前言

近日，KPMG与悉尼大学共同发布了第14期《揭秘中国企业在澳洲投资》报告，这份报告研究和分析了2017年中国企业对澳洲投资的最新情况。

2017年，中国在全球的对外直接投资十年来首次出现了回落的现象，幅度为29％。这既反映出中国方面监管收紧的影响，也是对2016年中国企业高歌猛进的全球投资态势的调整，并且也反映了几个主要投资接收国家的外资投资法规的变化。

但不可否认的是，中资在澳洲的投资热情仍然很高。澳洲的资产也乐于寻找潜在的资金充足的中国买家。

中国买家愿意为收购澳洲资产付出的“溢价”，“不计代价”更是已经成了市场上“人尽皆知”的秘密。

那么，对中国企业来说，习以为常却未必卓有成效的“溢价”购买，究竟是“人傻钱多”，还是另有苦衷？

一

KPMG：2017年，中国对外投资减少的一年

根据KPMG最新发布的报告：2017年中国投资者在澳大利亚的投资减少了11％，从2016年的115亿美元（154亿澳元）降至103亿美元（133亿澳元）。

2017年共计完成了102笔交易，交易数量大致与2016年相当。其中，已在澳洲有过投资的投资者完成的交易有65笔（涉及102亿澳元）。只有37笔交易（涉及31亿澳元）由新进入市场的参与者或首次在澳洲投资的中国投资者完成的。

2017年中资企业对澳大利亚投资的下降与中资向海外直接投资的发展趋势一致。

其中，投资下降出现在石油和天然气（下降84％）、可再生能源（下降64％）、商业房地产（下降22％）以及食品和农业（下降8％）领域。

但2017年，中资企业对采矿业的投资，多年来首次取得显著的增长（448％），医疗健康行业的投资增长也很明显（20％），另外，运输业、服务业和制造业的投资也有适度增长。

除去对数字的分析，KPMG还访谈了多位中国投资者，了解他们对澳洲投资环境、澳洲经济前景、对中国政府监管和双边关系的变化对投资行为影响的看法。

通过这些访谈，可以看到目前中国企业对于赴澳投资的态度已经趋于成熟理智，持有乐观投资态度的同时也更加谨慎。

二

“Chinese Price”——溢价收购成中国特色？

中国投资者认为，澳大利亚作为投资目的地，比其它许多国家更安全。虽然中国投资者对目前政治上的不确定性以和投资审批的过程有些许担心，但澳大利亚稳定和完善的法制、市场机制和政策，对中国投资者仍然很有吸引力。

与此同时，值得注意的是，澳洲投资圈里出现了一个“流行词”叫“Chinese Price”，意思是中国买家来了，资产价格就会抬高一截，也就是“溢价收购”现象。

根据中国国资委研究中心、商务部研究院近期发布的报告，中国“走出去”企业中，仅有13%的企业盈利可观，有24%的企业处于持平和亏损状态。

另一方面，中企海外并购有效率仅有30%，加权跨境跨文化整合因素，只有不到20%的海外并购能够真正成功。

为了扭转海外并购的败局，成功夺得标的，中国企业特别是国有企业在交易中，常常报出高于目标公司正常市场价值的竞标价格，此番具有“中国特色”的海外并购已被冠以了“中国溢价”的特殊标签。

过去十年，在中国企业走出去的过程中出现了不少问题，其中最大的问题是“高溢价”。

长期以来，中国企业给别人的印象是“不差钱”，只要能达到买下来的最终目的，要多少溢价都给。

当然，这在当时只能算个别现象，自2008年全球金融危机爆发后，中国企业的海外并购热潮以及“中国溢价”现象才普遍出现

面对屡创新高的并购价格，不少专家学者质疑“中国溢价”的合理性，并看衰这一行为现象。

但基于战略性意义、国际经验、制造业和资源类企业的角度，笔者认为在一定程度上，“中国溢价”势在必行，正所谓风宜长物放眼量，有些交易，短期看不够划算，长期看则可能物有所值。 

鉴于世界经济整体处于低谷，海外企业对资金的渴望也前所未有，在此种形势下，中国企业海外收购想要如愿也并不太顺利。种种情形已经揭示了中国企业海外并购的坎坷。 

究其原因，为什么我们企业走出去的时候需要付这么高的溢价？

溢价并购不是洪水猛兽，有时溢价收购也是合理和有意义的。且不说国外市场的溢价并购，即使在国内市场也存在一些欧美发达国家的知名企业对中国企业的溢价并购现象。

因此，针对外国所不愿意轻易交易的资产，以“中国溢价”为诱饵是具有合理性的。

三

中资在澳溢价收购，现实跌宕起伏

众所周知，由于牵扯土地问题，农业是中国企业在澳投资最为敏感的行业。

2016年5月，中国大康牧业宣布放弃对澳大利亚肉牛巨头基德曼集团（S.Kidman & Co）80%股权邀约收购，原因是遭到澳政府阻止。基德曼旗下牧场超过10万平方公里，占澳农业用地的2.5%、总国土面积的1.3%。

对于中国资本来说，对农场的收购难度已经越来越大。尽管如此，仍然有中国企业讨得了澳政府的“欢心”。

月亮湖收购澳洲最大乳制品公司

2016年2月23日，澳大利亚财政部宣布，批准中国商人卢先锋及其澳大利亚公司月亮湖出资2.8亿澳元收购塔斯马尼亚州的Van Dieman's Land Co.（VDL）。

VDL是澳大利亚最大、最老的乳制品公司，拥有近18000头奶牛，每年生产乳固体770万公斤，达到整个澳大利亚产奶量的10%。

VDL是2016年澳大利亚最受关注的一项收购。据《澳洲人报》报道，澳大利亚女富豪简·卡梅伦曾参与竞购，她曾通过游说等方式寻求澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB－Foreigh Investment Review Board ）出手阻止中企竞购。然而，最终，澳政府还是决定将农场交给中国人。

对于月亮湖胜出的原因，首先不论从哪个角度衡量，月亮湖给出的收购条件都是最优惠的，不仅出价最高，而且对牧场的发展做出了非常有前景的长期规划——开拓中国大陆市场。

可以说，月亮湖公司在收购过程中花了很长时间跟当地社区进行沟通，显示出对这里的生态、文化和居民的尊重，这些努力也得到了收获——农场股东、当地居民、行业协会全都支持中国投资者，收购案很轻易地获得FIRB批准。

月亮湖投资公司拥有者卢先锋还承诺，收购塔斯马尼亚土地公司后不会立即对董事会和管理层进行调整，并将保证在塔斯马尼亚州创造更多就业机会，带动当地经济增长。月亮湖更是将致力于投资VDL，壮大业务，提升就业，同时提高牛奶产量和农场生产力。

这笔交易一度被作为作为中资赴澳收购“模范案例”。

四

月亮湖失信于“天下“，谁之过？

中国月亮湖投资公司（Moon Lake Investment）在两年前宣布收购澳大利亚最大乳业公司Van Diemens Land（VDL）农场后，一时风头无两。但从上文提到的，读者也不难看出，月亮湖投资公司为了拿下这笔交易，做出了十分多的承诺。

这些承诺带来的负担，我们却不得而知。

直到今年四月底，澳洲媒体报道月亮湖投资公司出现多名董事会成员辞职，由此引发了澳洲各方关于其无法履行投资和环保承诺的担忧。

据悉，4月23日，月亮湖投资公司澳大利亚多名非执行董事集体辞职。同时，其首席执行官Evan Rolley表示6月30日合同到期后不会再续签。这次董事会的集体出逃实际上和月亮湖投资公司实际控制人之间的意见不符密切相关。

塔斯马尼亚州前财政部长Crean在一份申明中表示，月亮湖投资公司董事会提议对农场灌溉和蓄水进行重大投资，以缓解未来干旱的影响。这一提议却遭到了月亮湖投资公司控制人卢先锋的否决。此外，卢先锋对公司进行重组的计划遭到了董事会的反对。

在接受《卫报》采访时，塔斯马尼亚独立议员Andrew Wilkie表示，目前的情况是VDL当初出售给中资企业的所有承诺都是徒劳。很多基础设施的投资并未到位，就业岗位也没有相应增加，环保也是空谈。

Andrew Wilkie说道：“相反，澳大利亚最大的乳制品生产资产已经成为了中国另一个廉价产品大规模生产的中心。因此，澳大利亚董事会集体辞职也就不难理解了。同时，曾经那些反对出售VDL的人无疑是正确的。”

据交易参与人士透露，卢于2015年11月一次为时不到3小时的考察过后就决定收购VDL农场。该消息人士表示：“所有人都觉得卢并没有足够的时间进行充分考虑。”

为增加收购的胜算，除了2.8 亿澳元的收购价，月亮湖还向澳外国投资审查委员会（FIRB）承诺再投1亿澳元升级VDL的25个奶牛场，并创造额外的95个就业岗位。

《纽约时报》报道，根据卢先锋上市公司的文件，他为这一收购进行了三笔贷款，其中一笔来自一个澳大利亚贷款者，另外两笔来自中国贷款者，其中包括中国最大的国有银行中国工商银行。然后，他以上市公司宁波先锋新材料的股份作抵押，募集更多资金。企业的财政状况一度摇摆不定，宁波先锋还曾以资产重组为由停止了在中国的股票交易。

据相关人士透露，事实上，卢先锋在最终获得澳洲政府批准该笔交易之前就已经有出售VDL农场的想法。资料显示，卢曾经计划把VDL公司的股份出售给由其控股的上市公司，继而通过出售股票进行融资。当时，卢购买塔斯马尼亚西北部25个农场的大部分资金都是通过举债的方式获得，由此造成了较大的财务压力。

但是，这一计划最终由于中方证监会的反对而未能付诸实际行动。由此也引发了澳洲政府对卢承诺追加投资1亿澳元用于农场运营、以及新增就业岗位95个的质疑。

自月亮湖投资公司掌控VDL 16个月以来，此前公司相关承诺的投资并未实际发生。包括在2016年12月份，月亮湖投资公司与澳大利亚大型航企澳洲航空货运公司（Qantas Freight）达成合作协议，将旗下公司VAN Dairy的产品（主要为VAN品牌鲜奶），从塔斯马尼亚直接空运至中国宁波也未见实现。

至于月亮湖最初承诺的1亿澳元升级投资，更是成了“空中楼阁”。

维州财政官员Victoria Anderson在参议院预算中称，卢先锋向FIRB的承诺虽然并不具法律约束力，但其不遵守承诺的行为反映了投资者的信誉，如果卢先锋想要在澳大利亚再做其它投资，这些“不守信誉”的行为都会被作为考察因素。

事实上，普通澳大利亚人并不反对中国投资者购买当地农场和农业资产，更没有证据显示澳洲民众对中国投资者购买农场而产生的仇外心理大于其他国家。

但调查显示公众普遍要求中国投资者在“入场”之后能够持董事会中澳大利亚高管的数量，并主要雇用澳大利亚管理和工作人员。另外，需为当地社区做出贡献。

这些期望值恰好与月亮湖投资集团最初答应的条件不谋而合。但实际上，这些“承诺”代价非常沉重，其影响也将持续数年。在月亮湖投资公司资金并不宽裕的情况下，这样的“承诺”很难保证一定实现。

月亮湖投资公司目前出现多名董事会成员辞职，被质疑无法履行投资和环保承诺。就是此矛盾激化的一种体现。

中资出海“溢价收购”需理智

事实上，收购投资活动根本上就是一桩买卖的博弈过程，买家首先要有过人的实力，而卖家的利益也要得到相应的弥补，只有这样买卖才会达成。

中资公司海外溢价收购肯定有合理的一面，溢价并购对国内企业加快战略转型、实现国际化发展，在一定背景条件下，也是一种必要的代价。

但中国改革开放三十多年来积累的巨额外汇储备，并不是中资企业大把花钱、盲目并购的理由。也不能一味地将并购失败归咎于别国的政治偏见和投资壁垒，而是要从自身出发，主动出击。

在海外收购过程中，不管是国有企业还是私有企业都应该与国外有关机构进行积极的沟通，对于国外中国海外投资“缺乏透明度”、“掠夺当地就业”等言论，不能听之任之，除政府要出面驳斥外，中国企业应该十分注意在并购过程中向海外相关审批部门游说，反复强调并购背后的商业意图。

不仅如此，中国企业还应该做好充分宣传，向海外政府、媒体、社区和并购目标公司职员陈述如何保护当地就业以及知识产权；而在成功并购后，中国企业管理层应该亲自或者委派相关人员走访并购目标公司，积极与海外当地职员沟通、交流，让其了解公司今后的发展战略。 

海外溢价并购只是海外投资的一种做法，并不等于是成功的并购。并购是万里长征迈出的第一步。

中国企业进入西方市场面临商务运作能力、海外社会责任、国际化管理能力以及国际化人才等挑战，并购交易完成并不意味着可以高枕无忧。跨国并购成功率较低，并购效果低于预期在全球都是较为普遍的现象。中国对外直接投资企业的经营也并不乐观，三分之一的企业存在亏损。

所以，参与海外并购的中资企业要兢兢业业、如履薄冰，要充分预估并购交易的复杂性，在并购开始前企业要做好多重预案，理性判断被收购企业的价值，尽量避免不计成本的盲目并购，不合算的交易要果断放弃。

并购完成后，投资企业要善于应对各种挑战，企业之间在管理和融合等方面也要做足功课，以免产生“一加一小于二”甚至“小于一”的后果。

当前，中资企业普遍面临跨国经营的选择，应采取积极稳妥的步调，拥抱“走出去”的历史机遇期。中资企业的海外并购之路才刚刚起步，海外投资尚处在“交学费”时期。我国企业要做的功课还有很多。

中企出海确实已经有很多成功案例，在这些案例中，一个共同的经验就是：注重交易逻辑。交易逻辑要想好，经常说三个问题，你是谁？从哪里来？到哪里去？很多失败的案例中，领导人的自大是重要原因，像只买贵的不买对的，这样的交易逻辑是行不通的。

“傻子都能买公司，但是只有当你还能不亏钱把它卖出去的时候，才能够得到祝贺。”如何考量一个并购案的真正成功？那就是把并购的企业做得更好，或者把买回来的再不亏本卖出去，这才算交易成功。

参考资料：纽约时报、卫报、澳洲人报、KPMG