【跨境融资】跨境并购“融资术”大起底,澳洲金融圈微信公众号文章

10月10日早间，渤海金控公告称，拟斥资99.95亿美元收购CIT持有的C2 Aviation Capital Inc.100%股权，此次收购也是2016年以来国内企业狂飙突进的跨境并购道路上的最新案例。统计数据显示，仅今年前7个月，跨境并购交易金额便超过去年全年的成交总额，今年更是有望突破千亿美元大关。同时，百亿甚至千亿级别的大体量并购集中涌现。这对企业在跨境并购过程中的“融资术”提出了前所未有的挑战。

在此背景下，国内企业在跨境并购中不断丰富融资手段，融资渠道日益多元。同时，私募可交换债（简称“私募EB”）等融资新工具以及利用并购基金“以小搏大”等交易设计层出不穷，在跨境并购融资的过程中大显神威。业内人士指出，随着企业跨境并购交易额急剧上升，融资过程中的风险应该引起足够的注意，特别是杠杆风险、汇率风险和政策风险。

交易金额急剧飙升

商务部的统计数据显示，今年前7个月，国内企业共实施跨境并购项目459个，涉及63个国家和地区，涵盖15个行业，实际交易金额543亿美元，已超过去年全年成交总额，占同期对外投资额比重也超过去年的34%。而这一势头仍然没有止息的迹象，渤海金控斥资近百亿美元收购C2 Aviation Capital Inc.100%股权，成为跨境并购的最新案例。有机构预测，2016年全年，国内企业跨境并购的实际交易金额有望突破千亿美元大关。

除了交易金额的急剧飙升，跨境并购的另一个突出现象是大体量交易案例集中涌现，包括海航集团以60亿美元收购美国IT产品服务分销商英迈（Ingram Micro），海尔以54亿美元收购通用电气家电业务，大连万达以35亿美元收购美国传奇影业等。特别是中国化工集团斥资430亿美元（约合2817亿元人民币）收购全球农化巨头先正达，更是成为了迄今为止国内企业规模最大的跨境并购案例。

随着跨境并购交易金额的急剧飙升，特别是百亿乃至千亿规模的大体量并购案例集中涌现，跨境并购过程中的“融资术”显得尤为重要。“‘融资难’一直是国内企业在跨境并购过程中面临的主要难题之一。随着过往几年的案例积累，国内企业在跨境并购方面的经验越来越丰富，突出反映在‘融资术’方面的能力大幅提升。而‘融资术’的不断提升也支撑着企业在跨境并购，特别是大体量的跨境并购过程中越来越从容。”北京某大型投行并购部负责人张亮（化名）对中国证券报记者表示。

“融资术”的提升突出反映在国内企业跨境并购的融资渠道越来越丰富和多元化。“以前国内企业跨境并购的融资主要是来自于商业银行贷款，渠道比较单一。现在债务融资的渠道越来越广泛，比如战略性新兴行业的跨境并购得到政策性银行的贷款支持。同时，跨境并购过程中股权融资的比重不断上升，包括私募基金、并购基金、保险，甚至信托资金在企业跨境并购融资过程中开始扮演越来越重要的角色。”张亮表示。

以艾派克收购Lexmark为例，公司4月20日晚间公告称，与太盟投资集团（PAG）及联想控股旗下君联资本组成的联合投资者，将以每股40.5美元的价格收购国际著名品牌打印机及软件公司Lexmark的100%股份。整个收购的企业价值约40.44亿美元（约合261.65亿元人民币）。财务数据显示，Lexmark的营收规模约是艾派克的10倍，资产规模约是艾派克的8倍。为完成这次体量悬殊的跨境并购，艾派克除了使用自有资金外，还动用了“大股东借款+PE投资+银行贷款+私募EB”的多元化融资方案。

同时，政策方面也为跨境并购提供支持。2015年，银监会对2008年出台的《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订。新修订的《指引》一是将并购贷款期限从5年延长至7年；二是将并购贷款占并购交易价款的比例，从50%提高到60%；三是取消并购贷款担保的强制性要求，同时不再要求并购贷款的担保条件必须高于其他种类贷款的要求，允许银行根据并购项目风险状况、并购方企业的信用状况，合理确定担保条件。

融资新手段显神威

除了充分利用既有的融资渠道，不断丰富融资安排，随着新的金融工具的不断涌现和交易手段的不断创新，融资新手段在企业跨境并购的过程中开始大显神威。

在融资新工具方面，以私募EB为例，作为一种新型的金融工具，私募EB既能用于融资，又方便减持，与三年期定增相结合还能成为一种新型的套利工具，因此颇受上市公司大股东的欢迎，今年以来呈现出供需两旺的火热局面。在跨境并购过程中，私募EB作为一种融资工具也开始大显身手。

在首旅酒店收购如家、艾派克收购Lexmark等跨境并购案例中便隐现私募EB的影子。以艾派克联合太盟投资集团（PAG）及联想控股旗下君联资本组成的联合投资者收购Lexmark100%股份为例，在这一交易中，艾派克通过自有资金约1.08亿美元和向控股股东赛纳科技借款10.82亿美元，共计现金出资11.90亿美元。

其中，赛纳科技提供的10.82亿美元借款分为两部分，除了约合2.94亿美元的自有资金，剩余部分通过将其所持有的上市公司股份进行质押发行私募EB进行募集。7月22日，艾派克发布公告称，赛纳科技将从7月21日起质押1.4亿股公司股份，用于支持上市公司收购Lexmark。9月1日，艾派克再次发布公告称，赛纳科技将从9月30日起质押1.5亿股，同样用于支持上市公司收购Lexmark。上述两期私募EB合计规模高达60亿元，足以满足收购Lexmark的资金需求。值得注意的是，这也是目前规模最大的私募EB。

除了新的工具，新的交易设计在企业跨境并购过程中发挥的作用也越来越大。其中，上市公司在融资方面越来越注重引入并购基金，从而在撬动大体量的跨境并购标的方面起到“以小搏大”的作用。以梅泰诺为例，公司拟作价60亿元，通过发行股份及支付现金的方式收购实际控制人旗下的上海诺牧子公司宁波诺信100%股权，间接取得美国互联网公司BBHI集团99.998%股权。在此次交易中，作为并购基金的上海诺牧一方面为梅泰诺提供过桥资金用于支付收购对价，同时以其持有的境外主体股权换取上市公司的股份（发行股份购买资产），以解决跨境并购中无法使用股份支付的难题。

同时，在上述交易中，上海诺牧还通过分期付款的方式，大大缓解了自身的资金压力。上海诺牧于2016年8月12日的股份交割日取得了BBHI100%股权，但并没有向交易对手Starbuster全额支付58.67亿元，只支付了第一期资金28.16亿元，并承诺在未来4年内分期支付剩余的30.51亿元对价。同时，梅泰诺公告披露，上海诺牧的资金来自合伙人的股权融资与债券融资。截至2016年6月底，上海诺牧的认缴财产份额为35亿元，并从中融国际信托处取得了21亿元的贷款，期限4年。也就是说，如果21亿元贷款全部用于此次收购，上海诺牧仅使用7.16亿元自有资金，即可撬动此次58.67亿元的大体量海外并购。

警惕三大风险

随着国内企业跨境并购交易金额的急剧上升，业内人士指出，在跨境并购融资过程中的风险应该引起足够的注意，特别是杠杆风险、汇率风险和政策风险。

杠杆风险方面，以被称作“跨境并购之王”的复星为例，国际金融数据提供商Dealogic的数据显示，自2009年开始国际化战略以来，复星在2010年完成首笔交易，在2012年和2013年分别完成了2起跨境收购，随后在2014年和2015年高歌猛进，分别完成了14起和17起跨境并购案，总支出高达100多亿美元。但在2016年，正当国内企业在跨境并购的道路上狂飙突进之时，复星却意外放缓了跨境并购的脚步。今年上半年，复星更是终止了两项跨境并购计划。

拖慢复星跨境并购步伐的是不断上升的负债率。近年来，复星国际的整体财务杠杆（总资产/所有者权益）随着跨境并购的加剧而大幅提升。Wind数据显示，这项指标自2007年以来一直在2-3倍间徘徊，但2014年跃升至4.29倍，2015年为4.13倍。据复星国际发布的2015年报，其银行借款高达775亿元。其中，487亿元为短期借款，占比42.5%。2016年5月，国际评级机构标准普尔将复星国际的评级展望下调至负面，但维持BB评级；而穆迪对复星的评级是Ba3，处于中等偏下的非投资级。

同时，在跨境并购的融资过程中，汇率、利率，甚至税率的风险也要充分考虑，特别是汇率风险。“如果并购资金来源于境外，因为收入和负债都是美元，就不存在币种错配风险；但如果在境内进行人民币融资，实际支付的是外币，此时就需要考虑汇率波动带来的风险。整个交易需要一定时间来完成，需要采用相应的方式进行对冲，比如购买掉期产品等。有些企业在做并购方案时会考虑汇率波动因素，但大部分企业觉得成本比较高或者比较复杂，对汇率风险没有足够重视。从国外经验来看，大部分比较成熟的企业都非常重视汇率风险，并将其纳入整体收购成本进行计算。对冲和锁定汇率风险对于跨境并购非常重要。一旦出现大幅波动，收购成本增加10%-20%的可能性都存在，甚至可能因此导致交易失败。”摩根大通亚太区并购部联席主管顾宏地表示。

业内人士指出，随着跨境并购规模的急剧上升，融资过程中的政策风险也应该引起注意。今年以来，随着跨境并购的狂飙突进，包括中概股的集中回归，外汇储备加速流出，一度引发了市场对于资本管制加强的担忧。9月22日，国家外汇管理局资本项目管理司司长郭松表示，外汇管理局将支持正常合规的跨境并购和“中概股”回归，并在这个过程中维护国际收支的平衡。郭松指出，外汇管理局支持真实合理的海外并购，希望去做并购的企业是那些有能力、有条件的，要防止以套利为目的的所谓“中概股”回归。

跨境并购要预判审查风险

近年来，跨境并购纪录不断被刷新。但跨境并购在成就共赢的同时，充满不同利益、制度乃至文化的碰撞。对于中资企业海外并购呈现何种特点，如何防范潜在风险？北京海问律师事务所国际合伙人吕雪梅在接受中国证券报记者专访时表示，中资企业海外并购呈现“由重转轻”、投资环节前移等特点；收购初期应对审查风险做出了初步预判，避免收购失败。

投资环节前移

中国证券报：中资企业海外收购近年来有什么特点？

吕雪梅：从近几年中资企业海外并购发展来看，收购标的“由重转轻”、投资环节向早期项目推进是两个比较明确的趋势。

2010年以来，中资企业海外收购主要集中于境外矿产资源和高端制造等重资产行业。通过海外并购，中资企业可以获得资源和海外的销售渠道。也有一些企业尝试收购欧洲“隐形冠军”类的中小企业，希望把这些“小而美”的品牌和产品移植到中国，这些趋势和收购思路一直延续至今。

从去年开始，围绕着文化体育这类轻资产海外收购案例明显增加，这在过去并不多见。

此外，收购海外高科技企业资产也是去年以来的热点。除了收购相关公司股权，中资机构海外投资环节不断前移，在PE/VC阶段即介入投资的案例不断出现。数据显示，今年硅谷风投中有相当部分资金来自于中国企业。部分中国公司专门成立了硅谷项目投资基金。

从收购主体看，上市公司越来越走向前台。过去的不少海外收购是按照大股东收购——注入上市公司的路径实施。其中的主要制约因素是上市公司海外收购审批时间过长，大股东不得不走向前台。不过，随着重大资产重组监管条例进行一系列改革，对于直接以现金的收购行为，只需履行相关信息披露义务即可，不需要经过证监会的核准。这大大减少了上市公司海外并购的时间和审批成本，以及因此导致的不确定性。这使得上市公司在竞标类海外收购中可以占得先机。

上市公司具有更加丰富的融资渠道和方式，一旦审批时间有所优化，越来越多的上市公司成为出海收购的主体。不过，上市公司直接向境外交易对方进行换股并购境外资产目前仍存在一些障碍。整体来看，通过一系列改革，制约上市公司海外收购的主要监管障碍已经基本消除。

巧用“软实力”

中国证券报：目前海外收购中，哪一类收购比较容易成功？

吕雪梅：整体来看，全球范围内海外并购成功率并不高。无论是前期的谈判、交易还是并购后的整合，各个环节都存在风险。从目前成功的案例来看，收购方与并购方处于同一个行业，或处于上下游产业链关系，这类情形下彼此比较了解，合并后协同效应显著，这类并购则比较容易成功。

中国证券报：近年来也有部分中资公司海外并购被当地监管部门叫停。面对监管风险，中资企业有何方式进行控制？

吕雪梅：以美国市场为例，从中介机构的角度看，当拟并购标的处于敏感行业，收购过程可能触发CFIUS（美国外国投资委员会）审查时，建议收购方最好在收购初期做一个预判。比如通过美国专业律师咨询服务，对收购的审查风险做出了一个初步了解。

对于可能涉及敏感行业的收购，中资企业应当有全面而周密的计划。若该交易被调查的可能性比较高，不妨考虑主动提交CFIUS审查。在交易公开前，也可通过一些该领域的专家与CFIUS进行提前沟通，在此基础上，有针对性地修改和准备上报材料，从而确保成功率。

此外，中资企业不妨巧用“软实力”，通过媒体和一些专业机构进行一些沟通和公共关系活动，有助于为并购交易获得更多支持。

跨境并购“避重就轻”

今年前8个月，中国企业跨境并购延续快速增长的势头，实际交易金额617亿美元，已超过2015年全年。从收购标的来看，与以前跨境并购的主要瞄准矿产和能源等“硬资产”不同，企业收购标的越来越“避重就轻”，高科技、高端消费、高端服务、医疗健康、高端制造业等领域成为热门领域。　

并购标的多点开花

值得注意的是，多家公司宣布了大手笔的跨境并购。从收购标的性质看，上市公司青睐数字科技、健康、高端消费等新兴领域。以西王食品为例，公司拟联合春华资本斥资约48.7亿元收购的加拿大Kerr公司是全球最大运动保健品公司；梅泰诺拟60亿元收购的BBHI集团为美国知名互联网广告公司，拥有先进的基于上下文检索的广告技术；维格娜丝拟57亿元收购的Teenie Weenie（维尼熊）是韩国著名中高端时装品牌，于2004年进入中国市场，目前拥有1400家百货店铺和折扣店。

过去较长一段时间，中国企业海外并购的主要集中在资源和矿产领域。不过，这一趋势已有所改变。目前中国企业海外并购遍及各行各业，包括高科技、互联网、半导体、加工制造业、房地产、金融机构、纺织行业、健康行业等。今年以来，并购规模较大的案例多发生在上述行业。其中，美的集团收购库卡集团股份，交易金额达292亿元人民币。资料显示，库卡是全球四大机器人企业之一，被视为“德国工业4.0”高端制造业代表。

商务部国际贸易谈判副代表张向晨表示，并购领域日渐多元化，信息技术和制造业两个领域已经超过了资源和矿产领域。此外，对消费娱乐类资产并购表现突出。根据招商证券统计，上半年标的公司属于传媒行业的并购交易规模达197亿美元，较2015年全年上升390%，包括万达集团对美国传奇影业的收购、万达旗下的AMC娱乐控股公司对美国连锁影院Carmike Cinemas的收购、苏宁对国际米兰俱乐部的收购等。其背后显现出中国文娱产业的迅速发展。

业内人士表示，目前很多中国企业需要转型升级，可通过收购获取品牌、技术、市场渠道等资源。中国企业的海外并购行为逐渐趋于理性，不仅看技术，也看品牌、文化等无形资产，寻找与自身发展理念相契合的海外企业进行并购。

收购主体多元化

中国企业海外并购在并购主体的性质方面也表现出一些新的变化。摩根大通报告指出，在最近一轮并购潮中，收购主体更加多元化，范围更广，包括各行业的公司、A股上市公司以及私募股权基金。

A股上市公司仍是活跃的跨境并购主体。资料显示，今年以来，A股上市公司共发起海外并购案144起，涉及上市公司127家。

普华永道报告称，民企今年上半年的跨境并购交易金额首次超越了国有企业，在20宗最大型的并购活动中，民企占了2/3。中国社科院世界经济与政治研究所闫斐分析指出，以往国有企业凭借规模、市场占有率、资金实力和较强的风险承受能力抢滩海外布局，这些企业中许多来自能源、矿产等行业，“资源寻找型”的“走出去”是其中重要特点。在全球能源和矿产行业陷入低迷的情况下，这些企业遭受冲击较大。民营企业则数量多、行业分布广、经营体制灵活、投资领域多元化，且受到的安全审查概率和严格程度都比较低，提升了并购交易的成功率。此外，政策层面也在推动民营企业“走出去”，并享有与国企同样的政策支持和优惠。

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