来 源：正和岛（ID：zhenghedao）
岛 君 说
国家外汇局数据显示，2018年三季度，境外投资者对我国境内金融机构直接投资流入196.73亿元，流出179.18亿元，净流入17.55亿元，已经连续六个季度保持净流入，但环比下降。
全球资本市场正处微妙时刻。此时的境外投资者对中国市场的信心是强是弱？华尔街对全球经济走势与中国发展的主流意见是什么？
华尔街投资大鳄、橡树资本（Oaktree Capital）创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）日前访华，在专访中向正和岛介绍了他对这些关键问题的看法。
橡树资本在全球管理的资产规模超过1216亿美元，业务主要涉及信贷、私募股权、实物资产，以及股票市场。
过去28年间，马克斯坚持为客户撰写投资备忘录，从未间断。在2007年的一篇备忘中，他曾向橡树客户发出警示，事后被誉为少数预警全球金融危机的人士之一。
正和岛《决策参考》12月刊将全文刊登霍华德·马克斯的演讲与访问内容。
专 访：梦希
来 源：正和岛（ID：zhenghedao）
周 期
正和岛：首先恭喜你的新书《周期》登上《纽约时报》、《华尔街日报》，以及亚马逊网站的畅销榜。我看到橡树资本在纽约、香港、上海都举办了新书发布会，北京是你此次行程的最后一站？
霍华德·马克斯（Howard Marks）：噢，谢谢。不过北京不是最后一站，很快我还要去东京。
正和岛：这一路走下来，你肯定听到了很多关于市场周期、全球经济的问题。在听了这些问题之后，你觉得如今大众对周期的了解程度是否令人满意？
马克斯：我发觉人们对我们现在身处周期的哪个阶段很感兴趣，很想知道答案。不过我要说，多数人对周期的研究和理解还不够深入，不能很好地通过周期来决策，但愿这本书能有所裨益。
周期有很多种，经济周期、利润周期、资本市场周期、地产周期等等，而最重要的一个周期是心理周期，它可以决定市场在某一时间的走势。考虑到经济好坏等现实因素，资产价格可能会过高，这时风险较大，获利可能较小；而当资产价格过低时，获利可能增大，也很安全。不管现实世界的情况如何，决定价格与现实关系的就是心理。
不少人问是不是“逢八就遇金融危机”。我的答案是，绝对不是。周期的出现绝不是规则的。马克·吐温曾说：“历史不会简单重复，但总有惊人的相似。”从一个周期到另一个周期，其间出现的波动幅度、时长，绝不会是完全一致的。每个周期都有自己独特的高点和低点。正因为人的心理变动本身就不规则，周期和周期也不可能完全一致。
像你们年轻的一代，对市场的观察应该不超过20年，虽然经历过牛熊转换，看见过上涨和修正，了解科技泡沫、次贷泡沫以及随后的崩溃和全球金融危机，但如果就此得出结论，说市场除了泡沫就是崩溃，泡沫之后就是崩溃，那就太草率了。
橡树资本创始人，霍华德·马克斯
实际上，并不是所有的上涨都是泡沫——泡沫需要极度的不理性；也不是所有的下跌都是崩溃——极具破坏性的下跌才叫崩溃。
这本书的书名很寻常，但副标题我很喜欢，也就是“将筹码紧握在自己手中”。不管电视怎么说，报纸怎么说，别人怎么说，没人知道未来是什么样子。没人能准确地、前后一致地预测未来，所以我们也无法做出绝对正确、绝对保证收益的决策。我们唯一能做的，是把筹码紧握在自己手中。
既然未来是不确定的，我们就必须用分配可能性的方式去理解事情未来的发展。我在书中把未来比作是一个盛着彩票的大碗，每张彩票代表一种可能性，有的比较好，有的比较糟。所谓“命运”、“机会”这些东西，会决定你从碗里抽出哪张彩票。
我们需要做的是，弄清楚现在碗里到底是怎么个情况，也就是评估市场处在什么周期，经济走势如何，公司利润高低，以及市场情绪——投资者是悲观还是乐观，乐于承担风险还是厌恶风险。
既然永远无法预知会抽到哪张彩票，我们能做的最好的事情，就是在机会有利的时候多投资，机会不利的时候少投资。我们不是要悲观，而是要在仔细研究周期和市场后，学会如何能在多数时间里做正确的决策。
价 值
正和岛：你有关周期的观点和价值投资可以说相辅相成。从格雷厄姆的《证券分析》问世到现在，大概90年的时间里，多数人都推崇价值投资，但高盛去年发表过一篇研报，大意是“价值投资已死”。我想听听你的看法。
马克斯：首先，衡量投资收益这种事情，和你站在什么时间点去观察有很大关系。如果你从今时今日往前看10年，成长型股票表现得都不错。但要从2004年往前看10年，你会发现其实价值型股票表现得不错，成长型股票则很糟。所以说，不同的时间点有不同的答案。
其次，价值投资者在行动时，看的是到现在为止公司和价值的表现，而成长投资者的判断则基于未来。不妨这样说，如果你梦对了未来，那恭喜你，但如果梦错了，就很糟糕。价值投资是基于现时，出问题的可能性会少一些。
总之，有时候增长类投资表现好一些，有时候价值类投资好一些。就我个人来说，价值投资更可靠。
市场表现不佳的时候，人是很容易悲观的。而基于分析进行投资活动的投资者，会站在局外看事情。他们大概会说，“啊，现在市场有问题，但问题都被反映了出来，相对于价值来说价格很低，所以是投资的好机会。”
人人都知道，中国现在遇到一些情况，资产价格走低。但关键的问题是，这轮下跌的幅度是算太多还是算太少呢？我个人的经验不足以回答这个问题，但我知道这次下跌很重要，资产的账面价格开始变得很便宜。这足以引起我的投资兴趣，值得我去研究投资机会。
霍华德·马克斯接受正和岛专访
我个人非常反对“探底”的说法。所谓底部，是市场下行的最后一天，之后市场就会向上反弹。你怎么可能提前一天知道市场会向上？真正重要的，不是在不在底部，而是资产够不够便宜。如果够便宜，就应该投钱进去。要是这时候赶上市场底部，你可以赚一大笔。要是市场继续下跌，你就应该继续买进。
美国有“接刀”这种说法——股价从10跌倒5，从5跌到2，我劝你买，你说不想“接刀”。这背后的意思是，你不知道还会跌多久，但谁都不知道何时刀才会掉在地上。实际上等刀真落到地面的时候，未来走势就已明确，或许大市情绪也已扭转，这时候再想折价买入就很难了。
所以，只要刀是真正便宜的，我不在乎是不是接刀。
现状：真的有什么变化吗？
正和岛：谈到周期的话，你说过如今美国市场正处在“第八局”，所以我们到了本轮上升周期中的最后阶段？
马克斯：不。我这个“第八局”的比喻，是源自棒球，因为棒球总共有九局。这一轮上升周期可能不止九局，也许会持续久一些。我这个比喻主要是强调，后期可能真要到了。
正和岛：你这个“第八局”的分析，能套用在中国市场上吗？
马克斯：你要知道，中国的牛市已经过去多年，走熊也有一段时间了。前面我说的主要是美国股市。至于中国的熊市要持续多久，想回答这个问题，你必须了解有关价值的信息。
美股见底是在2009年。经济自那时起开始复苏，这轮复苏是历史上最长的一次。股市也恢复上涨，走牛的时间也非常长。
大概一年前，我提到过包括美股在内的全球股市杠杆过高，有一定风险。股市那时之所以表现好，是基于投资者的情绪，人们想要把钱投进来。而世界上如今有很多不确定性，但并没有合理地反映在股价上。从公司利润来看，股票价格也贵了起来，去年（美股）市盈率已经相当高了。
我已经强调了多年，投资者在投资的时候要谨慎，但是股市一直在涨。在9月之前，今年股市表现得也可以说很好。等到10月4日，美股大幅下跌，我印象中整月的跌幅是8%，成了历史上表现最差的一个月。
为什么？什么发生了变化？有什么事情变得更糟了吗？为什么股价会跌这么多？投资者应该好好思考这里面的原因。
我的答案是，其实没有什么大变化。那下跌的原因是什么？第一个原因是，人人都看到债券的收益率在上涨，10年期美国国债的收益率从2.85%涨到了3.25%，人们感到紧张。而我的反应是，这有什么可吃惊的。我们一直处在加息周期，已经好几年了，短期看利率大幅上涨，长期看利率变化并不令人吃惊。
第二个原因是中美贸易摩擦，这也没什么意外。这么多个月的时间里，特朗普一直在说会提高关税，说如果中国反击他就提高更多，这也算不上什么意料之外。
关键是人的心理在变化。一年半以前人们的心理太过乐观，而今天变得悲观。在现实世界，事态通常是在“很好”和“不是太好”两者之间起伏波动，但在投资世界，心理变化通常会在“完美无瑕”和“毫无希望”两个极端摇摆，10月的美股就是这种心理的绝佳体现，投资者从“一切都好”一下变到“一切都坏”，这种摇摆过度绝不是投资者需要担心的，它毫无意义，但愿你不是陷入这种摇摆中的一员。
投资者应该谨记这样一个事实：如果股市因为心理因素而波动太过剧烈，那就要忽略市场上的事件。市场运动本身并不包含信息，市场的运动不会告诉投资者该做什么不该做什么。投资者应该基于宏观经济和企业的基本面信息，来做非情绪化的投资决策。如果不具备这种能力，那就该把投资这件事交给专业投资经理或共同基金。
这种环境下中国投资者可以怎么办？你当然可以抛售，但抛售是一年半之前该做的事情，如今应该是太晚了。实际上，资产的价格已然下降，你没办法用抛售抵抗下降，现在卖就是亏钱。以我的浅见，今天市场上的情绪如此悲观，或许机会就在此时。
（部分内容摘编自《周期》一书北京发布会上马克斯先生的演讲与问答。本文主旨为观点传播，不构成投资意见。）
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