理财新规使得银行理财延续有序稳健发展的思路，成立子公司后在销售和投资范围限制等方面限制减少，但打破刚兑和净值转型的方向不变。短期具体影响还要看正式稿落地以及各行成立子公司的进展情况，中长期看理财类资金久期和评级风险偏好仍趋于下降，会推动配置需求向中短期优质债券集中，从而限制期限利差和信用利差的压缩。另外可以看出，有不少投资者对于理财2020年底截止日时整改是否能按时完成抱有怀疑态度。

问题26：近期民企扶持政策密集出台，下一步您如何看待民企债券投资价值?

今年以来企业再融资成为信用债投资最大的风险点，年内违约的信用债大部分由流动性紧张而再融资接续跟不上导致。而且从发行人企业性质来看，民营企业再融资难度明显大于国企。一方面民企无论从筹资现金流还是流动性指标都比国企表现要差（具体请参见我们9月20日发布的《债券发行人18年半年报点评》），另一方面今年民企暴露的违约数量也明显要多于国企，尤其三季度以来更加突出。10月19日以来，中央和监管层发布了一系列支持民企融资的表态和意见，针对政府表态后如何看待民企投资价值的问题，只有6%的投资者认为“板块整体风险下降，抢跑配置好时机”。而39%的投资者认为“政策重在引导预期，实际力度有限，板块总体风险仍较大，继续规避”，反映出更多的投资者认为民企债券仍然风险较高，并不认为政策能够切实提高民企债安全性。55%的投资者认为“个体分化加大，要看哪些企业能够得到支持，择优配置”，说明超过一半的投资者认为政策有效果，但是结构性的，需要加强个券甄别。总的来说，我们认为近期政策展示出高层对于民企融资困境的高度关注，民企债券融资支持工具的推出对缓解民企经营和融资困境、提振市场信心、扭转市场过度避险的局面能够起到积极作用。但是由于政策具体如何落地、央行资金到底起什么作用，诸多细节还值得探讨，目前看投资者仍然比较冷静，风险偏好提升还需要时间和更多配套政策的落地和明确，民企板块中的个体分化可能进一步加剧。

问题27：在国企降杠杆的整体要求下，国企永续债发行提速，您怎么看国企永续债投资价值？

16年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发【2016】54号文），拉开降杠杆序幕。此后国务院、发改委多次针对国有企业降杠杆的文件，最近一次是9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右。由于永续债属于混合资本工具，可计入权益，可以达到有效降低账面资产负债率的目的，近期国企永续债发行提速。但自14年首支永续债发行以来，目前已有8个永续债在首个赎回日选择了“续期”。

本次调查中，针对国企永续债投资价值的看法，总体上分化比较大。有45%的投资者选择“需要排除条款设计和续期风险比较大的个体，精细择券”，是被选最多的选项。说明近半数投资者认为条款和续期风险小的永续债有比较好的投资价值，但要建立在精细择券基础上，规避可能不赎回的个体。有23%的投资者对这个品种相对悲观，认为“永续债续期案例已经不少，部分续期后还低于估值，整体不看好”。而认为“不赎回的可能性小，实质仍然是债券，票息较高，投资价值良好”的投资者只有16%。还有16%的投资者选择了“因为会计确认问题，不能投资永续债或投资永续债占用风险权重较多，不划算”，说明永续债投资群体还是有一定限制。总的来说，对于永续债的投资价值，投资者认可度分歧较大，相对看好的投资者中绝大多数要求精细择券，需要在其相对较高的票息和不赎回风险之间进行权衡，还有不少投资者受制于监管限制不太考虑涉足该类品种。

五、资产配置和投资策略等（问题28-30）

问题28：您认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）

本期债市调查显示当前投资者认为短期债市面临的最主要风险较上期有所改变，信用违约事件频发变成投资者当前最主要担忧的风险，其次是海外收益率上升和股市走强分流资金。与上期债市调查相比，本期投资者对于美国加息预期上升、全球经济回升的担忧大幅下降，意味着市场对于全球经济走强的预期已经开始走弱，也说明预期债市牛市未尽。此外，对于货币政策适度收紧的预期也大幅下降，当前经济环境下央行大概率将维持宽松的货币条件，再配合宽信用的措施，畅通宽货币到宽信用的传导途径，因此收紧的概率不大。

此外，由于地方债发行已经接近尾声，未来几个月供给压力较小，也因此投资者对于供给压力的担忧大幅下降。值得一提的是，投资者对于股市重新走强分流资金的担忧较上期大幅上升，经历过近两个月的股灾，大部分投资者认为目前股市已经在底部附近，股市后期回升的概率较大，也因此对于未来几个月股市分流资金的担忧上升。此外，投资者对于资本外流的担忧是比较明显的，选择这个选项的投资者高达25%。由于美债收益率的上升和人民币贬值压力的增加，境外投资者投资国内债券的性价比走低，市场对于境外投资者撤离的担忧也在加强。从数据上看，债券通的成交量确实近几个月有明显下降的趋势。不过我们预计随着人民币债券纳入全球主要债券指数以及国外央行（例如日本央行）的战略性配置，境外投资者对于国内债市的长期配置型需求仍在。

问题29：今年市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）

本期债市调查显示投资者理财最偏好的产品依然是货币市场基金和银行理财，投资股票基金和混合基金的投资偏好较继续上期大幅下降。我们上期债市调查在8月份，相比3月份的调查投资者对于股票基金和混合基金等高风险资产的偏好已经随着股市的大幅向下调整有大幅下降，而随着9、10月份的股市继续向下深度调整，投资者对于此类资产的偏好继续下降，二低风险资产——货币市场基金、银行理财和黄金的偏好继续上升。今年整体投资业绩预计与股票仓位的高低高度相关。虽然多数投资者认为股市已经在底部附近，担忧后期股市走强分流债市基金的投资者高达40%，但是从本题调查来看，目前理财资金投向投资股票基金的仍然继续回落，说明市场投资者多数是右侧操作，在尚未看到股市出现拐点的时候不轻易抢跑，仍然主要选择配置低风险资产。

问题30：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

资产配置上，利率债成为最抢手的资产，其次是高等级信用债、黄金，而市场对大宗、城投债、低等级信用债的偏好走弱，表明当前市场避险情绪升温。避险资产层面，最看好利率债的投资者占比34%升至5%，高等级信用债的占比从44%小幅降至39%，看好黄金的占比从19%升至35%。风险资产方面，低等级信用债占比由11%降至10%，城投债占比由32%降至22%，可转债和股票的占比均小幅提升两个百分点，分别至16%和25%，而大宗商品的占比则从18%回落至8%。随着地方债供给高峰已过，利率债需求边际转好，而近期全球各类风险事件发酵，黄金等避险资产的需求也在上升。而近期政策频出，叠加股市一再下探，市场对股市的看法可能也在摇摆。总体来看，未来三个月避险资产吸引力仍要优于风险资产。

问题31：最后，英雄要问出处——请问您来自银河系哪个神奇的星球？

本期问卷于2018年10月25日面向银行、保险、基金、券商、信托、私募等金融机构从事固定收益领域的人士，共回收280份有效答卷。其中53%来自基金券商私募等偏交易型机构，6%来自大行/股份制/外资银行，15%来自于保险及社保，21%来自城商行、农商行和农信社，还有5%来自于其他机构如财务公司、政府部门等。

非常感谢大家的支持与配合、分享与成长！