【经济政策】股债汇三杀背后的虚与实,澳洲金融圈微信公众号文章

导读：4月22日召开的中央财经委员会第四次会议与上周五的政治局会议再次互相印证（不见“六稳”，反危机状态暂告一段落），运行了三个季度的反危机模式暂告一段落了。

自去年731政治局会议提出“六稳”后，货币、财政、股市、债市、汇市维稳一时占据了主角。现在随着Q1经济成绩单“开局不错”+股债汇市场运行好于预期，非常规刺激手段为主的反危机政策可以适当告一段落了，政策进入了效果观察期，关于财政和货币再宽松的预期也要降温了，今天的中央财经委会议上关于财政政策的强调，要求减税降费尽快落实到位，而货币政策的表述，则罕见添加了一句“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”。显然猪肉带动下的通胀再起以及房地产市场的升温，是政策回收的主要原因。

4月22日，市场以大跌回敬预期，但真实的宏观调控不是一脚猛踩油门后，再来一脚急刹车，在经济下行压力依存的大背景下，政策换方向盘的可能性并不大。大水漫灌不会有，但定向向实体经济输血，诸如科创、民企、小微的大基调还是不会有重大改变。

一句话，经济与政策的组合已经转变为经济企稳+政策观望。

4月22日的中央财经委员会强调——

会议指出，一年一度的中央经济工作会议是党中央领导经济工作的重要方式。贯彻落实中央经济工作会议精神，既是做好经济工作的要求，也是重大政治责任。各地区各部门在贯彻落实会议精神上做了大量工作，总的效果是好的。对会议提出的一些重大思路、举措要进行细化，突出抓好重点工作落实。要深化供给侧结构性改革，巩固“三去一降一补”成果，增强微观主体活力，提升产业链水平，畅通国民经济循环。

要强化宏观政策逆周期调节，财政政策要加力提效，减税降费要尽快落实到位，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持。要打好三大攻坚战，按照既定部署，尽锐出战，确保取得重要进展。要推动改革开放取得重大成果，善用高水平开放倒逼深化改革，提升市场化法治化营商环境。要抓住用好新机遇，加快经济结构优化升级，提升科技创新能力，深化改革开放，加快绿色发展，参与全球经济治理体系变革，更多在推动高质量发展上下功夫

来源：华泰证券固收张继强团队

原标题：股债汇三杀背后的虚与实 by 张继强

【华泰固收】股债汇三杀背后的虚与实 by 张继强

⊙4月22日股债汇三杀，房地产链条是股市下跌主角，债市在资金面偏紧压力下表现也较为疲软。

⊙背后原因？政治局会议基调出现明显变化，政策取向从危机预防模式重回供给侧改革主线，货币政策从救急模式转为要松紧适度，重提房住不炒、结构性去杠杆。积极因素比如高端制造业、科创板等表述较为模糊，而房地产等颇为具体。政策基调根据形势变化微调是实，但货币政策收紧可能是过度解读。武汉等房地产政策传闻加剧了市场的担心。

⊙去年影响大类资产表现的逻辑在于内部金融防风险去杠杆+外部中美贸易摩擦并形成共振，股市遭遇业绩、估值和情绪三杀，债市上演利率债和低等级信用债分化的结构牛市。

去年四季度，政策纠偏成为主线，经济下+政策上，股市底部徘徊，债市沉浸在债牛惯性之中。而今年以来，股市在政策纠偏+股市新定位+外资流入+中美贸易摩擦降温等带动下出现了估值和情绪修复行情，债市在基本面变化+供给压力+货币政策观望期之下进入震荡市，转债+适度信用下沉成为核心选择。

⊙目前好消息是经济企稳，坏消息是这种企稳源于房地产等，代价是宏观杠杆率的继续提升，虚拟经济比实体经济更受益，政策的容忍度较低。不难看出，经济与政策的组合已经转变为经济企稳+政策观望。加上股市估值已经修复到历史中枢附近，基本面和政策合力分化相互抵消，重申短期指数性行情弱化，重心转为结构性行情。长期看，金融资源在向转型和资本市场倾斜，机会仍存。

⊙债市：我们维持全年平年、震荡市的判断。近期较早提醒资金面和杠杆风险，但调整速度之快超预期。从各个驱动因子来看，除汇率和外部因素外，均回到了历史中枢附近，利率水平向历史中枢靠拢可能也是合理选择。当然，经过风险集中释放之后，赔率有所改善，胜率还不高，短期交易空间较小。如果逐步反应猪周期和经济惯性影响，达到历史中枢附近（十年国债3.55%、十年国开4.1%）建议更为积极，在有安全垫的情况下重新博弈基本面和中美贸易谈判进展等预期差。

⊙转债判断不改：股市逻辑没有完全逆转、尚未破位+转债估值合理=保持参与度；股指股指修复行情结束、指数行情弱化+转债绝对价高+存量个券择券空间小=仓位要守+降低β风险；股市结构性机会+新券密集发行=个券要攻。我们之前提到，一季度的转债是今年债券投资者胜负手……后续考验择券能力