来源：正和岛（ID: zhenghedao）

  岛 君 说  

想来其实自2010年开始，中国经济就进入了下行周期，GDP下滑了一个台阶，终究告别了2位数增长，各行各业虽依然马不停蹄地努力发展，但整体的大环境还是不免让人觉得黯淡无光，可与今年相比，此前的光景已算得上是极好的了。

 

进入18年后，好像在关乎钱袋子的事情上就很少再有激励人心的好消息了，先是P2P爆雷引发行业震荡紧接着便是如“赌场”般的A股一片哀鸿，再加上贸易战的种种影响，相信每一个投资者现在都像是在薄冰上匍匐前进。

 

但就是在这样的情形下，不好的消息再度传来，那就是愈演愈烈的企业债违约率现象不得不引起我们的再度关注。要知道，如果债券市场出现系统性信贷风险，不仅会对金融体系带来直接的打击，更可能会影响政府本轮强监管、防风险的政策部署和节奏。

 

这一次可千万别再让债市崩盘了。

编 辑：夏昆

图 片：视觉中国

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

几组数据

从光大证券给出的数据来看，截至2018年7月13日，债券市场共有67个主体发行的132只债券发生了规模高达993亿的违约，而且这也仅仅是银行间、交易所交易的债券，此外的债券违约数量和规模未知，也可能会更多。

不过债券违约的现象也并非一直如此，其实自1983年中国发行首只企业债以来，一直到2014年才出现首例债券违约。2015年-2016年出现了第一波的债券违约高峰：2015年出现23例债券违约，2016年更是达到创纪录的78例。

但在2017年短暂的下降之后，今年债券违约卷土重来，仅在首五个月就出现了24例债券违约。

部分违约企业名单

再来看看上个月被披露的几家违约企业：

包括上海华信、中安消、富贵鸟、亿阳集团、保千里、亿利资源、丹东港、五洋建设、博源集团、中国城建、大连机床、河北物流、国裕集团……等众多规模较大的企业也都涉及到债务违约事件中来，而且涉及的上市公司都是一连串的跌停板，所有个股空头排列。

这样一个企业债违约愈演愈烈的现状不得不让人深思，而这其中民营企业的违约率又在呈现着不断上升的趋势，要知道占据GDP总量一半以上并解决90%就业的民营企业频频被爆出债务违约，这可绝不是什么好的兆头。

缘何而起？

1. 激进扩张、过度举债

部分公司在过度举债后短期内盈利能力无法兑现，不足以支撑资产规模的快速扩大，伴随着刚性债务规模持续增长，公司流动性持续承压，最终资金链断裂、丧失偿债能力。

例如阳光凯迪新能源集团有限公司(“阳光凯迪”)的下属凯迪生态环境科技股份有限公司(“凯迪生态”)，凯迪生态的投资支出水平远超经营获现能力，激进投资叠加经营现金流薄弱，再融资环境收紧促成违约发生，并负面影响了母公司阳光凯迪的筹资能力，导致阳光凯迪也发生违约。

2.存在大额违规对外担保和资金拆借的情况

例如富贵鸟股份有限公司，其违规担保规模逾20亿元，资金拆借规模超40亿元，2017年下半年以来公司发生多起担保代偿事项，偿债能力严重恶化。

中融双创(北京)科技集团有限公司也多次为同一家企业进行担保，但在被担保对象中，有两家被法院列为失信被执行人。截至2018年一季度末，中融双创(北京)科技集团有限公司由于对外担保8.61亿元，占净资产规模的13%，占用或消耗了公司大量资产和资金，带来流动性紧张导致未能按时兑付本期利息。

3. 企业内部管理体系不完善，相关人员的负面事件对企业经营影响过大

公司实际控制人等关键人物接受调查或失联等重大负面风险事件的发生，可能会对企业经营带来较大影响，引起银行收贷、压贷，加剧短期流动性风险，进而冲击企业偿债能力，上海华信国际集团有限公司违约事件即为典型案例。

2018年3月，有媒体报道公司控股股东中国华信董事局主席叶简明先生被调查，随后公司发布澄清公告。根据发行人5月11日披露的兑付风险提示公告，叶简明不能正常履职；受负面传闻影响，部分客户持观望态度，致使发行人业务大幅萎缩，应收账款发生较大规模逾期，可供经营周转的货币资金短缺，公司正常经营受到重大影响。

4.上市公司或其母公司高比例质押股票，引发流动性风险

由于融资渠道逐步收窄，公司股东大幅质押公司股票，在股票市值下跌时将面临强制平仓风险，进而陷入流动性危机，甚至出现违约，引发公司控制权变更。

以神雾环保技术股份有限公司(“神雾环保”)为例，母公司神雾科技集团股份有限公司(“神雾集团”)在2015年以来，利用其所持两家上市子公司股票进行质押融资，期间由于神雾集团筹划重大重组，子公司股票多次停牌导致股价跌幅较大，且几乎全部触及平仓线；

此外其担保的其他子公司融资租赁业务出现租金逾期，导致所持两家上市子公司股票被申请冻结和轮候冻结，存在失去两家上市子公司控制权的风险。这一事件对神雾环保的经营发展带来较大负面影响，公司最终发生流动性危机，导致债券违约。

5.宏观层面的经济波动和融资趋紧

第一，民营企业对宏观经济波动、行业周期性和政策不确定性的承受能力较弱。2018年，在产业转型升级、宏观经济增长存在较大不确定性的情况下，部分民营企业经营承压。

例如富贵鸟股份有限公司，在服装鞋帽行业景气度下滑、居民消费结构升级的背景下，公司近三年主营业务表现不佳，盈利水平不断恶化，偿债能力大幅下降。

第二，随着融资环境整体趋紧，融资难度加大且融资成本大幅提高。对民营企业而言，一旦经营业绩恶化，将面临严峻的再融资压力，造成信用风险加速暴露直至触发违约。

例如中安科股份有限公司(原中安消股份有限公司)，公司债务周转严重依赖外部融资；2016年，公司负面消息不断，接连发生高管离职、被证监会立案调查、被出具无法表示意见的审计报告、被实施退市风险警示等事件，银行授信受到较大限制，公司存续债券遭到投资者抛售且2016年之后未能发行债券融资，公司再融资渠道全面枯竭，最终触发违约。

有何影响？

其实如果放到大的棋局和战略里来看，债务违约对中国经济产生的影响，远远不止几起信用事件那么简单。

从根本上，它将改变市场对风险的认识，是真正意义上打破刚性兑付，使全社会都懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。债务违约潮也将成为中国经济抛弃（庞氏）举债发展的老路，实现转型的重要推力。

具体来说，债务违约潮的出现，将对以下几个方面产生重要影响。

1 .有助于降低和稳定宏观杠杆率

从去杠杆到稳杠杆，很重要的含义，不是允许经济重新加杠杆走老路。而是因为去杠杆太猛，会导致需求受到影响，进而伤害GDP的增长。根据杠杆公式，如果分母往下掉，那意味着总负债水平会被动上升，这种因为主动去杠杆导致的被动宏观杠杆率的回升，是要极力避免的。

目前我们已经看到了经济受到了一定的影响，包括投资和消费增速。考虑到此前对外部环境的保守评估，我们提出了从去杠杆到稳杠杆，到扩大内需。但实际上，现在外部环境暂时稳定下来，扩大内需的必要性降低，关注杠杆的必要性提升，这就是黑色商品最近大跌的逻辑。

而部分市场主体，因为对赌政府救市，对赌政府走老路，因此会抑制不住加杠杆的冲动。而让现金流较差公司违约，会彻底打破这样的对赌预期，有助于抑制加杠杆的冲动。债务违约本身也可以看作一种债务减记，分子降低，有助于降杠杆。

目前的宏观杠杆水平仍然较高，社会融资增速仍然高于名义GDP，在二者收敛的过程中，出现部分企业的违约潮，有助于加速这一进程。

2.深刻改变市场主体的风险意识，风险定价模型趋于理性

以前都有政府救市兜底的刚兑心态，因此风险定价是扭曲的，高收益债垃圾债反而受到青睐。出现违约后，市场对风险的认识会更加理性，风险收益配比，也会更加符合信用定价规律。

3.新旧经济动能转换，会更加顺畅

以前的旧经济，占用着大量的金融资源，靠着信贷债务输血，但现金流能力不足。允许债务违约潮的出现，某种意义上，也是对旧经济的清算。这种清算目前还没到达高潮（以房地产企业违约为标志，才算是高潮），未来可能会持续下去。

违约潮的出现，将更快让金融条件实现出清。让资源更多地倾斜于新模式新技术和高端制造业，发展出新的现金流模型，这样才能从中长期解决经济增长动能不足的问题。

4.短中期，资本市场的风险偏好将受到打击，长期是利好

短中期来说，放弃老路，意味着地产和基建将会受到大规模的抑制，从而对黑色商品形成利空。

由此也会利空股市的周期行业。股市整体也会由于风险偏好的降低，信用风险的提升，受到抑制，是利空。而对债市（国债）来说，短期是利多（避险），但中期会很纠结，因为处在美国的加息周期和油价暴涨周期之中。

如何应对？

4月份，全国人大财政经济委员会原副主任委员、重庆市原市长黄奇帆在亚布力论坛理事张家港行暨第四届“港城合伙人”峰会上做主题演讲时就谈到过去杠杆的问题，其中对企业去杠杆的问题也提出了几点建议，具体来看：

一方面，在微观上、在结构上，要对各类工商企业要按照党中央供给侧结构性改革的要求，狠抓“三去一降一补”，帮企业去过剩的产能、去库存、去杠杆、促使企业增加利润、降低成本，有效地降低具体企业的债务。

另一方面，在企业管理上要更多地从财务上考核和要求企业家，做好每个企业的现金流管理，不能弄得资金链断了；

强化每个企业的资产负债率管理，不能总是80%、90%地负债，不能盲目地为了扩张、为了收购兼并，甚至到了8000亿元、9000亿元债务，还敢千亿、千亿地举债，在世界各地疯狂地收购兼并，最后把自己搞到资金链断掉，这类高杠杆冒险应该受到严格的约束和管控。

不仅是金融机构要约束管控这类杠杆贷款，企业家、董事会自己也该留有余地，要有这方面充分的意识，管控好现金流、管控好资产负债率，管控好自己的亏损或者效益。

再一方面，千做万做，赔本的生意别做，产能过剩的生意别做。一个企业千万不能以为自己聪明能干、竞争能力强，过剩的恶果都是别人承担，我的企业在过剩的领域里照样能够跑马圈地，能够拔得头筹，能够取得良好效益，这都是过分自信的表现。

在市场经济里，一个行业有10%~20%的过剩是正常的，这个百分之十几、二十正好是优胜劣汰、动力所在，促使一些劣势企业、劣势产品被淘汰出局。

但是如果这个行业有30%以上的过剩，比如有40%、50%的产能过剩，就会出现全行业亏损。覆巢之下，安有完卵。对企业家来说，千万不要在产能过剩行业再去增资扩产。

总之，要在财务指标上，在发展的前景上，控制好自己的业务的方向、业务的范围，使自己处于不败之地。这是讲微观，是讲具体的产业行业结构中企业去杠杆、防风险的一些问题。

从宏观上说，企业部门高杠杆有一个根本性的原因，就是中国的资本市场目前还处在不成熟状态，尽管从上世纪90年代开始已经跑了27年，但目前还处在不健康、不健全、不理想的状态。

中国的资本市场是中国金融的一块短板，金融市场一方面在银行理财业务、非银行金融企业资管业务等方面发展过度，另一方面资本市场发展不足，目前还是短板，是瓶颈。

由于资本市场发展的短板、瓶颈，使得我们国民经济的宏观融资比例出现了问题，比如去年全社会新增的融资，债权融资占90%还多一点，股权融资10%不到。

这样的市场融资结构如果长期存在，我们的国民经济的高杠杆、非金融企业的杠杆还会越来越高。如果现行非金融企业的负债率是70%，而这些企业每年新增的融资量总是90%的债务、10%的股权，由此类推，这些企业几年后的资产负债率就不是70%，而是80%甚至90%。

讲这段话的意思就是，我国国民经济的融资结构在体制机制上缺少股权融资，抓好资本市场发展、提高直接融资特别是股权融资比例，是国民经济去杠杆、防风险的关键措施。

整体上讲，如果每年全社会新增融资中股本融资能占50%以上，形成债务融资、股本融资各50%的格局，企业融资高杠杆问题就能有一个根本性的好转趋势。