正当楼市处于“见顶之争”之时，交易商协会推出的CDS让不少投资者激动不已——这难道是《大空头》里做空楼市的那个“独门秘器”?面对这样的问题，多位业内人士都对《第一财经日报》记者表示，“在中国用CDS做空楼市，你们真的想多了。”

理论上CDS的投机玩法可以复制，但是在现实中受到非常严苛的限制，利用CDS做空楼市的可能性基本为零。本报记者采访多位业内人士了解到，限制主要体现在三个方面，一是参与主体门槛高，二是分业监管下CDS不能覆盖全部债务，三是房贷等基础资产信息可识别性较差。

神秘的CDS

2008年次贷危机对全球经济影响深刻，各行各业都在进行研究和反思，电影《大空头》就是其中之一。这部电影没有连篇累牍的介绍来龙去脉，而是针对危机爆发前夜，描绘了金融精英们如何利用各种复杂的金融衍生工具，战战兢兢地将风险交易推向极致。

当MBS(住房抵押贷款证券化)被卖完，银行家发明了风险较大的CDO(担保债务凭证)，然后又发明了CDO的CDO，风险不断升级。一层套一层，直到人们可以对不属于自己的资产下注，然后再也没有人能说清楚基础资产的风险到底有多大。

克里斯蒂安•贝尔饰演的迈克尔，靠重金属摇滚将自己与笨蛋们隔绝。在昼夜不停的计算中，他最早发现问题所在。以他为代表的“大空头”在确信楼市即将崩盘之后，开始在全市场中寻找做空的工具。没有工具，那就做一个工具。

迈克尔带着一叠叠合同快步地游走于各大投行之间，去购买一个被叫做CDS的东西。对方半信半疑的收下这个送上门来的“大便宜”，然后看着迈克尔像个傻子一样离去。

然后，迈克尔开始了死亡数秒的等待。滴答，滴答，他以重金属音乐掩藏着自己紧绷的神经，看着市场笙歌热舞继续膨胀，客户撤资、同行怀疑，安静的自我凝视将他逼至疯狂的边缘。终于，这一刻被他等来了，全世界都崩溃了，只有他握着一大把CDS获得了最后的胜利。

所谓CDS，即信用违约互换(Credit Default Swap，下称CDS)又称为信贷违约掉期，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。

CDS最早诞生于美国，自1995年发展至今，经历了1996年至2001年的平稳发展期后因被过度投机而迅速增长。直到次贷危机爆发之后，《大空头》第一次将这种风险交易的“新玩法”带入公众视野。

据兴业研究9月27日发布的行业与信用报告，截至2015年6月底全球存量CDS名义金额达12.1万亿美元。2002年起至2008年金融危机爆发，CDS未到期名义金额每年保持着100%以上增速。

其中，2003年合约名义金额为3.5万亿美元，2005年到达17.4万亿美元，2007年底CDS名义市场规模达到最高点62.2万亿美元，超过了全球当年GDP总额及纽约证券交易所的证券市场价值。

平安证券资产管理结构化产品部执行总经理齐刚告诉《第一财经日报》记者，美国金融危机前用CDS做空次贷的具体工具主要是ABX，是一个指数，其成分信用主体是一些次贷RMBS的夹层债券。

ABX，即次级房屋贷款债券价格综合指数/次贷衍生债券综合指数。ABX指数一直被作为次级房贷市场的“晴雨表”，其指数随次贷证券资产风险升高而下降。

美国金融危机爆发之时，齐刚正在高盛固收结构化产品部任职，处于华尔街金融风暴的中心。“由于房地产升值预期最终泡沫破灭，导致基于这些房产的次贷变成有毒资产，于是用这些次贷做成的RMBS夹层几乎全军覆没。” 齐刚回忆道，当时市场确实有人靠CDS大大获利。

中国版玩法

CDS，即Credit Default Swap，信用违约互换。广义的CDS包括信用违约互换(狭义CDS)、信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用联结票据(CLN)4类。

其中最受关注的就是狭义的CDS，交易商协会9月23日发布的《信用违约互换业务指引》(下称《指引》)明确：“信用违约互换指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。”

简而言之，看空的一方向看多的一方缴纳一定的保费，购买一个CDS合约。如果参考实体不发生风险，买方按期限支付保费;如果发生风险，损失由卖方承担。也就是说，花钱为可能爆发的风险买了一个保险。

除了避险的功能，利用CDS投机获利也是可行的。那么问题来了，看空中国楼市者能否利用CDS获利?

理论上来讲，CDS能够达到做空楼市的目的。一位信托公司风控部经理对《第一财经日报》记者分析，房地产经历前期大规模扩张、销售回款不如预期、三四线城市去库存难、一二线城市楼价暴涨等种种因素预示着，房地产确实有崩盘的可能。

这种预期让CDS的买方就有了参与动机。比如，银行如果认为现在房价风险太高，存在债券违约可能性加大、贷款坏账可能性加大等风险，可以采取买入CDS进行风险对冲，而不用抛掉债券，也不用都收回对房地产的贷款，可以通过跟其他机构对赌来对冲风险。

简言之，若房产价格缩水，投资者可因购买的CDS涨价而得到弥补;若房价坚挺，则会损失一笔保证金，但房产增值红利依旧存在。因此，CDS可以成为房地产市场风险的一种对冲工具，也可以成为一种投机的工具，是一把双刃剑。若纯粹以投机角度出发旨在通过杠杆获取高额收益，与大方向的判断有直接关系。

实际上，中国在2010年10月就推出了CRMA、CRMW两个产品，但是交易量较小，市场成长有限。其中业界反应比较典型的两个问题是单一债务保护会导致选择性违约、跨监管范围的交易无法实现，所以买方和卖方的参与积极性并不高。

条件十分苛刻

理论上可以复制的玩法，在现实中受到非常严苛的限制，利用CDS做空楼市的可能性基本为零。限制主要体现在三个方面，一是参与主体门槛高，二是分业监管下CDS不能覆盖全部债务，三是房贷等基础资产信息可识别性差。

根据交易商协会发布的试点业务规则，参与者必须是交易商协会的会员，并将相关业务的内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务。

参考实体方面，CDS参考实体为“包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构”，在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。

目前CDS面对的是银行间交易市场，对于银监会管辖下的银行、证监会管辖下的券商及基金、保监会管辖下的保险等，还没有明确的参与规则。而按照惯例，CDS最大的买方一般是拥有大量贷款的银行，卖方是大型担保公司或保险公司。在规则不明晰的情况，大型金融机构的参与也有很大限制。

如果不能全面覆盖，就面临选择性违约的问题。举例而言，如果一家企业在银行间市场的发债有违约风险，以买入CDS的方式对这笔企业债进行保护，那企业可能会在银行贷款、企业债及其他债务之间进行选择性违约，损失不可控。

一位资深全球投资人是告诉本报，中国推出CDS实际层面还面临很多现实问题。一方面，实际债务违约条件十分苛刻，地方政府有各种各样的冲动、有制度惯性去进行债务缓解或更换债务条件;另一方面，对CDS市场来说，需要多个买方和卖方的共同参与才能发展起来，但是按照我们的一贯规则，买方和卖方的入场条件都会十分苛刻，参与CDS的资金和人数就会非常少，甚至几年内都会是一种“死掉”的状态。

对于能否利用CDS做空楼市，他认为技术上就不可行。对比美国可以发现，当时美国次贷打包的基础证券基本信息非常完善，房贷的贷款人信息非常清晰，相关产品的信息披露也比较完备。相比而言，我们在银行打包出来的个贷信息非常难以辨别，所以未来就算CDS开始运用，也可能是在非常局部的企业债市场，房价方面比较难以采用。

交银国际研究部主管洪灏对《第一财经日报》记者表示，CDS的落地可能会进一步激活信贷市场，而不是拿来做空房地产市场。

“今年房产企业销售后，囤积了大量的现金，在基准利差非常低的情况下债券市场较为火热，房地产企业的债务风险主要来自于房地产市场风险，近期并没有大家想象的那么大”。他解释称，CDS是管理风险的工具，银行买了CDS相当于买了个保险，可能会因为觉得风险被管理，放贷能力不减反增。因此，CDS的落地会有可能引起信贷市场的发展而非萎缩。

在他看来，市场存在管理违约风险的需求，但是CDS合约由于给予了购买者一种风险已被控制的感觉，反而可能出现提高放贷的冲动，而并不像众望所归那样成为做空房地产市场的“利器”。

另外，房地产企业债务风险是系统性房地产市场风险，洪灏告诉记者，这样的系统性风险无法对冲。如果各方一致预期房地产风险已经到达顶点，则CDS不会成交，因为没有人会去卖违约保险。

换句话说，在大家预期十分一致的时候，想赚别人点便宜，并没有那么容易。