随着表内信贷投放速度的提高，商业银行的资本充足率越来越成为制约信用派生的重要因素。但是，商业银行的资本消耗与权益市场的资本供给能力之间正在形成着矛盾。如果市场化的资本补充之路受到限制，我们是否还有一些类市场化的注资渠道？

事实上，在我国的金融发展史上，类市场化的注资已经有了若干成功经验，如：1998年财政部发行特别国债对四大行的注资、2003年向中央汇金的注资以及其后汇金向国有银行的注资、2007年发行特别国债向中投的注资、2015年外汇局通过梧桐树投资平台向政策性银行的注资。

类市场化的注资是一个系统性的工作，需要兼顾多方面的因素，因此其注资的模式有时会比较复杂。我们将这些注资归纳为四个最为基本的类型：

以简驭繁，目前所有注资均是这四个类型的拼叠：商业银行或人民银行最终持有，外储注资或债转股注资。首先，从注资资金的来源上看，可以分为发行特别国债注资和使用货币当局资产注资两个大类。进一步看，发行特别国债注资可以细分为商业银行最终持有和人民银行最终持有两个类型；使用货币当局资产注资可以分为使用外汇储备注资和债转股注资两个类型。

1.1、由商业银行最终持有

财政部可以发行特别国债并使用所募集的资金向商业银行注资。我们假设财政部发行M亿元的特别国债并注资给商业银行，且全部特别国债由商业银行持有。在这个过程中，政府债务会上升M亿元，但是特别国债的发行并不意味着增加财政赤字。财政赤字是指公共预算中支出大于收入的差额，而特别国债纳入的是政府性基金预算，对赤字水平并无影响。在特别国债发行环节，基础货币和超储均会减少M亿元，但是在注资完成之后基础货币和超储又会恢复为之前的水平。

总体而言，在发行特别国债并由商业银行持有的模式下，政府债务会增加M亿元，赤字、外储、基础货币、超储、M2都不会发生改变。（注：本文仅研究注资的直接影响，暂不考虑银行资本增厚之后对信用投放的拉动。）

1.2、由人民银行最终持有

财政部发行的特别国债既可以由商业银行持有，也可以由人民银行最终持有。值得一提的是，《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，这限制了人民银行从一级市场直接购买特别国债的行为。但是，一个可以选择的模式是财政部向金融机构发行特别国债，再由该金融机构转手卖给人民银行。

这种模式对主要指标的影响与前一种类似，都会使政府债务增加M亿元，同时保持赤字、外储、M2不变。但是，央行最终持有的模式可以形成M亿元的基础货币投放以及M亿元的超储。

与通过OMO投放流动性不同的是，该模式投放的是零成本长期限资金；与降准不同的是，该模式不会释放出太多的宽松信号。从某种意义上讲，这类流动性投放方式兼具了OMO和降准的优点，又避免了两者的缺点。

无论发行的特别国债是由商业银行持有还是由人民银行持有，都会新增政府债务。与此相比，使用货币当局资产注资不会导致政府债务的上升，有利于控制政府杠杆率。从某种意义上讲，使用货币当局资产注资是对其资产的划拨，相应资产由货币当局划拨至被注资的商业银行。从货币当局的资产负债表上看，其由原始科目转移至“其他资产”科目中。发行国债注资和使用货币当局资产注资并无本质的区别，其差别更多地体现于出资方持股比例的相对变化：前者提高了财政体系的持股比例，后者提高了人行系统的比例。

使用货币当局资产注资主要分为外储注资和债转股注资两种类型。此处外储注资是指将货币当局所持有的外汇储备直接或间接地以资本金形式注入商业银行；债转股注资指将再贷款等央行对于商业银行的债权转为股权。

2.1、外储注资

外储注资对于金融数据的影响取决于是否允许被注资银行二次结汇。如果不允许二次结汇，那么注资只会引起官方外汇储备的降低，对其余变量并无影响。如果允许商业银行二次结汇，则结汇的同时官方外储会被“换回”货币当局，伴随着等量的基础货币投放以及超额准备金的增加。（在实践中，更可能的情况是要求被注资银行在一段时间之后再进行二次结汇。）与上文中“发行特别国债且由央行最终持有”模式相同，“外储注资”模式在二次结汇后所释放出的基础货币亦为零成本、长期限、低信号的资金。

2.2、债转股注资

当前，中央银行主要通过增加对商业银行债权的方式提供基础货币，而这部分债权具有转为股权的可能，这也就是本文所说的“债转股注资”。当再贷款等债权转为股权时，政府债务、财政赤字、基础货币、超额备付金、M2等变量均不受到影响。需要说明的是，为了表述方便，下表中我们人为地将债转股注资分为“债权回收”和“资本金注入”两个步骤，但在实践中这两个步骤是同时完成的，仅仅是会计科目的变化，不涉及实际的资金流动，因此并不会对银行体系资金面造成扰动，可以较好地做到注资前后流动性的平稳。

从政府债务的角度看，两种发行特别国债的模式都会引起债务规模的上升，而使用货币当局资产注资不会造成债务的增加，这与当前“控杠杆”的精神更加吻合。

从对外储的影响上看，不允许二次结汇的外储注资模式会降低官方外储的规模；如果允许二次结汇，则在结汇时官方外储规模可以得到恢复。发行国债注资以及债转股注资不涉及外汇储备的划拨，因此也不会对官方外储规模造成影响。

从对基础货币以及超额备付金的影响上看，“发行特别国债并由人行持有”以及“允许二次结汇的外储注资”这两种模式都可以投放零成本、长期限、低信号的资金。其余的几种模式，要么不影响货币当局的资产负债表，要么仅仅是资产负债表资产科目之间的转移，没有扩表的作用，因此对于基础货币和超储并无直接影响。

从对于银行体系流动性的扰动来看，发行特别国债的两个方式都需要冻结大量资金，因此会对市场流动性水平造成扰动。（注：即使采用“人行最终持有”的模式，也会形成无法有效应用的在途资金。）外储注资实际上是将货币当局持有的外汇资产划拨至商业银行，这个过程并不会释放人民币流动性，因此不会对银行间本币市场的资金面造成直接扰动。二次结汇时会形成人民币流动性的投放，但由于结汇的进度受控于货币当局，因此对本币市场所造成的扰动相对较低。对于被注资银行而言，债转股注资仅仅影响其资产负债表的右侧，不会影响左侧的科目，因而对流动性无直接影响。

如果以上述标准评判，那么“允许二次结汇的外储注资”和“债转股注资”最适应当前的经济金融环境，兼顾了对政府债务、外储水平、基础货币投放等多方面的问题。“不允许二次结汇的外储注资”和“发行特别国债并由人民银行持有”的方案居其次；“发行特别国债注资并由商业银行最终持有”，对经济金融体系可能有一定的负面冲击。

类市场化注资可以分为发行特别国债注资和使用货币当局资产注资两个大类，其中：发行特别国债注资不会增加政府赤字，但是会增加政府债务；使用货币当局资产注资可以避免对政府债务的直接影响。

发行特别国债注资有“商业银行最终持有”和“中央银行最终持有”两个基本类型，两者均会增加政府债务，且对财政赤字、外储、超储、M2无影响，但是后者具有投放基础货币和增加超储的功能。后者所投放的基础货币具有零成本、长期限、不释放过多宽松信号的特性，结合了降准和OMO的优点。

使用货币当局资产注资有“外储注资”和“债转股注资”两个基本类型。如果不允许二次结汇，则外储注资会降低官方外汇储备规模，对政府债务、财政赤字、基础货币、超储、M2都不会造成影响。如果允许二次结汇，则官方外储将得到恢复，伴随着基础货币的投放和超储的增加，且所投放的基础货币同样为零成本、长期限、弱信号的资金。在债转股注资模式下，不涉及实际的资金流动，可以较好地做到注资前后流动性的平稳过渡。