原标题：【中金固收·利率】冰与火之歌

来源：中金固定收益研究

作者：陈健恒  东  旭

冰与火之歌

货币市场利率加速下行，中高等级信用债和中短期利率债需求火爆，但长端利率下行较为矜持，风险资产依然偏弱，资产走势仍呈现两极分化特征，呈现冰火两重天的局面。近期货币市场利率加速下行，其速度之快令市场咋舌。隔夜回购利率已经跌破2%的水平，降至1.8%左右，7天回购加权利率降至2.33%（图17），已经低于央行7天逆回购的官方利率2.55%，连1个月的逆回购利率也已经降至2.55%的水平。更为夸张的是，同业存单的利率也下行很快，1个月同业存单利率降至2.3%，3个月同业存单利率也降至2.4%-2.5%水平（图18），1年期存单利率降至3.3%。如果仅仅是对比货币市场利率，目前的利率水平其实已经回到2016年四季度货币政策紧缩前的水平，甚至局部的利率已经比那个时候低。虽然货币政策仍是“稳健”，但内涵已经发生了较大的变化，政策实际上已经回到宽松状态。在货币市场利率大幅下降的带动下，中短期利率债收益率也快速下行。3个月国债收益率降至2.1%的水平，1年期国债降至2.7%的水平（图19），3年期国债降至3.0%附近；1年期国开债也降至2.85%附近，与国债利差只相差15bp，3年期国开债收益率也降至3.50%附近。同时，近期中短期高等级信用债投标火爆，招标利率持续大幅下调，屡屡达到招标利率下限，中高等级信用利差也持续收缩。

货币市场利率和中短期债券收益率的大幅下降，反映了目前银行间市场狭义流动性极为宽松。央行在4月份和6月份连续两次大幅降准之后，加上7月23日投放5020亿MLF，银行体制资金面的状况得以明显改善，银行体系超储率可能已经回升到2%以上的较高水平。考虑到7月份财政存款一般是季节性上升，近期流动性如此之宽松，我们估计可能跟财政支出在7加快，导致财政存款的上升量明显低于季节性也有关。此外，央行可能也加大了PSL和再贷款的投放力度。

目前短端利率下行速度之快，使得中美利差在短端已经基本接近0的状态。比如美国的3个月国债收益率已经上升到2%的水平，而中国3个月国债收益率目前只有2.1%，两者只有不到10bp的利差，1年期美国国债收益率2.43%，与中国同期期限国债的利差也只有不到30bp。

但与中短期债券的火爆状态相比，长端利率债显得要矜持一些，利率下行速度相对缓慢，10年国债收益率尚未跌破3.4%关口，10年国开收益率也未跌破4.0%关口。长端利率下行缓慢，一方面是地方债供给逐步放量，市场对长期债券的配置需求没有那么强，供需关系限制了长端利率的下行；另一方面，积极的财政政策刺激以及各种政策放松也使得市场担忧经济有可能企稳回升，也会制约未来利率下行空间。同时，低等级信用债的需求也依然没有完全恢复，目前主要是低评级的城投债较政策放松前需求有增强，但考虑到AA评级债券近几个月到期量上升，7月份AA评级信用债净增量依然是继续往下掉的。7月份信用债净增量的回升主要体现在AAA评级品种上。

至于股市，目前信心依然匮乏，近期在贸易摩擦的不确定性下依然下跌，再创年内新低（图20）。而商品方面，表现也出现分化，黑色商品（煤炭、螺纹钢、铁矿）等在基建刺激预期下走强，但铜、铝等有色金属以及房地产相关等商品（如玻璃）等依然偏弱。

总体来看，股债商品等各类资产的表现依然明显分化，即使在每类资产的内部来看，也是分化明显，呈现冰火两重天的局面。背后其实依然反映了“广义紧、狭义松”这个局面的延续。一个是目前银行间市场资金面的宽松无法有效传导到整个实体经济，银行的资本金制约、存款制约、风险偏好制约依然存在。另外，在各类经济主体杠杆都已经比较高的情况下，刺激政策其实难以持续地作用到经济上。这也是风险资产表现相对落后于无风险资产的原因。

对比过去几轮的放松周期，目前的制约在于房地产难以放松，而基建尽管可以短期发力，但地方政府债务约束的背景下，空间和持续性都有待观察。回顾过去的经济下行周期，政策的放松套路似乎都是相同的，即首先体现在货币政策层面的放松，利率开始大幅下行，然后财政政策开始发力，依靠基建和房地产政策的放松和刺激重新推升经济，但一次比一次的难度提升，因为每次的放松都是通过经济主体的加杠杆来体现的，当各个经济主体的杠杆都提升到较高水平，继续依靠于加杠杆来托底经济，就会显得有心无力。

从2005年以来，中国经济经历过几次下行周期。最明显的一次是2008年次贷危机，全球经济都明显下滑。2008年货币政策的放松也是历史上最迅猛的一次，当时货币市场利率也是历史上最低的一次，回购利率跌破1%的水平。由于从来没有感受过那么大的经济下滑力度，政府也采用了超常规的应对措施，通过大量的基建项目以及放松房地产来刺激经济回升。2009年的房地产政策几乎可以说是没有什么约束，没有限购限贷这些政策，当时买第三套以上的房产也是可以贷款的。当时房地产销量大幅回升，带动房地产投资从2009年年初的低位逐步回升。同时当年基建投资明显发力，通过全国各地的基建项目以及银行大量投放的贷款，基建增速当年达到历史新高（图21）。房地产和基建的托底带动经济V型反弹（图22）。因此当年尽管货币市场利率很低，但经济回升的预期也使得长端利率先回升，收益率曲线极为陡峭。

第二次经济下滑是2011年货币政策持续紧缩之后，法定存款准备金率上升到历史最高水平，达到21.5%（图23），货币市场利率也升至历史高位，2011年三季度由于针对票据保证金收取法定，导致三季度M2增量创新低，民间借贷资金链也因此断裂。持续收紧的银根也对基建和房地产市场构成打压，房地产销量和房地产投资增速持续回落。货币政策从2011年年底开始放松，通过重新降准和降息来释放宽松信号。2012年房地产政策开始逐步放松，限贷政策逐步松绑，公积金贷款重新放松，部分城市调整住宅标准，个别城市实施住房补贴。随着利率的下行和政策的放松，2012年房地产销量逐步回升，并带动房地产投资增速在2013年回升到20%以上水平。经济在2012年到2013年逐步恢复。

第三次下滑是2014年到2015年。2014年当年房地产库存压力上升到历史最高峰，二三四线城市普遍都面临较高的库存压力，因此当年房地产销量和投资都明显下滑（图24），并带动工业增加值明显下行。虽然不希望使用强刺激手段，但2014年9月份央行5000亿MLF投放依然开启了宽松进程。随后国际油价在2014年下半年断崖式下滑，加上国内产能过剩压力严重，工业品价格从2014年下半年之后持续下滑到2015年年底。不少上游工业企业亏损严重。货币政策在2015年持续放松，包括降准降息等传统宽松政策都有使用。但鉴于制造业企业产能普遍过剩，房地产企业库存压力过高，2015年经济下滑后，真正刺激经济回升的不是货币政策，而是依靠供给侧改革等结构性政策以及棚改货币化安置鼓励三四线居民买房等政策推动经济回升。而且这次刺激的效果比较理想，一方面是房地产政策放松叠加棚改货币化，刺激了居民的购房需求，一二线房地产市场回升转移到三四线去库存；另一方面，居民买房和消费需求上升的同时，供给侧改革去化了过剩产能，使得不少工业品的供需关系极大改善，推动不少上游行业利润复苏。但这次刺激经济付出的代价是居民杠杆在短短几年时间之内大幅提升，相比于欧美发达国家，居民杠杆提升空间已经不大。

最近的这一次经济下滑，局面要比以往复杂的多。首先，与次贷危机不同，这次经济面临的问题更多是体现在中国自身层面，而不是在海外。其次，在去杠杆的过程中，当流动性蛋糕趋于缩小，切蛋糕又十分不均衡，比如房地产企业拿地数量创新高（图25），房地产融资需求创新高，导致房地产对非房地产行业融资形成了很强的挤出效应；而制造业企业内部，上游行业切分了大部分的利润，导致下游行业的利润增长乏力甚至负增长，下游行业亏损企业数量大幅上升；在各个省份当中，贷款资金依然密集的流向经济发达省份，而经济落后省份过去依赖于非标融资，但非标收缩导致经济落后省份的融资面临较大压力；在不同类型企业之间，国企和央企在货币政策和金融监管政策放松的过程中，获取了更多的资金，但民营企业和中小企业依然难以获得融资。正因为这一次中国经济面临的是极端分化的局面，宏观总量数据层面并没有出现那么明显的下滑，但经济个体感受是冷热不均的。处于经济落后地区的下游民营企业最容易受到冲击，因为资金最难流向这样类型的企业。表面上，弱小和效益比较差的企业应该淘汰，因此企业难以获得融资也并不是什么大不了的事情，但实际上，在金融机构风险偏好下降的过程中，加上各种政策的约束限制融资总量，在金融机构进行投资区分的时候，往往是一刀切的，难以做到那么精细的精准滴灌，因此，即使好的企业或者效益不差的企业也可能出现问题。事实上今年信用债的违约，很大程度上不是企业经营不善或者行业本身出了问题，而是在债务滚动过程中确实容易出现被误伤的情况。经济层面的分化也导致了今年各类资产价格层面的明显分化。

更为复杂的在于，如果寄希望于像以往经济周期那样，简单的刺激基建和房地产，通过基建和房地产投资拉动经济，可能难以凑效。原因在于居民杠杆已经上升到高位（图26），而且经过了三四线房地产去库存之后，从总量和人均角度来看，中国居民目前并不缺房产，继续推动居民加杠杆买房有难度。而且目前中国房价已经比较高，继续放松房地产来推高房价，可能是饮鸩止渴的政策。加上上半年房地产开发商极强的融资需求对其他非房地产行业的融资形成了挤出，如果继续刺激房地产，可能会对其他行业形成更强的挤出效应。因此，这一次托底经济，房地产放松可能是缺席的。而且，甚至可能进一步收紧房地产政策，出台长效机制来抑制房地产价格上涨和过强的房地产开发商融资需求。

历史上来看，每一次经济的回升都是依赖房地产销量和投资回升来带动的，毕竟在中国，真正核心支柱产业是房地产。很难想象，在不放松房地产或者继续抑制房地产的情况下，政策刺激能够如何带动经济回升。而基建在目前成为了可以依赖的托底力量。不过，在经过过去十年的基建繁荣发展之后，中国的基建虽然不能说是没有发展空间，但要拉动双位数以上的基建增速似乎也是非常有难度，毕竟地方政府债务风险防范和约束依然是今年的经济重任。财政部领导在公开讲话中也依然明确后续要继续防范地方政府隐性债务风险，避免乱作为。但如果是依靠公开透明的地方政府债来融资，实际上今年地方政府债的发行速度很慢，截止前7个月为止，地方债累积发行约2万亿，还不到今年总发行的一半（图27），而且有相当一部分是置换债，新增类地方债的发行量还不到1万亿。因此，如果是依靠财政发力来增加基建支出，依然需要观察后续地方债的发行节奏和力度。

但中长期来看，经济真正值得依托的是改革和开放。从近期的政策信号来看，通过改革提升经济效率，通过对开开放增加适度的竞争来刺激企业进步可能是未来经济的发展方向。但无论是改革还是开放，都需要更多顶层设计，也不是几个月就能见效的。而且对外开放的情况下，在某些行业和领域可能也会对国内企业造成压力。毕竟中国经济在经过了过去十几年的快速发展之后，各种要素价格都涨到了较高水平，包括土地价格、劳动力成本、原材料成本、税费成本、运输成本等。要重新降低要素价格，提升国际竞争力，长远之计在于科技创新，通过科学进步来提升生产效率，但这些并非一日之功。

总体上来看，我们认为这次宽货币到宽信用的传导可能会经历比以往更长的时间。难以看到类似09年那种V型反转的情况。对应到无风险资产和风险资产上，也可能不会看到09年那种V型反转。利率可能较长时间保持在低位甚至进一步下降，不排除年内就会看到中美利差倒挂，收益率曲线也将进一步陡峭化，信用利差依然延续分化。中美利差如果转负，汇率也会构成一定压力。如我们以往一直强调的，如果不是靠中央大幅加杠杆推升货币增速，那么压力最终会落在利率和汇率上面。

接下来需要关注的是，货币市场利率持续走低之后，货币市场基金的收益也会很快走低（图28）。而当房地产不会放松的情况下，这次无风险利率下降是否会把资金逼入风险资产，还是资金愿意停留在无风险资产，不会再大幅加杠杆流入风险资产。历史上每一次利率走低都几乎对应房价上涨和股市上涨，而这一次是否会例外，也只能拭目而待。