原标题：银行及非银专家联合解读资管新规配套文件

作者：牛播坤

来源：华创宏观

事项

7月20日，央行、银保监会、证监会分别发布针对“资管新规”的配套细则，其中哪些条款发生了重要的变化？对资产管理行业各类业务和子行业的格局将产生什么影响？新的业务模式将如何建立？华创总量团队特邀银行和券商资管专家，为您解读。

会议纪要

某城商行资产管理部负责人：中药里加一勺糖

昨天银保监会发行了理财细则的征求意见稿之后，央行随即就发了资管新规的补充通知。单独看理财细则，对理财业务的监管整体上我认为是趋严的，现在大家说的放松和利好，主要还是来自央行的资管新规的补充通知。

（一）对于央行补充通知解读

打一个比方，往中药里加一勺糖，药水是不是会变成糖水？它是不会变成糖水的，往中药里加一点糖就是我对补充通知的解读，看上去是利好，实际上并没有那么好。细则补充主要是三个方面：第一是进一步明确了公募资产管理产品的投资范围，第二是进一步明确了过渡期内相关产品的估值方法，第三方面就是进一步明确过渡期内宏观上的政策安排。具体有六个方面。

第一，对公募资产管理产品可以适当的投资非标准化的债券（即非标），但是要符合期限匹配、限额管理和信息披露等监管要求，和资管新规的要求是一致的。但是从实际的角度来看，定期开放式的公募产品去投非标没有什么实际价值，而定期开放是半年的，或者是一年的，这两种产品可能是比较常见的，非标期限不能超过半年或一年，那这个短期限的非标还能叫做非标吗，它其实更像一个短期融资券。有的解读说这个政策可能对缓解当前社融下降的压力，但是社融以前的委托贷款和信托贷款和资管新规的关系并不大，真正限制社融的是投资端委托贷款管理办法、银信合作的约束和监管去通道的约束，这条利好并没有什么实际意义。

第二，过渡期内金融机构可以发行老产品去投资新资产，但老产品的整体规模应该不超过资管新规发布之前，而且新资产的到期日不能晚于过渡期结束日这一条确实是利好，而且老产品投资新资产确实是有一定合理性的。真正导致银行理财增速放缓的原因不在于没有可以投资的资产，而是在于没有充足的负债。负债减少的一个主要原因就是同业理财的规模的快速下降，但由于银行，今年发布的大额管理的限制，银行投理财产品要进行穿透授信，现在同业理财的规模大幅下降。我个人建议大家在用理财产品新增投资上一定要有一个度实现收入和成本的倒挂，而不是实现加杠杆的高收益，也就是说不能不投，但也不能猛投。

第三，对于封闭式在半年以上的持有至到期可以用摊余成本法，但开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍，还有现金类的产品可以参照货币资金，按照“摊余成本+影子定价”的方式估值，但估值核算这条表面是利好，其实也不是。首先这里说的现金开放式和管理类产品指的都是新设产品，新设产品在过渡期内可以使用摊余成本法核算，但在过渡期之后要按实际法核算，但新产品除了在估值这条利好之外，在其他方面还要满足其他要求，所以操作起来会受到新的细则的一些限制，从这个角度讲其作用也是很有限的。

第四，关于回表，包括民间银行要用MPA缓和，这条确实是利好。之前非标回表，发行银行资本二级债，非标回表形成一个大趋势，而且表内的限制更多，监管这么做很正确 。

第五，关于过渡期后因为特殊原因难以回表的非标或者是存量股权类资产，可以适当解决，其实这一条也不算利好，只能说是在预料之中。什么是特殊原因，风险怎么解决，监管以前对这一点一直是避而不谈的，其实这部分亏损肯定还是由银行承担的。

第六，过渡期可以自主有序方式确定整改计划。之前有些地方局按三分之一去征信，现在放松了，虽然放松但仍然要在过渡期之后满足新规的要求。

整个六点所谓的利好，其实只是在过渡期内管控过程的放松，对以前大家这么做但监管并没有明确的地方提出了明确，资管新规结束后，对于重要的估值核算，非标投资、做成嵌套、打破刚兑、禁止资金池的问题其实都没有根本性的放松，所以央行的政策就是在中药里放了点糖。

（二）对于银保监会理财细则的解读

接下来就看一些理财细则，销售门槛从五万元变成一万元，这个算利好，但也在情理之中。其他方面也有调整，理财要进行流动性的限制，这个以前是没有明确的限制，要进行非标额度的限制、压力测试，要接受内外部审计检查，要公布年度运行报告，要取消预期收益型产品的表述，而且在销售方面只能由银行代销，不能由非银机构代销银行理财产品，理财产品之间不能进行利益输送，理财产品之间要进行单独的管理、核算、建账，都是非常明确的规定，封闭式、预期收益型的产品后端都是资产池的模式来进行运作的，以后后端必须是一个产品确定一个资产池，不能是多个产品确定一个资产池，未来按照新规和细则的要求需要独立核算，需要净值管理，细则的要求都是过硬的，在细则里已经看到了对未来的资管产品的架构性安排，接下来具体说一下几个重点。

第一，登记的规定，十二条。现在细则要求私募产品要提前两天进行登记其实非常不利于同业理财的销售，可以理解为政策的趋严。

第二，对于销售管理，第二十六条提。理财绝大多数都是预期收益型的产品，投资者要的预期回报现在被取消了，而且要按照净值管理，未来对理财销售来讲，客户接受度会大幅降低，所以未来理财的销售也会面临很大的考验。

第三，对投资范围的理解，第三十五条规定。我个人理解理财投资范围是趋严的，主要看ABS上框定了两个范围的ABS：银行间和交易所，其他市场的ABS认为是不存在的，归类为其他债权类资产，即非标类资产。看第三十六条，理财不能直接或间接投资第三十五条规定之外其他未经监管部门许可的落地或持有金融牌照的金融机构发行的产品或管理的产品。所以可以肯定的是银行理财的投资范围其实是在变窄的。

第四，负面清单，第三十六条。银行理财不能直接投资于自己的ABS，以前大部分银行都是，现在这一条进行了限制，靠银行发ABS只能是大家相互持有对方的。

第五，对于非标资产的要求，第三十九条。可以投非标，但要根据贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理，并纳入全行统一的信用风险管理体系。这一条把非标纳入了银行表内的授信体系。

第六，在杠杆方面。银行理财不能发行分级产品比资管新规更严，资管新规允许发行分级产品，但根据四类产品的不同有比例的限制，但现在商业银行不能发分级产品。对于杠杆，公募是140%，私募是200%，这条和新规是保持一致的。

第七，还有就是流动性风险管理方面。封闭式不能低于9000，还有资产类的，现金不能低于5%，和一年内到期的国债、金融债，以前对资管产品其实是没有实质性的要求的，现在未来可能就会按照公募产品的方式去进行流动性管理，这对后期银行理财进行资产配置提出了很高的要求。

总的来说，利好不在文件内，而在文件外。银监的制度的政策利好并未在征求意见稿里，体现在央行的资管补充通知里。市场机会是有的，但却是波动性的，而不是趋势性的，监管的适度放松是让银行去救火而非趁火打劫、套利的。

某大型券商资管业务资深专家：细则对券商资管业务打击更大

1、细则延续了大资管新规的要求，整合了一法两则及近年的监管要求，核心是完全去通道，去多层嵌套，去杠杆，打破刚兑、打破资金池。与银保监的规定相比，规定更严，对券商和基金的资管业务打击更大。未来可发力的方向：标准化主动管理和ABS，此外亮点FOF和MOM有一定的空间，未来银行私募委外会和券商资管业务有结合点。

2、对非标限额（35%）的管理，表面是可以投资非标了，但实际在双“20%”的限制下，非标业务基本没法做。同时对券商资管目前在做的员工持股计划、股权质押都构成了制约。

3、明确完全退出通道业务。这次的要求对通道业务打击非常大，通道业务收入占券商资管收入比例较大，如果全部收掉，下降30%-40%。未来信托在非标领域的单项目融资型报价信托产品，基本是无人竞争状态，费率会上涨。

4、从客户门槛看，固收类放到30万，混合40万，成立最低门槛从3000万变1000万，客群放大，算是利好。但与银监公募1万的门槛，还是不足。唯一的好处是目标客户群变大了，但由于200客户限制不变，实际产品发行规模有可能大幅下降。

5、与监管沟通，争取在一些具体细则上有例外项。

华创宏观：落地就是好消息

1、原则性监管方向并未动摇，缓和主要体现为执行中更具灵活性。去嵌套、禁止资金池、净值化等资管新规原则性监管方向并未动摇，在执行层面有所缓和。比较积极的变化有：MPA考核将合理调整有关参数来支持非标回表，支持银行发行二级资本债补充资本。对于过渡期后仍难以回表的存量非标以及未到期股权投资，可以采取适当安排妥善处理。此外，允许金融机构按照自主有序方式确定整改计划，相比于每年要压缩整改三分之一的硬性规定来说，变得更加灵活。

2、细则落地将改变目前资管业务停摆状态。从4月底资管新规公布到细则公布，接近三个月的时间内，由于缺乏细则指导，资管相关业务基本停摆。我们在调研中多数银行都反映了没有细则正常的资管相关业务都停摆。因此，相关细则落地不仅仅是心理层面的靴子落地，更重要的是会有序重启资管相关业务。

3、非标压缩速度将减缓，社融增速有望企稳。资管新规落地后，一方面银行表内面临资本金约束，使得非标难以回表；另外，对于不合规的老产品需要稳步压降，而合规的新产品发行规模非常少。这导致非标收缩速度呈现加快趋势，从1-4月平均每月减少364亿，至5-6月每月压缩5565亿。细则给予非标回表支持，并允许老产品投资新非标，这无疑将延缓非标压降速度。同时近期央行鼓励银行购买低等级信用债，意图修复债券市场融资功能，预计下半年信用债融资有望企稳回暖。综合来看，下半年社融增速继续下行的空间有限。

4、政策纠偏，而非转向，去杠杆仍是当前政策主基调。上周金融领域执行层面政策密集出台，从银保监的座谈会到央行鼓励银行购买低等级信用债，似乎给人以去杠杆政策发生转向的错觉，甚至有信贷规模大幅放松的传言。资管新规细则落地确认了去杠杆仍是当前政策主基调。当前政策的调整实际是对前期去杠杆、紧信用对民企和中小企业造成误伤的纠偏和“打补丁”，并非放弃去杠杆的政策目标，更不会开启大水漫灌。

华创固收：监管调整下债市逻辑逆转，信用走强利率走弱

（一）对于三大配套文件的整体解读

第一，过渡期内业务整改的监管要求显著放松，充分考虑目前经济与金融体系面临的内外部压力，有助于避免由于监管压力集中释放导致的金融市场风险和经济下行风险。此次配套细则集中下发，分层次作用于短期和长期行业的调整和重塑：（1）央行的《通知》是确定性的文件，放松力度较大，意在解决“资管新规”过渡期存量整改的操作问题，给予资产管理行业两年半的调整期。（2）银保监会和证监会的配套细则，是对行业规则长期发展的重塑，并未突破“资管新规”的整体要求，但是目前仍处在征求意见期，如果未来仍然面临较大的内外部压力，例如贸易战冲突进一步升级，不排除正式稿出台时有进一步放松的可能。（3）配套细则充分考虑了目前监管压力过大对实体企业融资和投资者风险偏好造成的负面影响，通过放松过渡期内针对非标的监管要求来缓解企业的融资渠道荒问题。

第二，银保监会和证监会的配套细则积极落实“资管新规”中“统一监管”、“功能监管”的指导原则，银行和证券行业的具体条款均有调整，有助于塑造资管行业公平竞争的市场环境。

第三，金融监管去杠杆、去通道、回归资产管理本源的整体方向并未改变，资管行业仍将面临竞合关系的重塑，各类机构需尽快塑造核心竞争力。

第四，配套细则出台有助于机构尽快形成新的业务模式，但是监管细则仍未完全出清，整改落地也有待监管在执行中进一步明确尺度

（二）配套细则对市场的影响

1、非标市场，压力显著缓解，资金来源渠道扩宽。相较于此前非标面对的监管压力大幅缓解，机构仍有动力投资非标，特别是在过渡期内非标的投资需求会重新增加，非标的再融资压力减轻、信用风险缓解，并将显著改善目前企业融资困境和投资者过低的风险偏好。

2、债券市场，中低评级信用债配置价值恢复，利率债则面临压力。中低评级的信用债投资需求改善，主要依赖监管引导融资渠道的恢复和投资者信心的回升，利率债方面则面临着资金向非标和信用债分流的压力、流动性环境难以进一步宽松和宏观数据下行预期减弱的压力。

3、权益市场，风险偏好修复，资金流入有待观察。监管调整将带来信用市场回暖、经济预期改善、风险偏好回升。从客观的资金流入来看，监管对理财资金流向股市有利有弊。

（三）配套细则对机构的影响

1、银行理财：负债端压力减少，存量总规模缩减速度放缓，增量资金来源更有保证；资产端收益率维持稳定，短期内会增加对于非标和中低评级信用债的配置；产品模式仍待改变，短期会增加定开式产品和现金管理类产品的发行，子公司的运作仍有待进一步明确。

2、券商资管：券商资管计划可以继续承接银行委外、非标资产限额管理，通道业务大幅萎缩，回归主动管理势在必行

3、公募基金：货币基金面临来自银行现金管理类理财产品的直接竞争，债券型基金面对来自定开理财产品的直接竞争，股票基金资金来源进一步放开或将受益，对委外类产品利好。

华创银行：出现边际宽松趋势，不足扭转社融

（一）内容点评：原框架内的有限放松

1、明确公募产品可投非标（原来也没有禁止），定制型公募产品投资非标没有障碍，但是仍要满足期限错配的要求，故产品设计上或以封闭型产品为主，以现在的市场偏好来看，量与（资金池模式）不可比。

2、金融机构可以发行老产品对接新资产，其实市场对原资管新规理解的口径也是可以购买新资产的（老产品资产久期不同，肯定有先到期的需要新资产对接），超预期的是这里没有禁止新资产为非标，只要非标资产总额不增加且期限不超过过渡期即可。虽然本条是实在的超预期利好，但期限的限制使得本条有鲜明的短期色彩，一些产品处于存亡关头的银行或会抓紧机会续命，中期来看（一年后）意义不大。

3、鼓励资产回表并暗示回标资产在资本占用、授信集中度等指标上可以做特殊处理，我们认为一级资本这条监管生命线很难被规避，效果有限。

4、摊余成本法适用范围扩大--这是在资管新规精神下较为宽松的认定标准，利好。

可以看出，本次理财细则没有对资管新规核心精神做修改，在过渡期安排与一些细节规定上做了尽可能的让步。非标资产仍然受制于期限错配的要求回不到过去的监管套利工具老路上去，但在过渡期，尤其过渡期的前期--今年下半年，非标清理的压力会减轻，社融受到非标严重拖累将会缓解。

（二）细则出台的背景解读

5-6月的信贷数据并没有显著弱于同期，但社融呈崩塌状，严重影响了市场对3、4季度经济的信心，这也是银行板块在6月中下旬以来快速下跌的根本原因。7月我们了解银行的信贷并没有起色，储蓄疲软成为无解难题。市场对宏观下行悲观情绪严重。

央行在货币市场可谓尽力宽松，但资管新规与同业监管的大格局已定，银行持续收缩的势头超出了监管预期，中小银行（表内外）资产受制于监管与资本已经无力扩张，央行6月以来的对冲性窗口指导面向的主要为大行，大行尽力扩张但不解总量趋势（大行信贷资产约占银行业1/3），在此背景下，缓解中小银行去杠杆节奏是监管层目前可以采取的“好”策略之一。

（三）能改变社融下降的趋势么？

央行一系列操作可以缓解社融下降的强度，如鼓励买低评级债券、与理财细则宽松可带来千亿级别的资产扩张（或停止收缩），但上半年社融同比下降2万亿之多，没有总量政策，仅靠修补性的政策不能逆转趋势。银行板块的大涨不仅仅是因为政策本身，更多的是对货币政策整体转向的憧憬，后续如果没有持续的宽松政策跟进或数据反转，反弹之路不会太远。

华创非银：投资非标有所放松，主动管理底线不改

1、截至2018 年6 月，证券期货经营机构私募资产管理业务规模合计25.91 万亿元，其中证券公司及其子公司约14.92万亿元（占比60%），基金公司及其子公司约10.83 万亿元（占比40%），期货公司及其子公司约1600 亿元。整体来看自去年下半年开始券商的定向业务规模已经呈现收缩趋势。

2、通道业务将完全退出。目前预计券商定向规模约12万亿元，其中绝大部分是通道业务，未来主动管理的转型依然是券商资管业务的必然方向。

3、从资管业务定位来看，与银行理财有区隔，银行理财公募1万起，券商资管合格投资者分别30万（固收）、40万（混合）和100万（权益、商品和衍生品及投资非标的资管）。未来券商在财富管理业务上的布局，对拿到“公募”牌照依然有必要性。此次明确35%投资非标的上限，单品种不超300亿，较之前对券商资管定位“回归资本市场”方向的论调有一定微调，未来券商在资产端的业务范围将扩展至完全的领域。但与信托和基金子公司相比，并没有优势。

4、目前资管业务（含公募业务）收入占总收入的9%左右，预计通道业务的压缩对行业收入的影响每年在1%-2%左右，影响有限。但作为过去几年社融资金的重要通道来源，券商通道的压缩更体现在对市场整体的资金压力。

5、方向已定，利好有限。券商目前估值触及历史新低水平，市场流动性和整体指数上行压力不出现明显改善，将制约券商的反弹。近期央行各项政策似乎透露边际放松倾向，券商或迎来阶段性反弹，但放松信号的确认需要进一步确认