A2乳业公司，我在上一篇文章中已经介绍，大家对它不会太陌生。因为A2旗下不只有婴儿奶粉，还有其他牛奶制品。按照A2最新的财报，在2016财年，A2总销售额是3.5亿新币（约3.35亿澳币），其中婴儿奶粉销售2.14亿新币（约2亿澳币），婴儿奶粉销售占整个营业额的60%。我们将A2乳业分成A2婴儿奶粉公司与A2牛奶公司。我们先通过A2的婴儿奶粉业务与贝拉米做一个简单的估值对比。
这是A2婴儿奶粉最近这两年的销售额
这是贝拉米最近这三年的销售额变化图
2015财年的上半年，A2婴儿奶粉销售额只相当于贝拉米总销售额的28%。2015财年的下半年，A2婴儿奶粉销售额就相当于贝拉米总销售额的40%。而进入2016财年，A2的婴儿奶粉销售更是快速增长。2016财年上半年，A2的婴儿奶粉销售额就相当于贝拉米的总销售额的70%。而2016财年的下半年，A2的婴儿奶粉就已经完全与贝拉米旗鼓相当，两个品牌的销售比就已经达到接近1：1的水平。
虽然A2与贝拉米这两个品牌的婴儿奶粉都获得了快速增长，但A2婴儿奶粉的增速远远高于贝拉米。考虑到贝拉米的销售额有大约10%来自于婴儿辅食，以及在2015年11月之后，贝拉米大幅度上调了其婴儿奶粉的出厂价格（平均上调大约30%）。所以按实际的销售量（奶粉罐数）来看，A2的销量已经远远超过了贝拉米。 来自淘宝的大数据也显示，A2的婴儿奶粉销量在2016年已经反超贝拉米，并且两者差距也越来越大。
通过婴儿奶粉销售额的对比，我们可以看到：A2只凭借婴儿奶粉的业务，其获得的市场估值就应该至少与贝拉米持平。
2015年年底在澳洲爆发的婴儿奶粉短缺在让我们认担心澳新地区婴儿奶粉的生产能力是否能满足来自中国的需求。下面我们再从婴儿奶粉的原材料供应，原材料价格以及代工厂生产能力来对比一下A2与贝拉米，通过对两家公司供应链的对比来深入的了解这两家公司。
A2婴儿奶粉主打A2酪蛋白这一健康概念，是世界上唯一一款A2酪蛋白婴儿奶粉。贝拉米以主打有机这一概念来吸引顾客，是澳洲唯一一款以有机婴儿奶粉。其中牛奶这一最主要原材料价格的成本占到了A2与贝拉米总生产成本的20%-30%。
A2的婴儿奶粉原材料是A2牛奶。虽然理论上，澳新地区每3头普通奶牛里面就一头属于A2奶牛，供应是无限多。但因为供应给A2作为原材料的奶牛都需要得到A2公司的基因专利检测认证，所以已经被验证过的奶牛数量不是特别多。由于A2的婴儿奶粉生产工艺是湿法生产工艺，所以其原材料供应必须靠近其代工厂新莱特，A2原奶供应只能从新西兰本地获取，无法从澳洲进口。在新西兰目前已经有16家农场给新莱特供应A2原奶，目前的年供应量已经增长到2亿升，（1亿升A2牛奶大约可以对应1万吨A2婴儿奶粉的产量，产值大约2.5亿澳币）。这个原奶供应量基本可以满足A2婴儿奶粉在目前的销量上再翻一番。
而贝拉米的有机原奶粉供应就稍微有点复杂。因为澳大利亚的有机牛奶产量很低，无法满足贝拉米的需求，（澳洲大约每年只生产4000万升有机牛奶VS 全球大约每年生产45亿升有机牛奶）。所以贝拉米目前的原材料奶粉主要来源于从欧洲以及新西兰进口。贝拉米奶粉生产工艺是干法生产，其原材料奶粉不用担心长途运输的问题，所以其国外供应也是没有什么问题。
这张图是有机牛奶与普通牛奶的价格对比图
受国际乳制品供过于求的影响，普通牛奶价格最近两年一路走低，但有机牛奶价格却保持平稳。这导致双方的价格差越来越大。所以我们大家就能理解贝拉米在2015年11月份一口气将其婴儿奶粉出厂价格提升了30%这一行为还是比较合理的。
至于A2的原奶收购价格就有一些混乱。A2牛奶公司在澳大利亚和新西兰执行了不同的牛奶收购价格。A2牛奶公司在澳大利亚向奶农支付高于普通牛奶30%的价格来收购A2原奶。但新西兰的A2奶农就没有其澳洲同行那么好的福气了。在新西兰，A2牛奶公司支付的A2原奶收购价格只比普通牛奶高了10%左右。（还好，A2的婴儿奶粉都是在新西兰生产）。
考虑到A2牛奶公司是新西兰唯一的A2牛奶收购商。而贝拉米要想从欧洲获得稳定的有机原奶粉供应，就必须在出价上与其他牌子的有机婴儿奶粉生产商竞争。所以从原奶的成本价格对比上，A2目前暂时要好于贝拉米。
按照中国政府的规定，所有在中国市场销售的婴儿奶粉生产商必须得到中国认证监督委员会的认证才可以生产和销售。
其中澳洲有八家工厂拿到了认证，其中就包括了贝拉米的代工厂，Bega Cheese旗下的Tatura工厂。
新西兰有13家工厂拿到了认证，其中也包括了A2的代工厂Synlai milk(新莱特乳业）。
我们先说一下贝拉米的代工情况。Bega Cheese旗下的Tatura工厂是澳洲目前唯一家获得了中国认监委有机认证的奶粉生产商，所以贝拉米的奶粉一直都是由Tatura代工生产。Tatura工厂每年的婴儿奶粉生产能力是3.5万吨，其最大的代工客户是美国的美赞臣，大约占到了Tatura1.5万吨的生产能力。第二大客户才是贝拉米，大约在1-1.2万吨。除了美赞臣与贝拉米之外，Tatura还为澳洲的保健品品牌Blackmores代工婴儿奶粉，以及澳仕卡等一些小的品牌代工。Tatura工厂已经没有多余的生产能力来满足贝拉米的市场增长需求。
在这种情况下贝拉米在2015年12月与恒天然签署了另外一份代工协议。由恒天然旗下的达润工厂（Darnum）帮助贝拉米生产奶粉（达润工厂现在由中国的贝因美集团控股，占51%股份，恒天然占49%)。但截至到目前，达润工厂仍然没有获得中国认监委的有机认证。同时受中国最新的婴儿奶粉配方注册规定，每个代工厂原则上代工三个品牌九种配方的婴儿奶粉。贝拉米现在身跨两家代工厂，在继续通过Tatura工厂生产奶粉的同时，其增长的奶粉代工订单如果不能进入达润工厂的前三大客户里面，其代工协议将很难继续执行。
再看一下A2的代工厂synlait milk(新莱特乳业）的生产能力。新莱特乳业的年婴儿奶粉最大生产能力是约3万吨。根据新莱特2016财年年报，其2016财年只生产了1.6万吨婴儿奶粉，还有大约1.4万吨的产能没有释放机遇。
其中新莱特2016财年这生产的1.6万吨奶粉有接近1万吨是给A2代工的。 A2作为新莱特最大的代工客户，对新莱特的发展至关重要。其剩余的1.4万吨未释放产能完全可以满足最近这两年A2的市场需求。
同时新莱特在2016年9月份宣布了其增资配股计划。计划登录澳交所上市，同时募集约3亿新币提升其婴儿奶粉生产能力，预计到2019年其婴儿奶粉生产能力将达到每年8万吨水平，届时将成为新西兰最大的婴儿奶粉生产商。
2016年8月，A2与新莱特签署了新的合作协议。A2与新莱特的战略伙伴关系将持续到2021年。
不管是从代工厂的生产能力还是中国婴儿奶粉配方注册制新规定下（每个代工厂原则上代工三个品牌九种配方），作为新莱特最大客户的A2都比仅是Tatura工厂第二大客户的贝拉米要处于更好的发展位置。
一.中国全面放开二胎后,第一批二胎“猴宝宝”们将在2016年年底诞生,再加上我国传统属相习俗中,“猴宝宝”受欢迎程度较高。猴宝宝”效应叠加全面二胎放开。据估算，2016年，中国将多出生200-300万婴儿。对于奶粉的需求通常计算半年滞后期,那么从今年年底、明年初开始,中国的奶粉需求迎来2-3年的上升周期。
二.婴幼儿奶粉配方注册制将于今年10月起实施,其规定每个生产企业原则上不超过3个配方系列和9种产品配方，估计中国的奶粉品牌数量将会由当前的2000~3000个迅速减少至500个左右。大量杂牌退出,将加速行业格局出清,行业集中度有望重新回归提升通道,同时杂牌的退出也将伴随着中国大量三四线母婴店退出,行业渠道面临重塑,进入壁垒提高。将至少会空出20%左右的市场份额。
一.A2与贝拉米在中国市场的销售主要依赖于澳大利亚的华人代购，辅之以电商跨境销售。但代购的灰色清关渠道的合理合法化受人质疑，严重依赖于中国的政策变化。同时虽然跨境电商税收新政过渡期被被延长一年，但新政过渡期在2017年4月结束之后是否会有调整也会严重影响A2与贝拉米目前的销售渠道。
二.A2与Lion的法律争端使A2奶制品以后的开拓出现不确定性。
2016年6月，a2牛奶公司将竞争对手Lion集团针对“a2蛋白质”标签的使用权告上额法庭。a2牛奶公司指责Lion集团的“A2蛋白质”字样误导和欺骗消费者，导致消费者认为他们两家的产品“相同或类似.但7月底月份，Lion集团对A2牛奶公司提出交叉诉讼，反咬a2牛奶公司的产品声明违反了澳洲消费者法，并质疑a2牛奶更健康说法的真实性和科学性。a2牛奶公司的营销和健康宣言将会在法庭接受详细的测试，法院将会传唤专家出庭作证。
虽然A2牛奶公司已经为此官司准备了两年时间，同时赞助了多项关于A2牛奶的人体实验，并且获得了很多科学依据。但鉴于澳大利亚法庭将在2017年10月份才宣布初步判决结果，判决结果将对A2未来的发展产生里程碑式的影响。A2如果胜诉，意外着A2酪蛋白对健康的益处将真正获得法律和政府层面的背书。而法庭一旦判定A2的健康宣言模糊不清，将对A2造成毁灭性打击，A2牛奶将沦为与普通牛奶一样的性质。鉴于法庭的判决结果不可预测，A2牛奶公司的发展将出现不确定性。
总结
A2与贝拉米这两个品牌有着相同的销售市场（以中国市场为主），相同的销售模式（主要由澳大利亚的华人代购销售，辅之电商跨境销售），甚至于生产方式也类似（都是由代工厂代工生产）。两家公司面临相同的市场环境，也面临同样的政策风险。所以只通过婴儿奶粉销售额的对比，我们可以得出一个结论：A2牛奶公司只凭借婴儿奶粉的业务，其获得的市场估值就应该超过贝拉米。鉴于A2与Lion官司结果的不可预测性，我们暂时不考虑其对A2影响影响。在A2的婴儿奶粉只占其A2营业总额60%情况下，还有剩余40%的销售额来自于A2牛奶等其他奶制品，我认为A2的市场价值至少是贝拉米市值的1.2-1.5倍才算比较合理。
最后，A2 将于11月份在悉尼举行股东大会，让我们拭目以待。
（此文章仅对上市公司本身进行一个详细的介绍，不应作为您投资买卖的依据。投资股票，还是要Do Your Own Research!!!）
＊文章为澳大利亚投融圈原创，作者为科银分析师 Andy Chen。
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