岛 君 说  

改革开放40年，中国取得了巨大的成就，但一系列结构性问题的出现和发酵，已严重影响中国经济实现可持续的包容性成长。重塑经济的微观基础，实现企业“从大到伟大”的转变已成为中国实现高质量发展的核心要义。

 

就此，北京大学光华管理学院院长、金融学教授刘俏将企业“从大到伟大”这一命题置身于中国建设现代化经济体系的宏大框架当中，不断探寻中国经济和社会发展的结构性问题，并为找寻这些问题的答案提供了一个全新的、激动人心的视角。

 

本文摘编自刘俏著《从大到伟大2.0：重塑中国高质量发展的微观基础》，正和岛作为机械工业出版社合作方，经授权发布。

作 者：刘俏

编 辑：夏昆

图 片：视觉中国

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

目前中国已经成为了全球第二大经济体，全球按营业收入衡量的规模最大的企业中也有超过20%来自中国。但在中国企业短时间内实现不可思议崛起的同时，我们却发现，多数的中国企业利润水平却正在下降，投资资本收益率也没有呈现出令人信服的表现。

实现中国经济从高速增长向高质量发展的转变，中国需要新一代的企业。新一代的中国企业将以价值创造作为重心，拥有极富竞争力的商业模式和卓越的经营成果。

未来若干年，我期待中国企业在以下两个领域实现华丽转型：

如果单纯以结果论，目前我们在这两个领域成功的案例都不多，中国伟大的企业仍然还在路上。

中国企业走向伟大的方向一定是进入快速增长的市场、专注产品服务质量和全要素生产率的提升以及在科技或经营理念上实现创新。归根结底，这三点都能够帮助企业提升投资资本收益率。

下面将讨论九个方面，涉及宏观制度层面，也涉及微观企业层面。它们对于中国企业重新调整目标和行为，从而向真正的伟大企业迈进至关重要。

这九个“戒条”并非相互独立，而是彼此联系、相辅相成的，它们合在一起指出了中国企业怎样才能走向真正的伟大。如果这些企业内部和外部的要素都能够有效到位并配合协同，那么根据大数定律，中国一定会出现真正伟大的企业。

正如阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）所说，“凡事应该且必须是越简单越好，但不能过于简单。”九条，足矣！

转变发展理念和经济增长模式

我反复强调的一个分析框架其实就是一个增长恒等式：增长率=投资率×投资资本收益率。根据这个恒等式，投资率和投资资本收益率都能够推动一个国家的经济增长，但我们在过去却更多地依赖投资率这一个因素。

在投资拉动的增长模式下，企业往往把经营目标放在规模和增长速度上。中国在工业化过程中，作为全球化红利的受益者，强劲的需求使得大规模生产得以实现，产业能够迅速崛起。中国在改革开放的前30年保持了年均4%以上的全要素生产率的增长便是明证。

然而，随着中国工业化进程接近结束，2010年至2016年，中国的全要素生产率的年均增长率已经下滑到2.3%。在这种情况下，未来中国的经济增长急需提升效率和质量——以银行信贷驱动的投资作为经济增长主要动力的局面已经难以为继。

中国企业的债务水平正在节节攀升，产能过剩的情况也比比皆是。我们如今需要更多依靠提升投资资本收益率来维持增长。中国经济将经历艰苦的、从投资拉动向效率驱动的转型。

未来的增长将更多地来自于全要素生产率（Total FactorProductivity）的提升，因为它能带来更高的投资资本收益率。在经济转型的过程中，以智力资本为基础的企业和创新型企业将会崛起。

它们的基因中隐含着对更高的投资资本收益率的追求。对于中国经济中的传统行业，例如资本密集型行业，中国政府2015年推出的“中国制造2025”战略将采用多种手段鼓励中国的制造企业在2025年以前升级换代，共同将中国打造成为更绿色、更创新的“全球制造强国”。在这个过程中，我们期待看到中国传统行业的投资资本收益率得到显著改善。

只有当中国经济微观单位（企业）的投资资本收益率得到普遍提升时，中国经济整体的投资资本收益率才能得到大幅改善。中国进一步的改革开放与中国企业走向伟大的征程是紧密联系在一起的。

我们必须改变原有的惯性思维，不能盲目抱有中国经济理所应当继续保持高速增长的假设。事实上，如果经济的微观基础不再稳定，那么快速的经济增长便无法保证。只有通过数千万中国企业提升自身投资资本收益率的努力，中国才有可能迎来下一轮高质量经济增长的浪潮。

政府转变职能，

从经济增长型政府转型为公共服务型政府

大量的实证证据和案例从不同角度显示，当政府作为投资决策者时，其投资资本收益率并不高，国有企业的投资资本收益率平均而言比非国有企业低4~6个百分点。如果大量投资是由低投资资本收益率主体做出的，那么势必会造成大量资本和劳动力的浪费。

与此同时，政府作为经济生活的参与者，由于行政权力的傲慢与强势，往往会破坏公平竞争的环境，不利于优质企业的脱颖而出。

再次，政府投资，尤其是强势政府的投资，会对私营企业的投资产生“挤出”效应 （CrowdingOut Effect），不利于具有高投资资本收益率企业的发展壮大。

政府充分行使经济职能可以依赖资源优势与市场垄断，造就一大批大企业。但是伟大企业所具备的广泛而巨大的使用价值和文化精神内涵,只能源于对市场的尊重、源于由底层向上奋斗中所展现出的高贵的灵魂和气质。

未来的增长将主要来自于全要素生产率的提升，而全要素生产率的提升则与创新和创业有着密切的联系。政府应该减少在经济事务中的参与，让市场在资源配置中发挥决定性的作用。

在新的发展时期，拥有强大的价值主张、独特的产品服务并且目标客户众多的企业应该更好地利用消费升级和经济结构的转型而获取成功。政府最应该做的就是创造一个公平的竞争环境，停止给予相关利益集团的补贴和特权。只有当政府重新定义了其在经济事务中的角色时，更为包容的增长才有可能实现。

利率市场化

以价值创造为导向的投融资的最优原则是：投资资本收益率≥加权平均资本成本。即，为了创造价值，企业的投资资本收益率应大于其资本成本。如果资本成本本身就是扭曲的，那么这个不等式就变得毫无价值。事实上，只有当资本成本由市场供需双方决定时，这个不等式对企业决策才可能有指导意义。

当利率受到管制时，监管方更有可能为受照顾的企业或实体部门降低利率，进行变相补贴。在中国，这些受照顾的企业或实体部门往往就是国有企业或地方政府。

由于信贷成本低且容易获得，这些企业或实体往往具有强烈的投资冲动。如果经济出现过热，中央银行要求银行缩减信贷，那么信贷紧缩带来的负面影响波及的却往往是缺乏金融体系系统支持的民营企业。

中国多年以前就启动了利率市场化的进程，但改革要取得成功还差关键的一步——让市场而不是监管方来决定存款利率。至少，目前中国的监管方对竞争和市场还缺乏足够的信心，他们担心利率市场化会导致大量存款从缓慢且自大的国有银行流向更加市场化、更加有竞争力、更加以客户为导向的金融机构中去。

必须指出，即使利率完全实现了市场化，软预算约束问题的普遍存在也会扭曲国有部门的投资动机，导致其不以创造价值作为投资决策的标准。我们来思考下面这个问题：中国的市长们在做投资决策时所考虑的资本成本是多少？

我们当然可以使用资本资产定价模型（CAPM）或其他金融理论给出的模型来计算加权平均资本成本，但真正的答案却极可能是一个简单的“零”。为什么是“零”？因为中国的市长能够从国有银行、政策银行或通过地方政府融资平台，以非常低的利率获得贷款或融资。

即使投资项目进展不顺利，贷款到期无力偿还，我们也很难想象国有银行或金融机构会强迫地方政府还款或让他们破产。因此对于中国的市长们，他们所感受到的资本成本其实就是“零”。在这一点上，中国经济中过高的国有部门的比例其实会削弱利率市场化所带来的积极影响。

因此，在现阶段的中国，利率市场化具有两重含义：

如果“刚性兑付”不打破，那么财政与金融就很难分清。或者说，我们一直在用金融做财政的事。这样，有效率的金融无法建立起来。政府应该明确表态，国有企业和地方政府亦有违约风险。

当利率市场化真正实现时，中国的银行就必须更加努力才能营利；借款方由于需要支付市场化的利率也必须更加谨慎地选择投资项目；中国的家庭也能从储蓄中收获更多的利息收入。良性循环会最终形成。

如今中国的银行业在吸储和盈利方面不得不面临更大的竞争，而中国的储户也有了比过去更多的投资选择，从货币市场基金、大额存单到财富管理产品等不一而足。尽管进展缓慢，但利率市场化一旦实现必将会为中国企业带来最为深刻的影响。

 允许民营资本进入金融领域

在中国的工业化进程的推进过程中，政府一直采用“金融抑制”政策把稀缺的资金集中配置到符合国家战略的行业，以此推动工业化的发展。中国式的“金融抑制”反映在以下两个方面。

第一，国家垄断的金融体系将大部分银行信贷资金配置到国有部门，对投资效率更高的民营部门产生了“挤出效应”。

从某种意义上讲，中国的民营部门受到国有部门和外资企业的双重挤压——国有部门能够获得国有银行提供的成本相对较低的信贷，而外资企业则能够在海外以较低的成本融资。尽管民营企业的投资资本收益率高于国有企业，但因为融资的限制，它们很少能够发展到足够大的规模。

第二，政府对金融行业设置了重重准入限制，导致民营资本几乎无法进入金融领域。

2017年，中国金融业增加值的GDP占比已经超过美国，达到了8%，金融业增加值同样也反映了金融行业提供金融中介服务所发生的成本。其GDP占比越高越表明，中国的金融中介过程中存在着过多的中间环节，从而增加了金融中介的成本。

中国需要的不是更多的金融（例如，不断提高金融业增加值的GDP占比，或是金融资产占GDP的比例），而是更好的金融（例如，能够降低企业融资成本的金融）。允许民营资本进入金融领域将有助于金融服务的差异化发展，也更有利于金融服务提供商之间的良性竞争。从长期来看，这将有助于中国私营部门和中小企业更好地发展。

深化生产要素市场的市场化改革

过去的40年，中国在推进市场化改革方面取得了举世瞩目的成就。如今，中国几乎所有的产品和服务的价格都由市场供需决定。尽管中国的市场经济仍然存在缺陷，但整体而言，中国已经成为市场经济是一个不争的事实。

然而，在生产要素市场和烟草等政府垄断的市场，从石油、天然气和电的价格到资本的成本，政府的干预仍然较为普遍。国家严格控制生产要素市场给经济带来了两个不良后果：

第一，生产要素的配置受到了国家政策和绑架政府的利益团体的影响。

因此投资资本收益率高的企业虽然是经济增长的真正引擎，却可能无法获得足够的资源和资本去发展壮大；而效率较低的企业由于受到照顾却可能过度投资，导致投资资本收益率下降。

第二，国家垄断生产要素市场也会扭曲价格，导致资源配置效率低下，生产效率无法提升。

中国过去的增长模式强调经济的规模而不是效率，在很大程度上与生产要素的市场化程度不足有关。

我认为过分强调规模、忽视价值创造、糟糕的企业战略以及缺乏有效的公司治理机制解释了中国为什么拥有众多大企业却几乎没有伟大的企业。

下面讨论的各项举措从不同层面来解决这些企业层面的短板。如果实施到位，将有助于提升企业的投资资本收益率，最终成就一批伟大企业。

选对市场

实证研究显示，成功的企业往往选择进入的是快速增长的市场。

通用电气的崛起在很大程度上得益于电力在人类社会的广泛使用。华为的崛起离不开全球电信运营商对电信设备和服务的强劲需求；而如今的增长动力则来自于移动互联网的普及和大数据在商业中的广泛运用。阿里巴巴成功的一个重要原因就是中国电子商务市场爆发式的增长。

企业必须对中国经济社会发展的大趋势有清晰的判断。中国经济正在经历从高速增长向高质量发展的转型，增长引擎如今正从投资转向了消费，从要素投入转向全要素生产率和投资资本收益率的提升。这些宏观的经济趋势正在重新塑造中国经济的图景，也为中国企业指明了新的增长领域。

在资本密集型行业，如金融、能源、大宗商品、房地产和低端制造业等领域，无论是国有企业还是民营企业，未来增长的前景都不会像过去40年那么明朗。如果无法提升在价值链上的位置，那么它们甚至有可能被市场所淘汰。而崭露头角的新兴企业也必须认识到，持续的增长需要有快速增长的市场来支撑。

2016年，高盛提出了一个“新的中国”概念，特指那些在未来若干年还能保持三倍于GDP增速的行业。在高盛的语境中，“新的中国”包括新兴工业（高端制造业、IT制造业、清洁能源）、新消费（电动汽车、娱乐产业、教育产业）、互联网（电商、游戏、互联网金融）和健康产业（医疗健康服务、医疗保险）。

展望未来，无论是传统企业还是创新企业，选择快速增长的市场才是成功的关键。

 ROIC、ROIC、ROIC

“重要的事情说三遍”，这是当前中国最流行的网络语言之一。在这里套用这句话来强调成就中国伟大企业最重要的原则。企业实现价值最大化最重要的原则就是持续提升投资资本收益率——它从根本上直接决定了企业的价值。

许多实证证据和案例证明，投资资本收益率同样适用于中国——中国A股上市企业中，投资资本收益率高的企业能够为股东带来更高的风险调整后的回报。无论是传统企业还是新兴企业，将投资资本收益率置于规模扩张之上是走向伟大的第一步。

以长时间高水平的投资资本收益率为目标的企业，更加看重利润率和现金流而非销售收入和总资产，更加高瞻远瞩而非鼠目寸光，甚至可能为了长期发展而放弃仅能产生短期利益的“机会”。

这样的企业倾向于采用轻资产战略去管理潜在不确定性带来的不利影响，并积极打造追逐长期价值的动力。为了实现高水平的投资资本收益率，企业能够克服战略惰性，在不确定的时期保持警惕。

企业需要坚持高水平投资资本收益率以安然度过经济的萧条期，并在经济繁荣时期避免陷入骄傲自大的陷阱。大幅提升投资资本收益率是中国企业必须实现的伟大的价值创造救赎！

推进创新

成功的企业全要素生产率更高，而创新则是提升生产率最可靠的源泉。尖端科技、全球化、数字化、新的竞争对手以及全球治理结构的持续变化导致企业的平均寿命大幅缩短。

一家企业若想成就伟大，应该大胆地拥抱“创造性颠覆”，主动寻找潜在的颠覆性因素，勇于改变自己。企业需要努力找寻能够提升投资资本收益率的因素，并将其纳入自己的商业模式之中。

中国企业可以从索尼（Sony）的经历中学到经验。向消费者提供最方便最时尚的新产品曾经是索尼的宗旨。20世纪80—90年代，Walkman受欢迎的程度比起今天的iPod和iPhone不遑多让。索尼曾经主导了电视、照相机、录像机和其他许多电子产品市场。

然而，在索尼逐渐变成了一个巨无霸之后，便开始了更激进地追求多元化，不断进入诸如电影、音乐等行业，慢慢失去了朝气和锐气，失去了产品创新的原始激情，忘记了自己曾经坚持的以消费者需求为核心，不断创新的企业宗旨。

在移动通信时代到来，硬件时代向软件时代过渡的时候，索尼显得有些茫然和不知所措，被更为灵活、对市场更为敏感的苹果、三星等一举超越。曾经的产品创新者形象荡然无存。索尼，这家曾经伟大的企业开始变得平庸，甚至一度濒临破产的边缘。

坚持创新，在未被别人颠覆之前先改变自己。腾讯（Tencent）不仅为中国企业，也为全球企业树立了一个绝佳的榜样。在推出广受好评的手机应用程序“微信”以前，腾讯在电脑端的通讯软件“QQ”就已经取得了巨大的成功，用户数量高达6亿人。

推出“微信”无疑会极大地稀释“QQ”的用户群，因此很多人认为腾讯推出“微信”完全是一种自杀行为。然而，腾讯的创始人马化腾对移动互联网充满了信心，不愿坐拥大笔现金却坐等被他人颠覆。

在经过三个月的密集开发后，“微信”便上线了。如今的“微信”取得了比“QQ”更大的成功。到2018年中国农历新年之际，“微信”全球月活跃用户首次突破10亿大关。

除了即时通讯功能以外，“微信”正发展成为一个完整的全功能生态系统，用户可以在“微信”上购物、打车、预订机票、转账汇款、开设网店，等等。更重要的是，“微信”的新功能还在不断增加。

提升公司治理

公司治理解决的是代理问题，是设立一套行之有效的机制去确保投资资本收益率能够大于资本成本。良好的公司治理利于企业价值创造，也利于企业提高投资资本收益率，从而利于企业做大做强。

我和我的合作者们曾在2005年的一项研究中研究中国上市公司股市表现与公司治理水平之间的关系（见白重恩、刘俏等，2005）。我们按照若干衡量公司治理水平的指标把上市公司分成五组。

第一组是公司治理排名最低的那些企业，而第五组是公司治理排名最高的企业，其他组依次类推。这五组企业的平均市净率（即股票市值除以账面值，用来衡量企业资本市场表现）分别是3.06， 3.39，3.49，3.67，4.47，最高组和最低组之间的差异高达46%。

公司治理最好的那些公司与治理水平一般的公司之间的差异也达到了28%以上。这样大的差异使我们得到了两个非常有用的结论：

总的来说，中国的股市确实是不成熟的，并且存在很多严重的问题。但是，我们的发现也表明，在某种意义上，投资者也有成熟的一面，至少他们能够在一定程度上具备把好的公司和差的公司区别开来的能力。提升公司治理有助于价值创造，也有助于企业从大变伟大！

如果我们按时间顺序回顾过去40年中国最有影响力的企业的诞生——从联想、海尔、华为、泰康和平安，再到阿里巴巴、腾讯、百度和小米等，我们发现中国改革期间一共出现了四轮创业浪潮：

在不同创业浪潮中诞生的企业有着各自不同的特点。在第一轮和第二轮的创业浪潮中，企业的成功在很大程度上归结于创始人的勇气和愿景。改革开放释放了中国人对各种产品和服务的需求，这种需求在短缺经济下被压抑了30多年终于得以释放。

这一阶段，任何产品，一旦生产出来就一定会有大量的需求。我们看到中国企业在规模上的崛起。这个阶段的企业战略简单、直接、粗暴——尽可能获得必要的资源以便迅速扩张经营规模并占据市场份额。必要资源在这里包括土地、原材料、银行贷款和政府关系，等等。

随着中国进一步改革开放，市场竞争机制逐渐引入，市场交易的范围和规模都得到了极大的扩展。为了生存与发展，企业尤其是民营企业既需要懂商业又需要有战略。

在第三轮和第四轮创业浪潮中，成功的企业更善于在发达市场中寻找对标企业，并积极向这些未来的竞争对手学习——“企业战略”和“商业模式”等词汇渐渐地进入了这些年轻的创始人和企业家的语言体系。

市场竞争和颠覆性的新技术迫使许多中国企业持续地根据商业环境的变化对业务做出调整。在这个过程中，中国企业显示出强大的活力与韧性。假以时日，这批企业中必然有那么一部分能够崛起成为真正伟大的企业。

诗人茨维塔耶娃曾说：“生于这样一个时代，我没有别的选择，只能尽力做一个诗人。”生于这样一个时代，对于中国的企业家而言，只剩下一件事——创造出一批伟大的企业，重新塑造中国经济的微观基础。

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