前

言

十年前，联想收购IBM公司的PC业务标志着中国企业首次开启境外大型并购。而今十年过去了，价值过亿的并购已经超过650起。

中国企业海外并购的热潮很可能将持续一段时间，报告通过调查称，86%的中国企业领导人表示所在企业很有可能在未来两年内寻找在亚洲进行并购。

虽然西方媒体一直渲染中国企业在欧美市场“大手笔”并购，不过，报告指出，实际上亚洲才是中国企业的首选目标市场。

报告表示，下一轮海外并购大潮中，中国企业面临的阻力将更加复杂难料。

近段时间发生的事件，包括中国监管机构对投资实施新的限制以及特朗普当选美国总统，为中国进行海外并购活动增添了不确定因素。虽然绝大多数中国跨境收购最终得以完成，但还有很多并购项目进行的十分艰难。

尽管如此，中国企业还是大步跨出国门，原因在于中国经济放缓和市场趋于饱和，企业的增长瓶颈也开始显现，因此现阶段中国企业“走出去”的主要动机是寻找新的业务增长点。

通过调查发现，将近四分之三的中国企业领导人（73%）表示，中国经济放缓导致他们开展国际并购的兴趣愈发强烈，同时将近三分之二的受访者（63%）表示，并购的目的主要是为了打入新市场。

因此，报告称，西方通常认为的中国企业国际化扩张是为了获得技术和知识产权的观点可能言过其实。调查指出，实际上，只有14%的中国企业领导人表示，国际拓展是为了获得技术和知识产权。

此外，调查显示，西方意见精英表示，对于中国企业收购最不担心的是酒店服务业和娱乐业，从安邦收购华尔道夫酒店、万达收购AMC和传奇影业、以及复星收购地中海俱乐部可以看出这一点，最担忧中资企业的则是银行业、能源行业。

2008年后时代，有关中国境外投资影响的讨论甚嚣尘上。但是，大部分此类分析要么仅考虑并购对卖方的影响； 例如：新进资金是否抬高了资产价格？卖方所在政府是否应该害怕中国买家？要么就旨在研究资本外流对中国经济发展所带来的影响。

尽管上述问题都具有相关性，但是相比之下，关注买家本身实则更为重要。例如：投资是否成功？是否为公司创造了价值？如果答案是“否”，那么原因又是什么？

追溯过往，很多中国企业缺乏收购后资产管理能力，进而他们实现协同效应的能力也受到影响——常常无法做到真正意义上的运营整合。随着大量拥有国际运营经验的中国管理人才的出现，这个问题也将不再是问题。

越来越多的公司采取“全程亲自参与整合”的方式。整合过程中，企业不仅意识到积极管理收购资产的重要性，而且能够理解文化和运营模式所存在的实际差异。我们预计未来几年，这种趋势将成为常态，而不是个例。

一

中资收购“成绩单”

评价收购“成功”的标准往往是主观的。就像实验中没有设置“对照组”，我们永远无法得知假如收购交易未达成，买卖双方又会是怎样？收购的消息宣布后，短期的股价反应可以反应市场对这笔交易的喜好与否，但是反映不了交易的具体执行情况。要想如实评估一笔交易是否获得成功，我们需要回顾交易最原本的目的并研究企业是否实现了最初设定的这些目标。

按照这个标准，过去十年中国企业境外并购的结果看上去并不令人满意。约60%中国企业境外投资（近300笔交易价值约3000亿）几乎没有给收购企业创造任何价值。

资源行业并购“表现最糟”

2000年代末期的资源行业收购成功率最低。截至2008年的前个十年，中国资源进口价格年均复合增长率为18%。这一度被视为是中国企业国际竞争力的威胁，上升至国家安全问题的层面。

然而，大部分的情况是商品价格低于收购完成时的价格。在我们调研的84％的交易（占总交易额的89%）中，收购交易都没有给收购方创造任何价值，较最初价格平均损失10%左右。

股权投资收益（多元化与联姻类）不及期望

成功率较低的第二类并购是上市公司股权投资（收购后仍为上市公司）。此类交易主要以实现金融多元化或与标的企业建立关系（联姻）为目的。已达成交易中有24％（119笔交易，占总价值的18％）属于这种情况。标的企业通常在收购后保持高度独立性。虽然此类投资在国内大获成功，但在国外却并非如此。

平均而言，投资企业从投资日至今每年价值损失约7％。如果我们算上机会成本——国内上市公司类似少数股权投资，那么自2008年开始的年均损失率将上升至15%。这样一对比，境外投资经历就会显得更糟。时机不对又一次占主要因素。这类交易大部分集中在金融服务、电脑和电子产品行业。与初始投资相比，这类投资平均已经缩水30%。其中损失最严重的是零售和专业服务部门，后者初始投资平均缩水超过七层。

上市公司多数股权投资略好于少数股权投资。平均而言，此类交易的股价自投资日起每年亏损约2％。但是，平均2%的亏损含义很广，实际有超过半数的交易带来了积极的投资回报。多数股权投资交易中，越来越多的迹象表明收购方在核心业务中获得的协同效应日趋显著。例如将技术或产品引入中国市场，并实现利润的增长。

成功并购

大约有四分之一的交易不属于上述任何类别。我们分析了每起交易的目的（产品、技术或成本）然后对交易目的落实情况进行了研究。我们发现此类交易中有70％明显地实现了最初的目标。其中，控股交易与非控股交易成功率为75%比60%。

整体而言，所有交易中控股程度关系重大。505项交易中有34％为非控股投资，其中仅有30％获得成功；而控股投资的成功率则为45%左右。

上图刻画了整体不佳的局面。总计505笔（交易额：4320亿）交易中，只有200笔（交易额：1460亿）交易达到了目标。此外，目标的实现往往建立在并购为大部分企业创造价值的基础之上。在2008年后、货币贬值较厉害时期，股票市场开始首次鼓励企业入场进行收购、将廉价资本转换为生产性资产。亚洲市场并购回报表现尤为突出。例如，亚洲市场的平均投资增值表现明显好于西方市场。

二

中资收购面临的挑战

对于中国收购企业而言，导致上述问题出现的原因何在？导致投资失败的主要可控原因是缺乏交易后整合。在很多情况下，中国收购企业往往并未掌握交易后整合主动权。相对其他买方，中国企业并未支付更高的溢价。以去年为例，中国收购企业所支付的平均溢价为25%，而所有跨境交易平均支付溢价为32%。但是中国企业跨境投资的确支付了溢价，这就要求他们获得并购所带来的协同效应。要想获得协同效应，通常只有积极管理并购后资产才可以实现。这就是挑战所在。

2010年之前，大部分中国企业（现在也是）运营海外资产的能力非常有限。具有国际经验背景管理人员的企业，他们的经验也大多集中在销售或采购方面。此外，有海外管理经验的管理人员队伍规模非常小。国企由于薪资限制往往很难雇佣海归人士，因此国企部门这一群体通常更小。

除了具有相关经验以外，管理人员还必须熟练掌握收购标的国的语言和经商文化。

如何通过跨国并购，适应经济全球化的时代要求？如何降低跨国并购的风险与成本？海外并购有哪些“陷阱”必须警惕和避开？

企业海外并购希望直接获取他们的核心技术。但事实上欧美一些国家真正的核心技术不会出售，最终你没有发言权，就会陷入它的技术陷阱。显然，富士康跟东芝之间的并购遭反对，就是掉进了这个陷阱。

在金融危机下，被收购的金融资产和债务的估值存在更大的难度和风险，金融衍生品的复杂性使得与金融资产投资相关企业的经济状态，以及债务状况下，一下子非常难看清楚，对并购企业的债务价值评估是一个难题。

在西方发达国家，工会作为代表员工的组织，政治影响是强大的，它跟国内的工会不一样，国内特别是最传统的国有企业都有工会，现在大家都推行农民工，现在民营企业里面也建立了工会。但它的行政手段，或者说它的服务职能跟国外的完全不一样。

反垄断主要约束三种行为，一种是垄断协议，第二种是滥用市场支配，第三种是企业的集中。

中国企业去国外收购企业时，比较注重买的价格和公司的业务，但不知道的情况下，会牵涉到很多税务问题。另一个是公众环保非常敏感，比如说加工制造企业，有排污排放，如果出现这种问题，在当地在国外会引起强烈抵制，甚至就会让你关停并管，企业就给你砍掉了。再者是政府公关的问题，公关包括政府公关和媒体公关，以获得政府和民众的支持。

低估文化差异的影响。对文化多样性的错误判断 ，从商业习惯、价值观和管理流程到语言技能和教育背景等，都可能会导致误解和失望。例如，许多美国企业倾向于将目标定得稍高一点，然后实现目标的80%即可，但中国企业往往希望超水平完成。结果，双方的商业目标讨论很可能会演变成争吵。

日前，王世渝在吴晓波频道推出的“大头投融会”的线下活动中，列举了中国企业海外并购犯过的三个事例，这些错误示范多少都涉及到上述陷阱。

三

中资在澳收购现状

中国在2013-2014财年超过美国成为澳大利亚最大的外资来源国，2014年至2015年，澳大利亚批准了460亿澳元的中国投资，几乎是排名第二的美国的两倍。2015年，中国在澳大利亚的投资占对外投资额的10%左右。

随着资源投资热潮的结束，澳大利亚成为次于美国之后的中国主要投资国。中国在全球投资的扩展速度已经在澳大利亚引起了担忧，但这些担忧并非新近出现，澳大利亚社会各界对外国投资的作用一直缺乏充分和广泛的理解。比如，澳大利亚社会上存在对“农场变卖”和利润转移到海外的担忧。

在经合组织限制措施最严格的国家中，澳大利亚居第六位。澳大利亚同样存在外国投资审查委员会（FIRB）。个别情况下，外企对澳大利亚企业的并购会变得高度政治化，因为澳大利亚财长具有自由裁量权，可以以国家利益为由阻止若干交易。在实践中，很少会使用正式的行政权力，但是却增加了交易的不确定性。据悉尼科技大学的研究人员2015年的研究，澳大利亚公众更关注外国投资者收购一家澳大利亚公司的股份比例，而不是外国投资者是否为国有实体还是来自某一国家，当然，他们对投资国存在偏爱，喜爱美日超过中国。

四

中国收购之路通往何方？

我们目前处于并购投资长期增长曲线的开始阶段：来自全球金融数据提供商Dealogic的数据显示，中资企业在2016年宣布完成或已接近完成的跨境并购交易金额创下历史新高达到2261亿美元，是2015年的两倍多。

过去十年的成功和失败将为我们的未来交易提供最宝贵的经验教训的同时提醒我们，并购成功往往取决于好的决策和对的时机。绝对不能忽视后者。试想一下，如果资源类并购交易热潮提前几年或推后几年，很多企业都会大获成功。企业管理者虽然不能寄希望于时机完美，但是他们可以控制他们在交易之后的举措。这也是他们应该关注所在。

企业通常花费了相当多的努力来了解行业、预测定价和需求 。换而言之，企业在试图评估“运气和时机”因素。相比之下，企业应该花更多的时间进行整合规划，因为后者才是可控因素。

我们仍然看好境外并购的中国企业。中国企业拥有大量的机会去尝试、冒险、从错误中学习。 这样可以培养他们的能力，最终像海外收购企业一样获得成功。学习阶段即将结束，实战时代即将开启。