作者：姜超

来源：姜超宏观债券研究

（ID：jiangchao8848）

很荣幸和大家分享一下我们对明年资本市场的观点，回想一下2018年在金融市场上大家确实感觉到压力很大，股市没有赚到钱，展望2019年，过去十年比较流行的说法是：明年可能是经济比较困难的一年，但是我们认为明年是充满希望的一年。

我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》，我去海外路演发现，中国人的勤奋是举世无双的，我们有这么大规模的内需市场，其实我们底子非常好，我们是一只凤凰，但过去几年我们努力的方向搞错了，所以才会感到比较难受。而最近两年我们很多政策的改变是对的，我们正走在正确的方向上，相信只要愿意坚持去做正确的事情，未来就会是充满希望的。

今天我主要汇报三个方面的观点：第一个是过去我们的问题在哪里，第二个是我们怎么去解决这些问题，第三个是我们怎么看待未来的希望。

举债发展经济、已经没有出路

我们的问题其实非常简单，过去靠举债发展的模式不可持续。当前中国经济处于内外交困，外需有贸易摩擦的影响，内需中的投资增速低迷、消费增速也在下滑，整体来看经济确实有下行的压力。

但是经济下行的压力过去十年经常出现，回顾08年、12年和15年，当时都感觉压力很大，但是都有惊无险的过去了。

过去我们顶住经济下行的压力靠的是举债，08年4万亿是企业部门出来举债，12年是政府部门出来举债，最近15年这一次是居民部门出来举债，我们每一次都是靠举债来应对经济下行。

但是这次好像这一招不灵了，我们举了这么多债以后，目前全社会的债务率到达了历史的顶峰，债务与GDP的比值达到了250%，好像没有办法再通过举债来应对本轮经济下行了，这也是目前市场比较悲观的重要原因。

收货币驱劣币，减税奖励良币

接下来，我们来看怎么去解决巨额债务的问题。有两件事很重要，第一件事是我们一定要收货币，第二件事是要减税。

巨额债务对于我们而言是一个全新的挑战，但放眼全球却是经常发生。比如08年的美国和90年代的日本都曾遇到过。

达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》，给了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆的研究，要想解决巨额债务问题，需要做好四件事情：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是重新分配财富。

我们先来看一下货币，我们所有痛苦的根源来自于货币超发，那么货币超发是如何发生的？在发生过许多次的金融危机之后，全球都意识到货币超发是众多危机的根源，而货币超发往往源于商业银行的信贷投放过度，所以后来就诞生了巴塞尔协议，用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。

我国在09年的货币超发源于巨额信贷投放，但当时我们还没有严格监管银行的信贷投放行为。而在2012年我国开始实施巴塞尔协议，理论上按照我国商业银行10%左右的资本充足率，其资产增速就不应该超过10%，12年我国就不应该再出现货币超发。

但恰好是从13年开始出现了影子银行的问题，许多非银行金融机构帮银行在表外逃避资本监管来投放信贷，比如说信托行业的总规模一度超过20万亿，其中很大一部分就是通道业务，所以说这一次是影子银行导致了货币超发。

因此，这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的，因为这相当于把我们货币超发的渠道彻底关闭了。在两年之内，我国包含表外的广义货币增速从17%降到7%，这是非常了不起的成就，中国的货币超发应该是彻底结束了，我们已经实施了货币紧缩。

第二件事是债务违约。

过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多，原因是没有违约，这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步，在设置了合格投资者制度以后，散户被排除在外，而在以机构为主的市场，债务违约已经被广泛接受。

今年债市的违约金额已经超过1000亿元，超过了过去四年的总和，这说明债务违约也已经开始了。

第三件事是货币的重新创造。

如何理解货币在经济领域的作用？过去货币超发我们很难受，但是收缩货币同样也很痛苦。好像货币多了也不行，少了也不行，这特别像我们人体的血液。过去血液淤积在某些领域，比如地产和城投平台，就变成一个个肿瘤，肿瘤越来越大，而我们的身体是越来越不健康。

而金融去杠杆类似于做手术，把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱，需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重要，因为央行可以在外部来输血。即便是美联储，08年金融危机以后它的资产扩张了5倍，相当于外部大幅输血。今年中国央行出来降准，这是一个绝对正确的选择，相信未来央行会继续降准来提供支持。

但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人，而健康的身体靠自身就可以造血。怎样才能恢复健康呢？美国给了示范，08年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来，接过来以后就经济可以重新轻装上阵了，我们也可以这么做。

去杠杆的最后一件事就是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点，几乎全都是内债，外债只占GDP的15%，而内债占GDP的250%。内部债务问题其实是分配问题，很多穷人还不起钱，如果把钱多分一点给穷人，经济就可以恢复正常运转。

所以，如果仔细分析和去杠杆有关的四件事情，可以发现凡是和货币政策有关的事情都已经做完了，目前剩下的都是和财政政策有关的，需要财政出面给居民、企业和穷人减负。

财政政策是今年所有政策的焦点。尤其减税今年是一波三折，上半年税收增速仍远超经济增速，说明宏观税负还在上升。但9、10月份减税终于开始了，10月份税收增速已经负增长，说明减税虽然迟到了但是没有缺席。

今年我们有过两次大规模的明确的减税，第一次是5月份下调1%的增值税率，我们估算减了差不多四、五千亿。第二次是10月份的个税改革，10月份个税收入增速也从21%降到7%，降了15个百分点，我们估算个税的这次减免一年可以减掉两、三千亿。所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿左右，应该是值得肯定的。

展望未来，我们认为还会有新的一轮减税方案出台，11月民营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费，尤其是要减增值税，未来增值税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待，新一轮减税应该还是在路上。

如何理解减税政策对中国经济的作用？过去十年大家习惯了经济刺激，觉得刺激以后效果比较明确，基建和地产投资可以很快把经济拉起来，但大家对减税没有概念，感觉减税以后居民还是不愿意去消费。而我们把减税看得非常重要，我们认为减税是未来中国经济走向繁荣的基石，这指向了新的发展模式。

我们可以把中国经济发展分成两个阶段，第一步是经济起飞，第二步是经济繁荣。

过去三十多年是经济的起飞阶段，其中94年是非常重要的分界线，当时做了分税制改革，改革后我国宏观税负逐年上升，目前我国广义宏观税负已经从GDP的10%上升到30%左右。

政府占用的资源越来越多，意味着居民其实没有钱消费、企业没有钱创新，但过去没有内需没关系，我们可以靠外需；企业不创新也没有关系，我们可以去模仿，靠政府集中资源办大事，我们可以实现经济起飞。

但是我们发展到现在，经济体量已经很大了，外需已经不够我们消费了，需要转到要靠内需发展，这就需要减税给居民，增加居民收入促进消费。

同样我们也难以再靠模仿来发展了，必须要靠自己创新，想要创新就必须给企业减税。减税对应的是降低政府对经济资源的控制，对应的是小政府大市场，是我们未来通往经济繁荣的必经之路。

大家感觉过去几年有点不太对，民营企业的日子过得比较难受，产生了一些顾虑，资本市场也有很多的担心。过去确实在方向上有一些彷徨，但我们相信目前正走在一个正确的方向上，这个背后有内外两大因素的推动。

第一个推动来自于外部，来自于国际环境。贸易摩擦我们承认确实对我们短期的经济发展有很大的伤害，但是我们着眼于长远，其实贸易摩擦在逼着我们做一个正确的选择。

贸易冲突中美国的两大法宝，第一个叫关税壁垒，这提醒我们要发展内需，第二个是技术封锁，这也是提醒我们要去依靠自主创新。

无论是内需还是创新都需要减税，都需要大力支持民营企业发展。所以贸易战长期来看对我们而言未必是坏事。

第二个是政府政策。我们看到十九大提出来，未来主要目标是打赢三大攻坚战：第一是防止环境污染，第二是化解金融风险，第三是精准脱贫，三大攻坚战的核心目标是强调公平问题。如果靠污染环境来致富、靠货币超发带来风险来致富、或者穷人无法致富，都是不公平的。

追求公平本身是对的，特朗普的美国优先也在讲公平，拉美没有实现公平发展，结果经济的发展不可持续。但是实现公平的手段可以再改进，过去我们很多政策是以行政的方式，比如治理环境污染用行政手段强行关厂，关厂的过程当中很多民营企业被关掉了，而没被关的国有企业受益，这其实是一种新的不公平。

我们可以用更加市场化的手段，比如用环保指标来控制，只要符合环保指标的企业就可以生产，就不会误伤民营企业。其实如果我们改变政策的方式，依然可以实现公平。

而且我们相信，如果把公平作为一个核心目标的话，一旦产生了新的不公平，我们就会重新思考这个问题，也会重新纠错。我们相信减税是兼顾公平和效率的最佳方式，我们应该会走到这个方向上。

中国资本市场，迎接历史机会

最后讲一讲我们未来的机会在哪里。

首先看下外部环境，现在大家有一个很重要的担忧，过去美国经济好的时候我们没有赶上，万一将来美国不好我们会不会跟着倒霉？

大家很担心美国经济的未来走势。前一阵子我刚好去北美，带着这个问题我问他们怎么看未来美国的经济和资本市场？得到的回答是他们认同美国经济和股市有短期回落的风险，但是不认为美国经济有长期萧条的风险。

逻辑其实很简单，为什么大家担心美国经济出问题？因为觉得美国利率很高！利率高是怎么形成的？是因为美联储在加息，已经加了三年了！那么美联储为什么加息？

其实原本美国没有央行，央行成立于1913年，央行成立之前特别像我们清朝的钱庄时代，没有央行也可以过日子，但是经济的波动特别大。后来美国人发明了央行，其实是希望有央行以后能熨平经济的波动，所以美联储加息不是为了把经济搞崩盘，而是希望经济不要过热、给未来有一点余地，这样万一经济不好还可以出来降息。

我们看到，近期美国经济开始回落以后，美国的加息预期马上发生了变化，本来市场预期后年加息周期结束，现在变成明年加息周期就有可能会结束。

美联储本身是在熨平经济波动，所以哪怕未来经济不好，只要美联储再降息，就不会让大家太痛苦，所以不用担心出现长期的萧条，哪怕是08年的金融危机在美国也就是持续了1年就结束了。

另外我们接触到很多长期投资的机构，他们说对美国经济和资本市场的信仰是发自内心的，基于他们过去几十年的投资经验，可能会在一两年亏钱，但是只要投资期限超过三五年几乎全都是赚钱的。

因为美国经济模式是创新驱动，美国经济增长很大一块来自于知识产权投资，来自于研发，只要创新不停，经济会不断创出新高，哪怕资本市场有泡沫，最后会通过创新来消化泡沫，这是大家对美国信心的根源。

但是，毕竟中国的经济结构跟美国不太一样，他们是创新驱动，我们是房地产驱动，大家很担心房价下跌以后的影响。这次我们去了加拿大，加拿大跟我们的房地产比较像，金融危机以后他们房价涨了一倍，居民债务率比我们高一倍，也有很多中国人去买房，他们政府去年出了很多房地产税收政策，出了政策以后房价就下跌了，但这个下跌过程非常值得我们借鉴。

虽然过去他们的房价涨了一倍，但出政策以后房价并没有跌回原点，而是最多跌了20-30%就止跌了。

对比我们的房地产市场，15年开始的这一波房地产牛市全国很多地方的房价涨幅超过一倍，短期房价暴涨明显不合理，但考虑到我们每年的名义经济增速也有10%左右，四年下来我国GDP总量增长了40%多，这部分经济增长对应的房价上涨应该是合理的。

所以我们的房价哪怕下跌，也不会跌回原点，平均跌20-30%应该是个极限。但考虑到我们买房的首付比例是三成以上，这就意味着不会对银行体系产生冲击、产生金融风险，这是第一个结论。

第二个，加拿大不是所有的房价全都跌，投机性很强的别墅跌了不少，但是刚需的公寓房价格并没有怎么跌。所以对应到中国，三四五线城市因为棚改货币化房价暴涨，未来货币化退出以后，房价有回落风险。

但是一二线城市有人口流入和产业支撑，是因为限购导致房价回落，未来行政化的限购可以取消，只要有刚需的支持，其房价跌幅就相对有限。所以中国的房价回落不是世界末日，应该是有序的模式。

另一个问题是，如果不靠房地产，中国经济未来靠什么？

海外给我们很多启发。比如加拿大很多华人去得比较晚，好地方都被本地人占了，他们住得离市区比较远，但是华人喜欢抱团，大家住在一块，而且华人特别重视孩子的教育，而且小孩又特别争气，所以一考试就会考出好成绩，很快当地就变成了学区房，然后开始涨价。

所以其实不是房子上面的钢筋水泥值钱，而是房子背后依附的教育、医疗等服务业资源值钱。所以，未来14亿中国人的消费升级，中国经济从工业向服务业的转型不会有问题，消费和服务业是中国未来的希望。

问题是，我们应该如何发展服务业？美国是第一大经济体，经济总量是20万亿美金，而我们是第二大经济体，我们的经济总量是13万亿美金。但其实我们的制造业规模超过5万亿美金，超过了美国的4万亿美金。但是我们的服务业规模只有7万亿美金，而美国高达16万亿美金，比我们大一倍还多，所以中美经济的差距主要就在服务业，问题是，凭什么美国的服务业比我们要大这么多？

大家如果去过美国旅游就知道，美国有著名的小费制度。我们在去很多中餐馆，都默认收取15%左右的服务费，但其实收了小费之后感觉服务并不比中国的餐馆好。

也就是美国服务业的服务水平好像并不比中国高，比如美国的出租车司机每天也是在跑圈，干的活和中国司机是一样的，但是在美国开出租的年薪可能是5万美元，而在中国只有5万人民币，两者差距是中美汇率，我们统计美国所有的服务业，工资差不多都是中国的7倍。

为什么他们的服务业有那么高的工资？答案还是在制造业，美国虽然没有低端制造业，但是有高端制造业。苹果手机是一个很好的案例，来理解中美经济之间差异所在。

大家很多人都用苹果手机，过去我也是主要用苹果手机，确实质量比较好。一部苹果手机销售均价800美金，其中大概一半是利润。苹果每年卖2亿部手机，算一下每年差不多是800亿美金的利润，给十倍估值的话市值就一万亿美金。

而美国不光是有苹果，还有一堆这样的企业，像亚马逊、Google等，加在一块市值超过20万亿美金，超过了美国的GDP。

而美国老百姓的主要财富不像中国全都是房地产，他们的主要财富是养老金，美国居民一共有30万亿美金养老金资产，主要投资方向就是美国的优秀企业，只要这些大企业不停地研发创新，能够赚钱，股价能够涨，美国百姓就有钱，可以开心的互相服务，这是美国经济强大的根源。

再来看一下中国，看一下整个手机行业，18年2季度，苹果销售份额不到15%，利润份额超过60%，三星也拿走了接近20%的利润份额，而中国国产手机占全球的销售份额接近50%，但是利润份额不到20%。我们的制造业很大，但是不强，关键在于我们的制造业不赚钱，所以老百姓也没有能力为服务付费。

但是华为的出现改变了这一切。最近华为也是焦点，在北美时候导游给我们讲这么一个故事，中国人国外旅游都要代购，买衣服、包都很便宜，带回来送人都很有面子。

而目前老外来中国也要代购，排第一的就是华为手机，因为华为手机在中国买比国外便宜，Mate20每部比国外便宜2千元钱。

我最近也开始用华为手机，以前我对安卓手机有偏见，但用了Mate20以后发现非常好用，而且很多功能特别适合中国人，比如说自带美颜功能，确实很好用。

如果大家以后都不去买苹果手机，都去买华为手机，华为手机每年销量也是2亿部，如果每一部也能赚400美元，那么华为的潜在利润也是800亿美金，也是一万亿美金的潜在市值。

而且如果大家都去买华为了，那么苹果就赚不到钱了，苹果就没有钱搞研发创新了，那么美国的老百姓就没有资格去享受更贵的服务了。华为确实对美国的核心竞争力产生了威胁，所以美国才会对华为崛起感到紧张。而大家去支持华为，说一千道一万都不如去买一个华为手机。

华为就是中国经济的希望，如果我们有10个华为、20个华为，它们的潜在市值就会超过中国的GDP，那么中国的所有泡沫都不成问题，我们就有资格享受更贵的服务了。

但是问题是中国的华为太少了，中国只有一个华为。为什么华为只有一个？本质是货币超发使得我们的创新受到了很大的阻碍。华为每年的研发费用接近1000亿人民币，而17年中国研发排第二的中国石油的研发费用也不到200亿，跟华为差得太远了。

在过去6年当中，有4年的中国首富都是地产老板，在货币超发的环境下，投机房地产是条确定的捷径，而投资研发是不确定的苦径，所以大家都愿意走捷径。

这其实也是在美国20世纪70年代发生的故事，在美国当时也是货币超发物价飞涨，而股市有10多年没有涨，这代表做实业投资没有回报，而靠投机可以成为美国首富。后来美国80年代以后，投机分子破产了，出现了股市债市双牛，科技和金融新贵取代了商品投机成为美国的首富。

这个变化的背后是1980年里根竞选美国总统，他当时的竞选口号就是“让美国再次伟大”，后来被特朗普几乎一字不改的抄袭。而里根也是美国战后最伟大的总统，他提出了《经济复兴法案》，其中核心政策是两点，一是支持当时的央行行长沃克尔的货币紧缩，收缩货币后通胀回落，投机分子破产，利率出现了趋势性的下降。

这也是今年中国正在发生的事情，今年中国债券出现了大牛市，我们在年初说债券要涨的时候很多人不理解，说这个不太符合逻辑，到现在还有人问我，说紧缩货币的话利率不是该往上走吗？确实紧缩货币会有利率往上走，坏人利率往上走，因为紧缩货币我们是在惩罚坏人，与此同时，好人其实受到了奖励，因为货币收缩通胀回落，整体利率是往下的。

因此，今年中国债市是非常完美的分化，垃圾债利率上升，国债利率下降。而且未来我们的利率走势跟以前有本质的区别，以前是货币超发，利率动不动就要往上走，以后货币增速彻底下了台阶，通胀水平和利率中枢也会下台阶，所以这轮债券牛市也会比较长。

里根的另一个主要政策主张是减税，里根在任时发起了两次大规模减税，在1970年代美国的研发占比逐年下降，但是从1980年代开始，美国的研发和知识产权投资占GDP的比重开始持续上升，美国进入到创新驱动的信息技术时代。

所以，如果我们也愿意像美国一样去减税，那么就会有越来越多的企业会像华为学习投入研发，华为就不会再孤单，我们也有希望进入创新时代。

过去的十年我们就好比美国的70年代货币超发，经济类似于滞胀，最佳配置是实物类资产，买房就是人生赢家，金融资产其实没有太大价值。但如果我们愿意去收缩货币，愿意去减税的话，其实会走向美国式的繁荣模式，会迎来股债双牛的行情。

去年收缩货币，为今年的债券牛市打下了根基，相信如果今年我们愿意大幅减税，就会在未来迎来新的一轮股票牛市，也衷心希望中国经济和资本市场未来能够繁荣、健康，谢谢大家。

图片｜视觉中国

编辑｜潘姍姍编审｜夏坤