市场经济的核心是金融体系，而金融体系是极其脆弱的。研究和防范金融危机是市场经济面临的最大挑战，对金融危机的研究则是金融研究的皇冠。中国金融体系发展的历程经历了很多波折。中国金融监管部门也在不断地干预资本市场和救助金融机构，并在2015年的权益市场动荡中达到了前所未有的程度。可以看到的是，在过去的37年里，在中国这个新兴加转轨的经济体系里，并没有发生真正意义上的金融危机，这也许是政府干预的成果，但是我们更需要理解这种频繁干预的逻辑及其对中国金融体系发展的影响。

对这些问题的探讨，我们基于两个方面已经存在的研究：首先，我们这里主要参考的是耶鲁大学经济学家加里·戈顿（GaryGorton）的《对金融危机的误判》，其次，由于中国金融体系是在过去30多年的渐进性改革的框架下逐步形成，和发达国家的金融体系有着很多不同之处，我们主要参考笔者的《金融改革发展中的套利》。在这些文献的基础上，我们试图理解中国金融监管部门救助的逻辑及其后果。笔者认为，中国金融监管部门经常地干预源于监管部门承担了监管中国金融业和推动中国金融业改革和发展的双重责任；源于中国金融系统定价体系的紊乱，而频繁的干预又加剧了这种紊乱，从而导致更加频繁的干预。在不断的干预过程中，干预之手总有颤抖的时候，因此有时也就难免出错。

丨政府在救助问题金融机构时面临的困境

什么是金融危机?在一篇题为《真实的和虚假的金融危机》的文章里，安娜·施瓦茨（AnnaSchwartz）指出:“资产价格的下降，包括股票、房地产、大宗商品；货币贬值；机构的财务困境，包括大型实体经济企业、地方政府、金融行业、主权发债单位等，都可能只是虚假的金融危机。”也就是说，即使一些很糟糕的情况发生（所谓的资产泡沫破裂、大量财富流失），也不一定就可以被认为是发生了真正的金融危机。美国1987的股价暴跌，以及2001年的网络股泡沫破裂，都不被认为是金融危机。一般来讲，金融危机指的是整个金融体系崩溃的危险。理解这个问题是重要的，尤其是对政府决策者。这涉及当某个金融机构出现严重问题，或者某个金融板块出现巨大波动时，政府是否需要采取果断措施进行救助或者救市。当一个重要的金融机构出现了严重问题，如果不去救助，就有可能触发金融危机，这时政府就必须去救助，否则后果难以想象。雷曼兄弟由于没有得到政府的救助，于2008年9月15日申请破产，引发了连美联储主席伯南克都没有充分预料到的金融机构对整个短期金融市场的挤兑，迫使政府展开对AIG以及其他机构的救助。但是美国1984年对伊利诺斯银行与信托公司的救助却引发了不少的争论。美国政府认为此举是为了防范潜在的金融危机，因为当时正处在拉美债务危机之中，伊利诺斯银行与信托公司的资金来源有不少来自境外。但是也有人认为当时并没有潜在的金融危机，这种救助从此创造了一种叫做“大而不倒”的新型银行，从而加剧了金融机构的道德风险（由于有政府兜底，银行就会从事风险很高的投资，因为赢了是银行持有者或者是银行从业者的，输了则由政府/纳税人承担）。

对于政府是否应该救助有问题的金融机构，具有重要指导意义的利文斯顿（Livingston）教义指出，只有在金融危机即将爆发时政府才应该同时对很多金融机构展开救助。这样的救助并不会引发道德风险问题，因为金融危机的发生是随机的，是不可预测的，金融机构很难将其投资收益的时段和金融危机发生的时段很精确地对应起来，从而实现所谓“赢了是我的输了是别人的”结果。但是在实践中，也正是由于金融危机的不可预测性及其复杂性，当一个金融机构出现问题时，政府总是面临是否救助的两难决策。另外，当政府对一个有问题的金融机构救助后，金融危机并没有发生，人们还是会为该不该救助而争论。其实政府的救助行为可能已经防止了一次金融危机，但是这也很难确定。值得注意的是，能够避免金融危机的政府救助不会引发金融机构的道德风险，但是不恰当的救助则会引发道德风险。

丨金融危机理论和银行存款保险制度

在学界最具影响力和原创性的有关金融危机研究的论文应该是戴蒙德和戴维格（Diamond&Dybvig）在1983年发表的。他们的分析基于：银行面对企业的短期和长期贷款机会，长期贷款回报较高；银行存款是短期的，存款者在存款时不确定他是否在短期或长期需要用钱；银行存款者从银行取钱时，银行并不知道存款者正好需要用钱还是有别的考虑（如担心银行的风险）；如果很多存款者同时在短期取钱，银行可能必须中断某些长期投资的项目从而遭受损失，这也将使得银行面临不能满足其他存款者在将来取钱的风险。

他们的分析指出，金融危机就是存款者挤兑银行，从而导致实体经济遭受重大损失。金融危机产生的原因主要有两个：一是银行的资产和负债的期限错配，这是金融机构生来就具有的脆弱性，任何监管措施都无法改变这个金融机构赖以生存的模式；二是恐慌导致的对银行/影子银行的挤兑。恐慌的触发机制是复杂的，也很难讲清楚，因此在很大程度上也可以理解为是随机的。这也就是说，金融危机不可预测，但是人们还是在持续地努力，希望能够预测金融危机。

由于银行挤兑风险，银行面临要么仅投资于短期项目从而获取较低的收益，要么投资一些在流动性较差的长期项目上，但是有银行挤兑的风险。解决的方法有两种：一是设立银行存款保险制度和政府救助有流动性问题的银行；二是赋予银行在超过一定的支付额度后不支付的权利，但是这种权利可能会被滥用。

1930年经济危机后罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家，即使在1914年建立了联邦储备银行后，也没有从根本上改变这种情况。直到实施了银行存款保险制度，这种情况才从根本上发生了变化。从1934年到2007年，这个阶段被称为安静阶段，大萧条没有发生，只有大调整。

2008年的国际金融危机，从本质上讲就是金融机构对以短期金融市场为代表的“影子银行”的挤兑。对这种新的挤兑模式人们是没有预料到的，而影子银行是最近几十年金融创新的产物。防范影子银行的挤兑从原理上讲就是要建立影子银行投资者保险制度。随着金融业态的不断变化，下一个金融危机会以我们想象不到的挤兑形式爆发，而不是人们通常描述的，会以房地产泡沫破裂、股票价格泡沫破裂，或者是地方政府债务断裂的形式出现。总之金融危机不可避免，但是每次危机发生后必须研究和制定能够杜绝这一类危机的办法。从目前的经验来看，某种形式的保险制度正是一种经过实践检验的有效办法。

当时美国在讨论设立银行存款保险制度时是有很多反对意见的，主要的考虑就是担心存款保险制度的设立会加剧银行的道德风险问题（这里所谓的道德风险就是，由于有政府兜底，存款兑付就是刚性兑付，银行就会专门选择高风险的项目做投资），而银行的存款者出于搭便车的心理，也没有意愿去关注银行的风险情况。直到今天，人们还能经常把银行的道德风险问题以及“大而不倒”等问题归结为银行存款保险制度的设立，也认为巴塞尔资本协议对资本充足率的要求主要是针对银行存款保险制度所带来的道德风险。

一般认为，投资者应该对风险敏感，而风险自负是金融的一个基本原则。但是现实世界是复杂的。研究表明，存款利率对于银行的风险是不敏感的，也就是说存款者对银行的风险不敏感。这主要是由于银行的业务繁杂而且不透明，而存款人也没有意愿去关注银行的情况，即道德风险问题是银行存款生来具有的，不是设立银行存款保险制度带来的。从这些讨论中，我们认识到监管部门在制定政策时应该关注资产价格的风险敏感特性和其他特性。

丨中国政府救助金融机构的逻辑探讨

中国会不会发生金融危机，金融危机离中国到底有多远？这些问题都是人们非常关心的问题。近年来人们对中国发生金融危机的担心也在增加。有一种说法是2008年的国际金融危机本质上是一种债务危机，目前中国的主权债务和企业债务都相当高，地方政府债务也引起高度关注，中国如果不能够成功去杠杆就有可能引发金融危机。历史数据表明较高的债务和金融危机有一定的相关性，而并无因果关系。2008年国际金融危机的爆发源于投资者对影子银行的挤兑。高杠杆可能造成破产，破产对于实体经济的危害取决于破产成本，也就是破产的处理方式。应该说中国在处置有问题的机构方面已经积累了大量的经验，有着强大的处置坏账的能力，例如，2002年开始的对整个银行业的处置，2004～2007年对整个证券行业的处置，以及对信托业的处置都取得了巨大的成功。还有一种说法，就是2008年国际金融危机是由于房地产泡沫破裂所引发的，而中国的房地产泡沫已经相当大，一旦刺破就会引发金融危机。2008年的国际金融危机和房地产价格有关系，但是房地产价格下跌本身并不会引发挤兑。当然中国经济的发展和“土地财政”关系密切，房地产价格下跌会加剧经济下滑，但是和金融危机没有必然的联系。

前面提到了金融危机产生的两个根本原因：银行资产与负债的期限错配以及恐慌导致对银行/影子银行的挤兑，在中国这样的环境下又如何理解？首先，期限错配是金融体系的脆弱性所在，当然也是我们金融体系的特点。其次，中国政府可以影响大量经济资源的配置，政府和企业以及个人有着密切的甚至可以说是绑在一起的关系，因此产生全面恐慌的可能性几乎为零。即使在最近的权益市场动荡中，恐慌也仅仅局限在股市中，银行间市场的短期利率和其他金融指标保持基本稳定。银行业是中国金融体系的主体，大部分的银行资产又属于四大国有商业银行，存款者有足够的安全感，我们即使没有显性的存款保险制度也有强大的隐性存款保险。总的来讲，过去30年中国没有发生金融危机，近期中国爆发金融危机的可能性也不大。那么为什么中国政府还在不断地救市和救助金融机构呢？而这些活动是基于什么考虑呢?

首先，由于中国的金融体系是改革开放后逐步发展起来的，因此在很多方面还不完善。中国金融监管部门承担了监管和发展的双重任务，因此有些救助行为是直接为中国金融进一步改革和发展服务的。例如，2002年中央召开第二次全国金融工作会议，启动中国银行全面改革，改革分三个步骤：财务重组、公司治理改革、资本市场上市。当时中国银行业的坏账率很高，被认为是严重的资不抵债，财务重组就是用各种财务手段来处置问题银行。然而处置问题银行的债务只是第一步，银行的公司治理改革和银行上市等步骤大大地促进了中国建立现代银行的进程。2004～2007年中国证监会化解证券公司风险则是另外一个例子。

其次，我国采用渐进性改革策略，改革进程的可预测性以及每一步改革之间的非完美契合，造成了不少套利机会。金融学基本原理告诉我们，存在完善的资产定价体系的充分必要条件就是不存在套利机会。正是这些套利机会，使得我们的市场定价机制不健全。笔者认为中国金融体系目前最大的问题就是定价体系紊乱，例如很多信托项目可以有10%的收益，由于事实上的刚性兑付，这个收益基本上是无风险的，即远高于银行的存款利率，也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益。这些都表明风险定价机制基本缺失，严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些套利机会的长期存在，自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性，同时也使得金融监管部门进退两难，干预或者不干预都不是。另外，定价体系紊乱使得资产价格对风险不敏感，监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护，股价高了也要干预，低了也要干预，好像希望股票也具有刚性兑付特性。此种干预可能导致新的套利机会，从而使得股票价格波动更大。

最后，暴涨暴跌在中国股市是经常发生的，也是一个可以理解的现象。在中国，信托产品的无风险收益能够达到10%，而一般发达国家的股市平均回报一般都不会超过10%，那么投资者在中国的股市投资策略不可能是长期持有，往往会是轮番操作和快进快出，从而导致股票市场暴涨暴跌。而中国金融监管部门为了把中国这个新兴的资本市场迅速改造成一个成熟的市场，在不断地进行干预，希望通过干预造就一个“慢牛市”，使得股市能够发挥政府希望发挥的作用，包括为经济结构转型提供融资、使得国有资产保值增值、填补社保资金缺口等。但是在巨大且长期存在的套利机会面前，政府干预的努力收效甚微，其美好的愿望也往往落空。中国股市成立至今已经有25年的历史，但是股价的基本特性却没有发生根本性的变化。

总之，政府干预无论是基于推动金融改革和发展的目的，还是基于稳定资产价格的目的，都不可避免地会陷入某种困境。因为这些干预行为从本质上讲都是可以预测的。即使监管部门有时刻意采取一些出其不意的措施，也改变不了这个可以被预测的基本情况。这会带来两个问题，首先，根据利文斯通（Livingston）教义，这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题。其次，这种可预测的干预，和我们在分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国制造更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，从而使得本来波动率已经很高的市场更加波动，使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感。此次权益市场动荡中，政府对股市的强力干预以及市场的反应，和笔者的分析基本吻合。

丨小结

在成熟市场，金融危机被定义为使得整个金融体系崩溃的危机，以挤兑银行/影子银行的形式出现，由于金融创新会使得挤兑形式不断变化，从而金融危机不可避免并且不可预测。我们是一个巨大的新兴加转轨的金融体系，情况比较特殊，因此如何在中国界定金融危机本身就是一个课题。由于整个市场化体系还很不完善，中国金融的改革发展还很不到位，因而我们对中国将来发生金融危机也许是有预测能力的，但是由于各种原因我们无力防止危机发生。另外，对于金融监管部门对金融体系的干预行为也要做系统的研究。我们和成熟市场的主要差别在于，成熟市场基于干预的事件可能是随机产生的，因为金融危机是随机产生的，而我们基于干预的事件基本是可以预测的，例如股价过高或过低。在这种情况下如何防范机构的道德风险和控制套利机会必须要仔细考虑，否则就会事与愿违。此外，干预逻辑及其效果的探讨也是当务之急。

《中国金融》｜何佳：中国金融监管与创新的逻辑

作者｜何佳「南方科技大学领军教授」

文章｜《中国金融》2016年第18期

金融监管和金融创新有着非常紧密的联系，突破或者规避金融监管往往是金融创新的重要推动力。欧洲美元市场是人们常常提及的例子，欧洲美元市场的建立是人们为了突破当时美国监管部门对美国境内利率上限的限制。而中国的余额宝则是另外一个典型例子，由于中国存在小额存款利率和大额存款利率的较大差距，余额宝通过发行货币基金吸收大量小额资金，并通过资产端获取大额存款收益。当然金融创新还有其他重要的推动力，包括科技进步和实体经济发展的需求，在这方面碳排放交易是一个突出的例子。理想的金融创新可以和金融监管互相补充并且达到同一目标，例如在金融体系内减少信息不对称和道德风险方面的努力，在创造更多金融产品使得市场更加完备的同时为企业和投资者提供更好的风险分担机制。

金融监管和金融创新对人们日益关心的金融稳定问题也是极其重要的。2008年爆发的国际金融危机至今仍在拖累全球包括中国的经济发展。人们对金融稳定极其关注，提出了宏观审慎的监管理念和措施，特别涉及了货币政策和金融稳定的关系。近几年的一些事件（尤其是2015年的股票市场异常波动）表明，中国的金融稳定也越来越重要。例如，近期对监管组织框架设置的讨论；对监管政策的一些调整，包括对互联网金融平台的专项治理、对通道业务的规范等等都和金融稳定相关。

本文从一个比较独特的角度探讨中国金融监管与创新的逻辑，强调中国金融体系从本质上讲是一个不稳定的体系，从而讨论在一个不稳定的金融体系下金融监管与创新的实践和逻辑。这个不稳定性来源于我们这个转型经济，来源于我们的渐进性改革的制度安排。从这个角度出发，也许能比较好地把握中国金融体系新兴加转轨和中国特色的基本特征，而不是把中国金融体系简单地和美国20世纪30年代、日本20世纪90年代的金融体系相类比，从而考虑不仅和发达金融体系而且也与一般新兴金融体系不尽相同的发展路径和监管政策。

为了讲清楚这个问题，我们首先讨论成熟市场，主要是美国金融体系的金融监管与创新的逻辑，这个逻辑是基于定价体系的存在和市场的有效性。在相当长的一段时间内，美国金融体系的监管者认为定价体系的存在和市场的有效性保证了金融体系的内在稳定性，从而有理由相信：金融资产价格基本正确，价格背离价值的时间不会很长，不存在金融创新过度的问题，市场有自我修复能力，不必过度监管市场，信息披露本身是金融监管的根本。因此，鼓励金融创新、强调市场化、不必监管过度成为一种基本认识。当然，这种认识也一直受到质疑，尤其是在2008年次贷危机发生之后。

然后我们讨论中国金融体系的监管和创新的逻辑。笔者经前期观察，认为中国金融体系目前最大的问题是定价体系紊乱。例如，不少信托项目在过去几年可以有高达10%的收益，由于事实上的刚性兑付，这个收益基本上是无风险的，远高于银行的存款利率，也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益率。这些都表明我国金融体系风险定价机制基本缺失，而所谓的市场有效性更无从谈起，这些都严重影响了中国金融系统的稳定发展。这些表明，中国的金融监管和创新的逻辑和成熟市场必然会有很大的而且是根本的不同，也就是说，我们是在一个不稳定的金融体系下开展金融监管和推动金融创新，从这个角度出发，我们有理由认为，中国的金融创新和监管具有以下特征：金融资产价格基本不正确，价格背离价值的时间会很长，金融创新过度是常态，市场基本没有自我修复能力，通常意义上的“过度监管”是常态而且是必需的，光靠信息披露作为金融监管的根本是不够的。因此，强调金融创新必须和实体经济相结合，谨慎推动金融创新；强调金融改革的相容性和金融新政策的可复制性，逐步完善整个金融体系的定价体系；强调金融监管，防止已经不稳定的金融体系进一步不稳定。

对于成熟市场，我们以美国的金融体系为标杆，因为美国金融体系是成熟市场最大也是最具有活力的金融体系。现代金融学的发展起始于美国，定价体系的存在和市场的有效性是经过学界大量实证检验而得到的基本结论，因而也就成为了美国金融监管和创新的基本逻辑。按照金融学基本原理，定价体系存在的充分必要条件是不存在套利机会，由于市场的充分竞争，套利机会在成熟市场被认为是基本不存在的，即使存在也是短暂的。因此无套利准则在西方教科书里被认为是金融资产定价的准则，从而根据金融学基本原理，定价体系的存在也是不容置疑的；而市场的有效性保证了金融资产价格可以反映所有与其价格相关的信息。人们针对市场有效性的假设做了大量的实证检验。这个假设被认为是社会科学里被检验得最多的一个假设，但是争议依然存在。基于这个框架，人们可以认为金融资产价格基本正确，价格背离价值的时间不会很长，不存在金融创新过度的问题，市场有自我修复能力，不必过度监管市场，信息披露本身是金融监管的根本。

但是，每当股票市场出现剧烈波动的时候（如1987年股灾，2000年网络科技股泡沫破裂），这个市场有效性假设就会受到质疑。尤其是在2008年国际金融危机中，市场有效性的假设受到巨大挑战。由于市场有效性的假设是一个大的范式，即使人们看到它的某些缺陷或者有些挑战这个假设的例子，但是要想否定它就需要提出一个新的范式，这是非常困难的。人们提出了行为金融学用以解释一些非理性现象，提出了学习模型用以反映新信息不能在资产价格中得到迅速反应，不过至少到目前为止，这些还都不足以形成一个新的范式用以取代现有的市场有效性范式。正因为如此，一些在危机和市场剧烈波动时所采取的措施和政策往往都是短暂的。人们考虑更多的是，什么阻碍了信息的传递，从而导致市场的大幅波动甚至危机，也就是说，人们试图把问题纳入所熟悉的范式或框架中去分析，从而提出解决问题的办法。例如，1987年的股灾，美国S&P500指数在没有什么重大消息发布的情况下，一天内暴跌20%，这被认为是对市场有效性假设的重大挑战。进一步的分析认为，金融创新产品——组合保险对造成1987年的股灾起了很大的作用。但是从信息传递的角度分析，人们指出组合保险是用股票和国债的动态复制产生卖空期权，由于组合保险是用卖空股票和购买国债（或者卖空股指期货）的动态复制产生卖空期权，而卖空股票（或者卖空股指期货）则是错误地传递了看空市场的信号，从而导致市场的不断下跌。从信息披露的角度出发，有人建议交易要遵循“阳光下的交易”原则，就是要在交易前说明本次交易的目的，例如是对冲，还是看空市场。再比如，2000年的网络科技股泡沫破裂，也可以理解为是新旧经济的融合，网络科技股的系统风险增加，从而导致网络科技股的价格下滑。再比如，对于在2008年国际金融危机中扮演了重要角色的次级贷款及其衍生品，虽然投资者通过一个房地产价格指数已经看到了地产价格下滑的趋势，但由于次级贷款衍生品是通过多次构造而生成的，其链条太长且太复杂，从而导致有关具体风险点的信息很难传递出去。因此，从信息披露的角度出发，建议金融产品的设计不能太复杂，产品链条不能太长。

所谓宏观审慎的监管理念和措施应该如何体现？除了完善信息披露，我们的理解就是，寻找定价体系失灵的部位，采取有效措施，主要是针对刚性兑付的措施。例如，一般认为，投资者应该对风险敏感，风险自担原则是金融业的一个基本原则。但是现实世界是复杂的。研究表明，存款利率对于银行的风险是不敏感的，也就是说，存款者对银行的风险是不敏感的。这主要是由于银行的业务繁杂而且不透明，再加上“搭便车”的心态，存款人也就没有意愿去关注银行的情况。1930年经济危机后罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家，即使在1914年建立了联邦储备银行后，也没有从根本上改变这个情况。直到实施了银行存款保险制度，这种情况才从根本上发生了改变。从1934年到2007年，这个阶段被称为安静阶段，大萧条没有发生，只有大调整。2008年国际金融危机再次爆发，宏观审慎的监管理念又被再次提起，各国也出台了不少宏观审慎措施，但是当代金融体系极其复杂，人们对2008年国际金融危机爆发的原因理解各异或者不到位，这些宏观审慎的监管理念和措施还有待完善，其效果还有待进一步观察。

中国自改革开放以来，基本建成了一个相当完整的金融体系，金融创新也层出不穷。中国的金融监管成绩斐然，既推动了金融的发展又防范了金融风险。但是在过去20多年里，我们经历了很多次这样的循环：推动某些金融创新，大量问题出现，然后加强监管。通过这些循环，我们的金融体系确实在不断地完善和壮大，金融产品在不断地增多，但是问题也积累得越来越多。而且每经历一次这样的循环，所付出的成本也是相当高的。例如，近几年大力推进的业务：互联网金融业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务、通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等，目前都受到了不同程度的强势监管。另外，我们的各种金融创新很少在减少经济体系内的信息不对称性和道德风险方面发挥作用，所谓建立多层次资本市场和发展多种金融工具发挥的主要功能仅仅就是融资功能，而不少金融机构开展的新业务主要是通道业务，即把表内资产转移到表外。人们对于中国金融监管和金融创新也提出了不少问题，例如，为什么对金融市场的外部监管条例繁多，有时甚至是过度监管，但是其内生的稳定性总是缺位？为什么金融创新常常游离于实体经济之外？中国金融机构创新的主要动力和作用是什么？为什么中国金融监管的措施和创新环境变化如此之大？中国宏观审慎的监管理念和措施主要应该针对哪些问题？为什么中国的金融创新往往是以跨界和跨境为标志？对这些问题，给出根本性的回答是非常困难的，因为我们所处的环境太复杂了。对这些问题的探索是很有意义的，也正因为我们所处的环境极其复杂，我们需要清醒地面对，从而防范金融危机的发生。

为了回答这些问题，我们首先需要厘清我们是否具备发达国家尤其是美国的金融监管与金融创新的基础。依据笔者近两年在《中国金融》杂志发表的《金融改革发展中的套利》和《金融危机与政府救助》的文章，我们认为这个基础并不存在。因而，中国金融体系内生的稳定性缺位是一个至少在过去和现阶段的必然现象，中国金融监管与创新是在一个不稳定的金融体系下展开的复杂过程，因此中国的金融监管与创新在方式、理念、过程和结果等各方面与发达金融体系有着本质的不同。

我们曾指出，我国采用渐进性改策略，改革进程的可预测性以及每一步改革之间的非完美契合，造成了不少套利机会。金融学基本原理告诉我们，存在完善的资产定价体系的充分必要条件是不存在套利机会。正是这些套利机会，使得我们的市场定价机制不健全。我们认为，中国金融体系目前最大的问题是定价体系紊乱。例如，很多信托项目在过去可以有10%的年收益，由于事实上的刚性兑付，这个收益基本上是无风险的，远高于银行的存款利率，也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益率。这些都表明，风险定价机制的基本缺失，严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些长期存在的套利机会，自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性；同时也使得金融监管部门进退两难，干预或者不干预都不行。另外，由于定价体系紊乱，资产价格对风险不敏感，监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护，股价高了也要干预，低了也要干预，好像希望股票也具有刚性兑付特性。此种干预可能导致新的套利机会，从而使得股票价格波动更大。

我们的政府干预行为从本质上讲都是可以预测的。即使监管部门有时刻意采取一些出其不意的措施，也改变不了这个可以被预测的基本情况。这会带来两个问题。首先，根据利文斯顿（Livingston）教义，这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题；其次，这种可预测的干预，和我们在分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，使得本来已经波动率很高的市场更加波动，使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感。在2015年的股灾中，政府对股市的强力干预以及市场的反应，和我们的分析基本吻合。

基于以上讨论，我们认为，中国的创新和监管逻辑和成熟市场有着明显的不同(其实和一般的新兴市场也不一样)，研究中国金融稳定问题必须考虑中国是一个转型经济且采取了渐进性改革策略。中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自担的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这个循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环也有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式，因为用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的，而用刚性兑付整个金融体系是不可行的。而所谓的高杠杆、资产泡沫破裂都只是表象，并不是导致金融危机的根本原因。

因此，对于金融创新，我们必须考虑这个创新是否会把我们这个不稳定的体系变得更加不稳定。例如，很多人认为互联网金融/大数据金融有助于提高流动性、有助于减少信息不对称性、有助于降低金融行业准入门槛、有助于提高市场化程度等，而我们关心的是，所有这些是否会加剧我们金融体系的不稳定性。同样，对于推出金融衍生品市场、发行注册制改革、通道业务的发展等，我们也会关心同样的问题。另外，由于金融的特殊性，所有金融的问题都是全局性问题，因此，局部的市场化和局部的渐进性改革可能都会加剧金融体系的不稳定性。这也就是中央要求上海自贸区出台新的金融政策必须是可以在全国可复制的理由。因此，在有可能涉及金融的改革问题上，确实需要考量改革是一步到位还是渐进推进。

由于这种不稳定性，套用数学的优化语言，这个体系基本不会有内部最优解，只会有边界解，即要么是收紧，要么是放松。也就是说，我们以往的监管实践基本上是合乎逻辑的。在中国目前这个不稳定的金融体系里，监管“一放就乱、一收就死”也是一个必然的结果，市场上有关“监管幼稚”与“约束幼稚”的评论是对这些根本原因缺乏理解。另外，市场上经常会有金融监管和创新依赖金融监管领导者的个人风格的评论，其实这都取决于以上所提及的循环及其所在的循环节点。中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性以及金融如何与实体经济紧密结合。

目前走出这个循环的聚焦点应该是打破刚性兑付。不少人认为如果信托产品或企业债务违约就应该坚决让它们违约。但是问题是，这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面，例如违约的信托产品和没有违约的信托产品定价是一样的，票面回报都是8%。也就是说，风险和收益并没有联系，或者说刚性兑付是投资者认定的某种承诺。也许，今天强行打破刚性兑付可以使投资者得到教育，从而使得今后的定价体系能够建立起来。问题是全面强行打破刚性兑付的可能性有多大，在法律层面执行是否真的可行，而这些又和定价体系存在的“硬币的另一面”渐进性改革引起的套利机会能否消除相联系。改革开放以来，中国的信托业已经历了3次全面整改，我们觉得即使强行打破刚性兑付也很难走出这个循环。在股票市场上，由于定价体系也没有建立起来，对于上市公司强行退市和执行注册制改革也有可能遇到同样的困惑。

在金融和实体经济结合的讨论中，人们经常提所谓的“两多两难”问题，即中小企业多，融资难；民间资本多，投资难。对于“中小企业多，融资难”的原因，一般认为是：中国的融资体系偏向国有企业而绝大部分的中小企业是民营企业；中国金融体系创新不足，没有足够的能力识别和监控中小企业的风险。而对于“民间资本多，投资难”的原因一般认为是：中国金融体系不够发达从而造成投资渠道狭窄；一些行业，如金融行业对民间资本的进入设有过高的准入门槛。总的来讲，一般认为“两多两难”问题是由于金融体系的市场化程度还不够高造成的，而这个“两多两难”问题体现了金融资源配置效率低下，从而影响了实体经济的发展。不少人对解决这个“两多两难”问题提出了很多建议，包括加大金融创新力度，加快利率和汇率市场化改革，允许民营资本进入金融行业等。这些市场化的解决方案无疑是沿着正确的方向的，但是仅仅依靠市场化的解决方案是否足够？我们认为定价体系的缺失是所谓“两多两难”问题的主要原因，这也是资本不愿意进入实体经济、特别是中小企业的根本原因。这个问题的解决单靠金融创新和市场化也是很难奏效的。

在成熟市场，定价体系的存在和市场的有效性是金融监管和创新的基本逻辑。虽然在金融危机和金融体系处于较大不稳定的情况下，这个基本逻辑会受到质疑，但是人们很难提出一个新的分析框架来取代，而且人们总能把问题放在这个框架里去分析，并提出相应的解决办法。但是中国金融体系的核心问题是定价体系紊乱，因此，我们目前缺乏一个坚实的金融监管和创新的基本逻辑，而且也很难建立这样一个逻辑。应该认识到，我们面临的主要问题，是在实践中摸索理顺定价体系的路径。我们强调金融问题的全局性特点，局部问题的解决要有利于整个金融体系的稳定性。应从金融学基本原理出发，理顺我们定价体系的最终解决方案，使我们整个国家的渐进性改革步骤步步相容，一环紧扣一环，尽量防止渐进性改革的套利机会出现。

在成熟市场，金融危机被认为是使得整个金融体系崩溃的危机，是以挤兑银行/影子银行的形式出现的，金融创新会使得挤兑形式不断变化，从而使得金融危机不可避免。我们是一个巨大的新兴加转轨金融体系，我们的情况是特殊的，因此，如何在中国界定金融危机本身就是一个课题。另外，对于金融监管部门对金融体系的干预行为也要做系统的研究。我们和成熟市场的主要差别在于，成熟市场基于干预的事件是随机产生的，而我们基于干预的事件是可以预测的。在这个情况下，如何防范机构的道德风险和控制套利机会是必须要仔细考虑的，不然的话就会事与愿违。最后，干预逻辑及其效果的探讨也是当务之急。