来源：中金固定收益研究

作者：陈健恒

债市的短期、中期和长期矛盾:

债市的短期焦点和矛盾在于地方债的集中供给以及货币政策在极度宽松后重新转为稳定，供需矛盾抑制收益率的进一步下行。我们在6月9日的周报《三季度魔咒会重现么？》和8月11日的周报《宽货币下被遗忘的供给》中非常鲜明且领先于市场提出了地方债在前面几个月发行节奏偏慢情况下，可能会带来三季度供给压力的集中释放，对债市会带来扰动。尤其是8月11日的周报领先于8月14日财政部发布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提示了8-9月份大量地方债供给可能会局部推动中长端利率回升。从事后来看，最近两周中长端债券收益率也8月初的低位回升了超过10bp（图24）。

目前市场已经非常清晰最近2个月地方债的供给会比较密集，但市场也相信在货币政策保持比较宽松甚至有一定配合的情况下，市场有能力消化地方债的供给。上周央行也增加了MLF的投放，而且财政部将于8月27日继续投放1000亿国库现金存款，是本月的第二次投放，也是为了避免地方债发行过多导致财政存款上升过快。相比于贷款和信用债，由于地方债几乎不存在信用风险，加上投资地方债一般会关联地方政府的存款，而且地方债占用的风险权重比较低（只有20%），考虑免税价值后收益率吸引力也高于国债和政策性银行债，因此银行在配置地方债方面也是相对积极的。至少操作难度要比增加贷款投资和信用债投资要低。

但这也并不意味着地方债的供给压力就不存在。对于银行自营资金而言，要在短时间内消化2-3万亿的地方债，依然存在难度。尤其是对于国有银行和股份制银行的金融市场部而言，投资地方债实际上要考虑各地方分行的对投资当地地方债的诉求，30多个省市的分行要瓜分总行的资源，其实还是存在内部的各种摩擦和竞争的。此外，尽管地方债本身风险权重低，只有20%，但依然需要消耗资本的，尤其是在最近几个月已经大幅增加贷款投放的情况下，不少银行今年的资本充足率压力都在快速提升，因此对于一些资本金制约已经比较大的股份制银行和城商行而言，投资地方债仍面临一定的制约。还有就是地方债的发行期限一般都比较长，尤其是今年专项地方债增加了15年和20年这种超长期限品种，对于银行自营资金而言，一般偏好于中短期债券，要消化大量的长期限地方债，依然会对银行自营资金的久期控制构成压力。还有一个是市场关注的不多的问题，就是投资地方债本身也可能会导致银行的各项流动性指标下降。原因在于地方债相比于国债和政策性银行债而言，在计算优质流动性资产的时候，地方债的折算系数为85%，而国债和政策性银行债为100%。即使有央行的MLF配套，如果用MLF资金投资地方债，也会导致流动性指标下降。

在上述提到的问题中，不完全是央行增加流动性投放就可以解决的。而且，对于货币政策本身而言，在6-7月份连续的宽松之后，目前也进入了平稳阶段，8月份没有再看到那么大量的降准和MLF投放。毕竟7月份5020亿MLF投放后，资金面在7月下旬到8月上旬出现了超预期的宽松，导致货币市场利率大幅下行，甚至一度低于美国同期限的利率，导致中美利差局部倒挂，这也一定程度上对人民币汇率构成了压力。因此7月下旬以来，央行也开始回笼一部分流动性来避免货币市场利率进一步走低，并适度把货币市场利率拉回到政策利率上方。比如目前二级市场7天回购利率基本上回到7天逆回购利率上方，此前是低于7天逆回购利率（图25）。按照目前美国的加息预期来看，9月份加息的概率较高，12月份加息的概率也不低（图26），如果年内美国还会继续加1-2次息，那么在保持中美利差不倒挂的情况下，基本封杀了目前货币市场利率下行的空间。

在货币政策不会更加宽松，而地方债供给压力集中释放的情况下，我们认为看2-3个月短时间，债市仍将受制于这种供需矛盾。而且下半年不仅是地方债的供给较多，国债的供给压力也不低，今年前7个月，国债的净增量为6362亿，与去年同期接近，鉴于今年国债赤字规模持平于去年，意味着8-12月份仍有近8000亿的净增量，高于前面几个月的供给量。我们在8月11日的周报《宽货币下被遗忘的供给》中也分析过，今年前7个月，国债净增量的64%是被境外投资者买走的（图27）。但随着利率水平的下降以及人民币汇率贬值压力增加，境外机构对国内债券的配置需求逐步走弱。由于后5个月国债的净增量仍不低，因此如果后续国债的净增量只能依靠国内投资者，尤其是银行自营资金，那么整体的供给压力依然不能低估。

目前市场期待的一个可以降低供给压力的政策是将地方债的风险权重从20%调降至0%。如果实现这个政策，可以极大程度释放银行的风险资产，降低资本占用，缓解目前的资本金压力。不过这个政策目前只是探讨阶段，实际上不是那么容易修改过来。毕竟风险权重的设定是受制于巴塞尔III协议的限定。虽然巴三没有直接明确规定各国的地方政府债券的权重，但在实际操作层面，美国和欧洲的地方政府债或者市政债都是按照20%的风险权重设定的（图28）。如果中国要修改到0，必须有比较明确的理由来说明这一点。而且一旦开了先例，后续如果其他科目的风险权重也可能会有修改的提议，这样就会容易导致资本充足率监管体系的混乱。而且，如果地方债的权重真的降到0，等同于国债的话，那么表面上是利好于地方债，但实际上是利空国债。毕竟在地方债收益率高于国债40bp以上的情况下，如果风险权重等同，那么会导致境内境外机构都会倾向于配置地方债而不是国债，那么国债收益率会随之上升。事实上，在今年利率债的牛市当中，国债的表现明显落后于政策性银行债，在最近两周收益率的回升当中，国债的收益率回升幅度也不低于政策性银行债。预计至少年内来看，这个政策还不会马上有一个明确的结论，不会对年内的供需和收益率有明显影响。

综合来看，2-3个月的短期时间来看，供需关系仍将制约收益率的下行。甚至长期限品种供给增加可能会局部推升长端利率，导致收益率曲线维持较为陡峭的状态。我们上周最新的市场调查来看，对于未来债市的风险，投资者也认为供给压力最值得担忧（图29）。

3-6个月的中期时间来看，债市的焦点和矛盾集中在通胀预期和通胀水平是否会有提升，宽货币到宽信用的传导效果，以及银行在存款端的竞争压力是否会有缓解。今年前7个月的利率债大牛市主要是在通胀水平比较低、去杠杆导致广义流动性收缩从而冲击经济、货币政策持续放松、债券供给压力不大、境外机构买入量创新高等几个因素共同作用下实现的。前面提到，如果看一个2-3个月的短期时间，货币政策受制于中美利差而不能更加宽松，地方债和国债供给压力释放，供需矛盾上升的情况下，利率的下行动力和空间都受阻。从1-2个季度的中期时间来看，利率能否再下一城，主要还是看资金供需两个维度。资金供给端看货币政策是否还会有放松空间，资金需求端看宽货币到宽信用的传导效果。

货币政策来看，短期内的制约在于中美利差，中期来看，制约则是通胀预期和通胀压力是否会有所上升。8月份以来，债券投资者对于滞胀的担忧有所上升，源于不少工业品以及食品在最近一个月都出现了明显的上涨，而一线二线城市的房租上涨最近也成为了热门话题。7月份CPI也比市场预期要高，主要是在人民币贬值带动下，海外旅游价格大幅上升，带动了旅游分项的同比涨幅超预期。最新的热点是寿光受灾，推动蔬菜价额大涨。这些涨价现象由点及面的逐步增加，确实某种程度上点燃了投资者对于通胀的担忧。

理论上，在货币增速下滑到历史低位，经济增长有所走弱的情况下，市场不应该担心通胀压力的上升。从过去分析通胀的传统逻辑来看，货币增速也很大程度上决定了通胀的走向和高低。不过，如同工业品去年的价格大幅上涨的逻辑一样，目前通胀的扰动因素并不来自于需求端，而是供给端。供给侧改革以及环保限产导致上游行业产能产量受到抑制，推动了工业品价格的大幅回升以及行业利润的持续复苏。比如钢铁行业，去年以来就是明显受益于供给侧改革的行业，用一年的时间获取了过去十年的利润。去年钢铁行业的毛利逐步走高，从上半年的500-800元/吨到年末最高涨到2000元/吨，相当于一吨钢铁，毛利接近一半。今年以来，最然吨钢毛利有所下滑，但仍处于1000-1500元/吨的水平，依然是历史高位，而且同比是升高的（图30）。在基建刺激和环保限产延续的预期下，近期螺纹钢创了年内新高，推动钢铁行业利润持续扩大。煤炭、石油石化等上游行业今年以来利润持续扩大也很大程度上得益于供给侧改革的驱动。包括今年上涨明显的原油、甲醇、PTA都是供给端的问题。

在食品当中，近期的猪肉价格、蔬菜价格、鸡蛋价格、苹果价格、谷物价格上涨在很大程度上都是受到了供给的冲击。从历史数据来看，食品价格波动是存在周期效应的，比较明显的是猪肉价格。因为猪肉价格存在着蛛网模型理论的周期波动效应，即库存的波动导致了价格的波动。虽然生猪养殖模式从过去的散养为主逐步变为规划化养殖为主，生产效率有所提高，存栏量的波动性也有所降低，这会导致猪周期的波动性低于以往。但如果观察生猪和猪肉价格，可以看到这一轮的低点其实是比以往的周期要低的（图31）。一方面是得益于玉米价格在最近2-3年的回落（放弃收储托价后，玉米价格回归合理水平），养殖成本降低；另一方面则是生猪存栏量的提高（从商务部生猪屠宰量的提升可以看到存栏的提升，图32，而农业部的生猪存栏量可能样本有偏）。但从最新的情况来看，玉米价格在东北减产的情况下有上涨预期，养殖成本往后看难以继续下降，另外前期生猪和猪肉价格跌至低位后，不少养殖户有所亏损，补栏母猪和仔猪的积极性都有所下降，导致生猪存栏和出栏的同比增速有所回落。加上近期在局部几个省份开始出现的非洲猪瘟疫情，也导致一些养殖区域扑杀了比较多的生猪，而一些养殖户因为恐慌也加快存栏生猪的出栏，这意味着后续几个月来看，可以出栏和屠宰的生猪会减少，尤其是进入秋冬季节后，生猪的需求会有所上升，这可能会在四季度进一步推升猪肉价格。而玉米、小麦等谷物价格目前也存在看涨预期，一方面跟国内粮库近期的火灾引发市场担忧粮库是否真实的存储了那么多粮食的猜疑，另一方面，也跟今年天气因素引发了一定的减产有关。苹果期货今年涨幅较大，也跟天气导致苹果减产有关。鸡蛋、蔬菜也是类似的故事，鸡蛋和蔬菜都已经创近几年同期的新高，不是简单的季节性效应可以解释。

从历史来看，食品价格的上涨都存在一个规律，即下半年领先上半年，一旦下半年价格开始上涨，那么通常这种上涨可能会延续到第二年的上半年（图33）。所以，在食品CPI持续低位徘徊了1-2年之后，我们需要对可能的因为供给以及周期性因素推动的食品价格回升保持警惕，虽然目前尚不能断言食品价格会大涨，但至少也存在大幅回落的基础，这种基数效应下带动的同比回升在未来3-6个月来看是非常可能的，甚至明年上半年来看，CPI的同比都会因为食品价格的上涨以及低基数有所回升。

至于房租价格的上涨，表面上是房地产中介的炒作效应，但也有北京上海等大城市拆除违章建筑导致的房源供给减少的原因。但更符合逻辑的原因是在房价连续大涨3年之后，中国的租金回报率降至历史低位，在房产税出台背景下，加上各地为了抑制房价上涨继续出台限购、限贷、限售等政策，倒逼居民的买房需求转化回租房需求，那么租金只是房价上涨的滞后效应，租金只是在补涨，而不是突然无缘由的上涨。核心的根源还是过去3年房价上涨幅度太大。

综合来看，我们认为未来3-6个月来看，CPI的同比水平可能在供给端的影响因素下有所上升，并延续到明年上半年。我们预计明年上半年CPI同比在2.5%-3.0%区间波动，甚至突破3%的可能性不能完全排除（图34）。虽然也不见得会导致货币政策紧缩，但可能会制约货币政策的放松空间。

此外，在宽货币到宽信用的传导过程中，我们认为目前的监管政策仍有不少政策层面的因素会制约这种传导。这也是我们一直认为只有中央加杠杆才能有效的带动宽信用。在接下来的一两个季度，关注重点不是货币政策，而是财政政策是否会发力来支撑经济。虽然目前没有看到中央政府增加年内的赤字规模，但由于前面7个月，财政支出增速一直偏慢，在8-9月份地方债快速发行的情况下，我们认为财政支出有可能在接下来的几个月快速回升，并对某些经济领域构成支撑。从今年的财政支出增速的对比来看，今年前7个月的累积支出增速为7.3%，明显低于2016年和2017年同期的13%和14.5%（图35）。虽然下半年没有看到财政名义赤字的扩大，但我们认为实际的赤字是可能会扩大的。2017年，由于土地出让金创新高，政府性基金收支出现了盈余（超过9000亿的盈余），2017年的一般预算收入中从政府性基金收入中拨入了不少资金。这导致2017年的实际财政赤字是30763亿，高于名义赤字的23800亿。今年名义赤字持平于23800亿，但我们认为实际赤字会超过去年的实际赤字水平。因为今年地方政府的卖地收入继续创新高，而且同比大幅增长超过30%（图36），今年政府性基金的收支可能继续是大幅盈余的状态，这意味着今年从政府性基金可以拨入更多的资金到一般预算内，所以今年实际财政赤字规模超过3.2万亿甚至更高是可以期待的。按照我们的测算，由于上半年财政支出增速偏低，那么随着实际赤字的扩大加上下半年地方债发行速度的提升，我们认为随后几个月，财政支出增速将有较为明显的改善。按照我们的模型测算，我们预计下半年财政支出增速的平均水平将达到8.7%，大幅高于过去两年下半年的水平（图37）。因此，今年的财政支出增速与过去两年的前高后低不同，会是前低后高。鉴于财政支出与投资、消费和工业生产都有一定的相关性，未来几个月财政支出增速的提升会局部改善经济数据。这可能也会限制货币政策进一步放松。

还有一个问题是，今年货币政策持续宽松的背景下，银行的同业负债成本大幅下降，但银行的存款成本下降的很缓慢。主要的原因是在表内同业资产压缩的情况下，企业存款今年派生乏力（图38），银行负债端又通过结构性存款互相抢夺资金，导致结构性存款的成本居高不下，最高接近5%的成本，现在也依然在4%以上。在外汇占款一去不复返之后，未来存款的形成模式只能是依靠表内贷款和债券等资产的扩张。但在同业资产依然有一定压缩的情况下，未来一段时间，存款的派生依然会比较慢。而结构性存款取代了保本理财成为表内抢存款的重要工具。但最新的监管态度是不允许不具备衍生品资格的银行发行结构性存款，这会导致不少中小银行被拒之门外。在影子银行受到抑制，回归表内存贷款业务的情况下，我们认为大型银行的优势正在回升。虽然过去几年，大型银行的存款占有率是下滑的（图39），但未来会重新回升，反倒是中小银行的吸存难度在提升。取决于后续结构性存款的监管政策变化，如果不能有效引导存款利率回落，那么银行的负债端成本的下行速度依然是偏慢的。

综合上述分析来看，我们认为中期来看，通胀水平会有所回升，在明年上半年会回升到2.5%-3.0%区间，加上财政支出增速加快，局部经济领域会有所改善，货币政策未来进一步宽松的空间也相对有限。而存款派生偏慢的问题仍将制约银行的存款负债成本下降。从这个角度来看，债券收益率可能也难有较大幅度的下降。

从半年到一年甚至一年以上的更长期时间来看，经济周期和利率周期仍将与房地产周期关联，如果后续房地产销量和投资开始回落，那么融资需求和利率也将再度回落。我们在中金固收的宏观利率宝典中总结过影响利率的各种因素，其中最主要的因素还是经济基本面的影响。而对经济基本面影响最大的行业是房地产。因为房地产无论对消费、投资还是进出口都有巨大的影响。以往我们总结的规律，在房地产的上升周期，利率一般也是上升的，而房地产回落周期，利率一般也是下降。但在过去2-3年，这种对应关系不是那么密切，2016年以来，房地产就一直处于上升周期，最开始是一线城市销量和房价大涨，其后蔓延到二线城市，然后再蔓延到三四线城市。这一轮房地产的扩张周期是历史上最长的一次，如果从2015年下半年开始算，已经超过3年。从目前各大城市的房价来看，虽然个别城市已经有所调整，但总体来看，房价仍处于上涨趋势当中。而房地产销量也继续走高。这推动开发商去年以来持续增加土地购置，房地产投资增速也明显回升。从房地产销量、房地产投资、土地出让、房地产新开工等各项房地产数据来看，目前都处于历史最高峰（图40，图41）。从今年的经济数据来看，其实房地产各项数据都不差，这也是经济从总量上看并不差的原因。但今年房地产的问题在于，在去杠杆大背景下，广义流动性收紧，而房地产各项融资需求不低，导致房地产消费和投资对其他的消费和投资形成了挤出效应。所以，今年也出现了一个有意思的背离，即房地产各项数据不差的情况下，利率先出现了大幅的回落。

正由于房地产带来的这种强大的挤出效应，因此政策调控方面，唯独房地产调控不能放松。目前无论对于房贷还是开发商融资，都是逐步收紧。鉴于目前居民杠杆已经偏高，加上棚改货币化逐步放缓，后续房地产销量将会逐步回落。而且一旦回落，这次的调整周期可能不是半年，而是可能会更长，毕竟这一轮房地产的上升周期超过了过往的周期性规律，因此回落周期也会比以往更长。对于开发商而言，在融资收紧的情况下，未来的拿地也会更加谨慎，导致新开工和投资增速也会从高位开始回落。但我们认为这个情况不会马上出现，而是可能在年底到明年上半年逐步体现出来，因此房地产的下行周期的影响更可能是在明年体现出来。一旦房地产下行，经济中最大的融资需求就会开始放缓，并带动经济回落，利率也必然是下行趋势。

因此，从长期的角度来看，随着房地产进入下行周期，我们认为债券的牛市没有结束，利率仍将再下一个台阶。因此，长期看，中美利差仍大概率会出现倒挂。如果进入房地产下行周期，长端利率的下行幅度可能会打开，因为对经济和利率下行的预期会增强，收益率曲线也会从目前较为陡峭的状态重新转入平坦化。在房地产融资进一步收紧的情况下，从信用市场角度来看，房地产企业的违约风险会开始上升。如果房企的买地量开始下降，政府土地出让开始回落，那么压力最终又会重新传导到地方政府和城投平台，考验的是未来中央政府加杠杆缓冲经济压力的力度和速度。