【资本市场】即使要付大代价，A股也该大改革了！,澳洲金融圈微信公众号文章

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作者：华商韬略

即使A股连日暴跌，沪指一度跌破2900点，众多个股估值也依然过高。

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作者丨赵建勋

A股最大科技公司——工业富联在6月8日上市后，股价从13.77元的发行价涨到了26.36元，市值也从2712亿元膨胀到5065亿元的最高点。

但从第五个交易日开始，工业富联的股价连续暴跌，至6月22日已低至18.7元，市值蒸发近1500亿元。

上市之初市场对工业富联的估值就争议比较大，但股价跌得如此之快、如此之猛，还是出乎很多人意料。

工业富联是郭台铭将富士康的物联网、云服务、工业机器人、精密工具、人工智能等相关业务拆分出来单独上市的产物，以深圳富士康的资产为主，2018年的营收预计有600亿美元（3900亿元）。

而作为工业富联的母公司，鸿海精密2017年的营收就达到1563亿美元，几乎是工业富联的3倍，但鸿海精密在台湾的市值仅为3253亿，10倍市盈率。

市场认为工业富联估值不合理的原因也就在此，工业富联营收比母公司鸿海少了近1000亿美元，发行市值（2712亿元）却占到母公司市值的83%，市场估值更远远高出了母公司。

这明显不合理。

但在A股，这种不合理却长期存在。

奇虎360是A股高估值的另一个典型代表。

360曾经在美国股市挂牌，但公司控制人周鸿祎自称80亿美元的市值未充分体现公司价值，一心要回归A股。

2016年3月底，360以93亿美元现金完成了私有化，然后通过借壳A股上市公司江南嘉捷于2018年2月28日实现了A股曲线上市。

当日360以每股65.67元开盘，市值一度高达4440亿（超过600亿美元），比360私有化时的93亿美金增长了近6倍，是中概股网易市值的近两倍，甚至一举超过了京东。

而所有360私有化的参与方——大股东周鸿祎、江南嘉捷大股东、机构投资者与中介机构——则攫取了巨额财富。仅周鸿祎个人财富就超过1000亿人民币。

但与高估值对应的，却是360的并不出色的业绩。

2017年360实现营业收入122.38亿，同比增长23.56%，净利润33.71亿，同比增长80.15%。财报数据虽然尚好，但营收增长率、毛利润率均呈现下降。其中，游戏收入已连续4年下滑。

最关键的是，美股市场已经做过公允定价，凭什么回到A股就该上涨几倍？

如今，360的股价和市值，与最高点相比都已跌去大半。

但也依然比在美股贵出3倍以上。

比360更早回归A股的分众传媒和巨人网络，同样如此。

2013年从纳斯达克退市时，分众传媒的市值不到36亿美元（240亿人民币左右）。2015年底借壳七喜控股回归A股后，其市值一度超过2600亿元。

随后，其股价一路走低直至目前的1400亿元，但市盈率依然高达30。也就是说，在业绩平稳增长的情况下，仅仅因为由美国回到中国，其估值就上升了6-10倍。

巨人网络，2007年以42亿美元的市值在纽交所上市，成为当时在美国IPO金额最大的中国民营企业。但它并不被美国资本市场看好，2014年7月从纽交所退市时，其市值已只剩下28.7亿美元，上市近7年市值反倒损失超过三分之一。

2015年11月，巨人网络借壳世纪游轮回归A股，一月内股价由8.76元涨至60元，成为当年的“妖股”。2017年3月31日，巨人股价达到77.95元的顶点，市盈率139倍，市值近1500亿元。

目前，虽然巨人的股价已经跌破24元，一年多跌去了七成，市值剩下不到500亿元。但这依然比它2014年在美国退市时的市值高出了近2倍。

不仅美股如此，相比H股，A股估值也高出不少。

数据来源：choice

A股为什么这么贵？

答案有很多，比如，对新股发行的控制，交易制度的限制等等，但核心的核心是两个：一是退市制度几乎是形同虚设，二是没有做空机制。

甚至可以说，这两个重大的缺失，也是导致中国资本市场成为一个畸形市场的最关键所在，甚至是导致市场腐败的根源。

A股虽然有退市制度，但却长期基本保持着公司一旦上了市，就不会被退市的局面，因为无论多差多烂的公司，总能通过各种操作避开退市制度，确保上市地位。

没有退市，相当于让A股的上市公司数量不断增加，按道理来说，这应该是间接增加了标的的供应，不利于上市公司的估值水平。

但不退市加上没有做空机制，再遇上A股以散户投资者为主，流行炒作概念、题材的市场特性，最终导致的局面却是：大量的垃圾公司长期靠题材、概念享受高溢价。

垃圾公司为什么可以享受高溢价，甚至比业绩好的公司更受欢迎？原因很简单：

有基本不会被退市这个大规律保底；

垃圾公司为了不退市，总是要寻找重组或者其他安排，这就会带来题材、概念。有了题材、概念，就有炒作套利的机会，而且这样的例子在过去屡见不鲜。

没有做空机制，让上述两种赌性炒作无法受到价值投资的抑制，进一步助涨炒作。

这些综合下来就是，客观上为在A股上市提供了收割韭菜的环境。只要能上去，基本上就是荣华富贵的保证，哪怕是业绩变脸，哪怕是财务造假，也可以立即数亿，甚至数十亿身价。

这也就从客观上提供了腐败和操纵市场牟利的机会。

一个健康的市场一定是要么以强有力的监管确保其优胜劣汰，公平公正，要么是让市场的力量主动纠错纠偏，良币驱逐劣币。到了A股，这两方面都得不到充分的保证，市场自然也就长期失衡，与上市公司本身的价值、与经济产业发展的本质越走越远。

美股几十年下来有上万家公司退市，仅1995年至2002年的8年间就有7000多家上市公司退市，而且有做空机制，一旦投资人认为某只股票过高便可通过做空表达价值判断，判断若正确，便会得到价值回报。这也是美股虽然不像A股这样对上市公司进行所谓严格的体检，但其市场却总能在公司价值、经济产业趋势中运行的保障。

这个保障更重要的作用还在于，培育上市公司和投资者的价值文化：让上市公司和投资人都清楚地知道，要想获得好的回报，必须真正创造价值。

而在A股，30年来监管当局主动退市的公司不到70家，大量财务状况严重不良、长期亏损、符合退市标准的企业得不到清理，退市执法形同虚设；对欺诈发行、虚假信息披露、财务舞弊、高送转套利、违规减持等违法违规行为，也几乎看不到刑事、民事追责，上市公司违规行为屡禁不止。

这种与成熟市场的巨大不同，最终也就导致了上市公司和投资者的价值文化的不同：不创造价值也可以得到好回报。如此，还讲什么价值投资。

如此，自然也就是相同公司比成熟市场贵5倍，10倍，都不是什么问题。

在炒作这件事上，相同资金总是做市值相对小的容易，而整个A股市场的波动与炒作，基本以炒作的游资和散户中小资金为主。这也造就出80%以上中小公司股票倍数贵过海外市场A股的另一大奇葩现象：优质的大蓝筹股往往比海外市场便宜且长期不被市场认可。

近期A股连日暴跌，沪深股市再度千股跌停。

一时间，呼吁证监会放缓IPO、收紧再融资的声音再度冒了出来。

每逢股市出现波动，投资者往往将矛头指向股票供给过度，却不大提投资企业的持续盈利能力强弱和股市整体估值过高这些问题，更不考虑是否有新的经济增长点能给市场注入新的活力，改善市场结构。

实际上，一个健康的股市不会惧怕扩容和再融资，比如美股等成熟市场很少会因为发行新股而暴跌，当然，也很少会像A股这样让大量资金涌向被控制的新股进而使其疯炒。

但在国内，出于对各方利益的考量，A股的上市、退市标准和发行定价机制始终未能与成熟市场接轨，不能让价格和供求自己去调节市场。

这样的局面，让那些有发展前途的、优质、高成长的企业无法进入股市获得资金支持，给市场注入新活力。反倒是大量经营状况恶劣、资不抵债的僵尸企业却利用机制扭曲，不断榨取股市价值；制度寻租与财务造假，使得中国股市的虚高、虚假变本加厉。

其结果就是，中国股市变为了一潭死水，非但不能实现提高直接融资比例、促进实体经济发展的目标，反而成为中国经济发展和金融市场的一大隐患。众多高位接盘的中小投资者更是被劫贫济富，蒙受巨大损失，哪里还谈得上享受经济发展带来的资本红利。

在一些市场人士看来，国内的房地产泡沫迟早要刺破，楼市的部分资金会流向股市，股市高估值现象也许将长期存在。

这种观点也许不无道理，在楼市风险不断释放的过程中，出于避免发生系统性金融风险的考虑，监管部门可能对股票注册制的出台更加谨慎，并再次放缓IPO节奏。

但这不应成为常态。有市场的地方，就必然有交易和套利。对于监管部门来说，最核心的工作还是在于加快上市、退市制度改革，建立优胜劣汰机制，严惩违法违规行为，在资本市场进一步对外开放的要求下尽快与国际成熟市场的做法接轨。

华商韬略主编毕亚军曾多次写文章，呼吁国内资本市场回归其应有的价值轨道，并真正扮演好服务经济发展的角色：通过资本市场把资金交给更能创造财富的人（上市公司），让这些人将这些钱拿去生产，拿去经营，去创造更多的财富，越多的钱聚集到越多更能创造的人手中，就会创造越多的财富，进而带动整个社会财富的创造，也让所有参与其中的人受益……

要实现这个目标，归根到底还是要让价值规律真正在市场得到体现。包括：发行制度与退市制度的配套，加强对公司透明、诚信而不是业绩利润的要求等等。如果回避问题，推迟改革，继续让股市偏离价值的运行，则只会让股市累积更多风险，给金融体系维稳增加难度。

当然，这将触及监管部门的行政权力，也会断了许多权贵资本的财路，阻力很大。甚至会让旧有习俗下的投资者遭受损失，但改革总会有代价。

改革更需要勇气。

如果知道什么是正确的而不去做，放任错误的继续，那就是错上加错，是正确向错误妥协。一个事实上总是正确向错误妥协的市场，何谈持续健康？