前言

2018年圣诞前的一个月，澳洲证交所上市的在线零售商Kogan.com（ASX: KGN）宣布进入抵押贷款市场，推出了其最新的垂直Kogan Money Home Loans产品。

Kogan方面表示，我们将与阿德莱德银行进行深度合作，将我们的一部分资金投入到垂直贷款的业务中去，为借款人提供更便宜的住房贷款。我们与现有机构有效地合作。

执行董事大卫·谢弗（David Shafer）称，我们的贷款是垂直直销的，可以省去中间大部分额外的贷款申请费，可一个给借款人提供一个相对便宜的贷款。

“这些机构无需维持昂贵的零售网点来处理这些贷款。我们可以利用与在线服务完成相关的贷款申请流程，从而提高效率，以便以较低的利率形式向消费者提供更多信息。这种便捷的经营模式大大提高了我们的工作效率和竞争力。”

2018年中，我们不止一次的听到关于Kogan.com的消息，8月份该线上电子销售平台宣布全年净利润上涨110.4%。

9月份，Kogan.com公司创始人Ruslan Kogan和David Shafer宣布出售了价值4000万澳元的股票，共计出售625万股。这些股票分别出售给了20位本地和国际投资者。该公司称其为“由于个人财务”原因不得不这样做。

据悉，该公司于2016年以1.80澳元的价格在澳大利亚证券交易所上市，股价最高时曾达到9.85澳元，虽然如今股价出现部分回落，但依然引发投资者关注。

将星陨落，天命难违！自2018年4月以来，澳大利亚在线零售商 Kogan.com (股票代码：KGN) 的股价走势始终由空头主导。截止于2018年12月28日，该公司股票的收盘价 ($3.36) 只有今年早期最高价 ($10) 的 33.6%，而最低曾跌至 $2.7，累计跌幅超过 70%。

Kogan.com 股价走势图 (月线)

数据来源：Investing.com

终于，这只价格快速增长的明星股在短短 3 个季度内便实现了“大逆转” 。

从K线月线图中可以看到：经过三波猛烈的跌势后，股价终于在 $2.7~$3.5 区间止跌。不过，值得注意的是该震荡区间伴随较大的成交量，市场换手积极

Kogan.com 股价走势图 (日线)

数据来源：Investing.com

2018年10月29日，公司发布新财年首季度业务运营公告，股价应声放量下跌，市场再次陷入恐慌。直到最近一次恐慌抛售潮过后，该股止住跌势并进入窄幅震荡整理走势。

市场换手还算积极，尤其是考虑到近期动荡不安的全球股票市场，难免让人产生“幻觉”：该股背后似乎有实力资金正在积极护盘。谁在卖？谁在买？是底部？还是下跌中继？2019 财年 (FY19) 上半年即将结束，短线资金提前入场建仓等待半年报的公布，然后快速拉高股价出逃 (或掩护公司高管顺利减持) 也并非没有可能。

一年后开始分批减持，减持所得累计超过 1.37 亿澳元。

不过，进入 12 月以来，随股价持续窄幅震荡，成交量逐渐萎缩，预示短期内抛压减轻，买盘撤退观望。

那么，未来股价将走向何方？继续震荡？上涨？还是下跌？

商业模式

业务运营

与传统的零售商不同，Kogan.com 是一家互联网 B2C 在线零售商。目前，商品销售依然是核心业务 (尤其是自主贴牌商品/Exlusive Brands)，营收占比达到 95%；包括手机、保险、固网、旅游、宠物在内的新垂直业务 (vertical business) 贡献剩余的 5%。因此，商品销售收入是最大的营收来源，而垂直业务的收入来源则是服务佣金提成。

编辑：SHELDON

2018财年 (FY18)，商品销售收入较去年增长 40.5%，同时财年末平台月活跃用户数量 (月活) 较去年同期增长 45.3% 至 138.8 万人 (FY17：95.5万人)，说明目前商品销售业务的驱动力仍是获取新客户。

分类看，自主品牌 (Exlusive Brand) 营收增长39.6%，合作伙伴品牌 (Parters Brand) 营收增长 45%，国际品牌 (Global Brands) 营收增速受增值税 (GST) 新政影响拖了后腿。垂直业务中的手机模块营收增速达到 223%。由于目前体量过小，垂直业务对公司整体营收增速的影响不大，但其无销货成本及低运营成本的特性却有助于改善整体业务毛利率、经营利润率及净利润率。

不过，最近的业务更新公告似乎不太乐观：

2019 财年 (FY19) 第 1 季度 (7月~9月) 商品销售业务同期营收增速大幅放缓至 9.6%，国际品牌 (Global Brands) 营收骤降 27.4%；10 月份增速所有改善，但国际品牌营收跌幅扩大至 48.4%。

从澳洲境外进口的产品归属于 Global Brands 子部门，而澳洲本土进货的产品则归属于 Parter Brands 子部门，委托第三方生产制造并贴牌销售的商品归属于 Exclusive Brand 子部门。

显然这不是商品销售的季节性因素，增值税新政的负面影响 (低于 $1000 的进口商品也需要交纳 10% 的 GST) 依然在发挥作用。笔者注意到管理层在10月的一份公告中宣称已经采取增加市场营销支出等措施应对国际品牌模块营收的过快下滑。

毛利润方面，占营收 95% 的商品销售业务 (Exclusive/Global/Parter Brands) 为毛利润贡献了 83%，而垂直业务贡献了 16.6%，其中手机 (Kogan Mobile) 板块贡献了公司毛利润的 14.9%。

数据来源：Kogan.com Ltd

获客

如果注册了 Kogan.com 移动端 app 并同意通过电子邮件接收信息推送，每天你都会收到至少超过 10 封商品推销邮件！(不信你就44）

数据来源：Kogan.com Ltd

目前 Kogan.com 获取新客户的渠道分为付费和免费渠道，前者包括谷歌搜索广告而后者主要包括官网、移动端 App及信息推送、自然的品牌搜索 (区别于谷歌关键字广告投放)、电子邮件及 PC 端信息推送等。

数据来源：Kogan.com Ltd

数据显示：2018财年 (FY18) 新活跃用户的获客成本是 $24/人，大约是毛利润 $58/人 的 41.38% (FY17：$20/人；37.04%)

可见，平台推广支出是重要的运营成本项目。相反，将平台用户流量导入垂直业务所产生的获客成本 (及运营成本) 将大大降低。2018财年所有垂直业务的总收入约为 1,800 万澳元，创造了 1,200 万澳元的毛利润，毛利率高达 67%。

尽管 Kogan.com 的获客渠道相对多元化，但所有这些手段、方式或渠道均不具备独占性或排他性——换言之，对手能够在短期内迅速模仿跟进。如此，在线零售平台的用户粘性并不会很强 (低转换成本)，绝大多数客户都是冲便宜实惠而来的，一旦竞争加剧 (如对手降低价格获取市场份额——这在成熟饱和的市场中非常普遍)，势必会增加市场营销支出，营收及盈利能力将受到负面影响，毫无悬念。

做生意就必须承担风险，管理层也没闲着，自 2 年前进入手机服务垂直业务以来，投资者似乎看到了新希望 ——创造第二增收点。这不，管理层在2018 财年 (下半年) 集中进入包括固网、保险、健康、宠物等其他垂直业务领域。

极具讽刺是当公司忙着扩大业务范围的同时核心管理者 (CEO & CFO) 也忙着在二级市场上减持股票，有种“主力借基本面利好高位出货”的赶脚...

数据来源：Kogan.com Ltd

无需大额资本投入就能够开展垂直业务对于创造第二营收点和股东价值而言无疑是有利的。不过，投资者也不必过于乐观 (好似今年早些时候股价上涨至 $10 附近的狂热那般)。我们无法准确预测新进的垂直业务到底能够以多快的速度给公司带来大多的利润，但 (就目前而言) 有些业务特征是显而易见的：

数据来源：Kogan.com 官网

总之而言，无论是作为核心业务的商品销售还是共享用户资源的垂直业务，Kogan.com 做的都是对价格极其敏感这一类客户的生意。因此，如何保持低价优势对于构建和维护市场地位而言至关重要。

现金流

数据来源：Kogan.com Ltd

报告数据显示公司的现金流状况良好。2018 财年经营现金流入 2782.86 万澳元 (F17Y: 1093.7 万澳元)，同期资本支出仅有 723.76 万澳元。

财务状况

数据来源：Kogan.com Ltd

数据显示：截止于2018 财年末，公司总资产达 1.06 亿澳元，其中流动资产总额接近 1 亿澳元，占比 93.45%；无银行借款

所有资产项目中最引人注目的莫过于现金和存货，两者的账面余额分别为  4261.8 万澳元和 5020 万澳元，占总资产的 40% 和 47.4%

数据来源：Kogan.com Ltd

多亏供应商的助攻，尽管存货采购导致现金流入 1045.8 万澳元，但供应商欠款给公司带来了 1,685 万澳元的现金流入。不过笔者认为供应商欠款超出存货支付的状况不太可能会持续下去。

此外，由于公司没有大规模的资本支出和并购活动，2017 财年上市募集的资金实际上并没有被花掉。所以，账面现金中的很大一部分 (两年间公司还支付了1,364万澳元的股息) 是股东的原始资本投入。

11月28日公司公告称澳洲西太银行 (Westpac) 将授信额度从 1,000 万澳元调高至 2,000 万澳元。这无疑提高了公司潜在的并购能力！

潜在的借款能力和现金储备无疑是一个有利因素，合适的并购机会也始终在管理层的考虑范围之内。

估值

数据来源：Kogan.com Ltd

数据显示：2018 财年的报告每股收益为 $0.15，较去年大幅提高；若剔除其他营业外收入及汇兑损益影响，每股收益调整为 $0.102 (FY17: $0.016)

$3.36 的市价所对应的当期市盈率 (current PE ratio) 约为 32.9 倍 (报告每股收益市盈率 22.4 倍)，普通股初始投资回报率仅为 3.04%。可见，当前股价中依然包含市场对未来快速增长的预期，尽管这种预期已经向下大幅修正。

投入资本总额约 4,788.1 万澳元，考虑到多达 4,262 元的账面现金 (每股 $0.465)，公司实际投入运营的资产净额仅为 470 万澳元。剔除每股 0.465 澳元现金后的市盈率约为 28.4 倍 (报告每股收益市盈率 19.3 倍)，普通股初始投资回报率为 3.5%。

当前股价是否具备投资价值，笔者无法确定，但这个价位肯定不会让谨慎的投资者占到多少便宜。不管你抱有何种期望，首席执行官 Ruslan Kogan 和首席财务官 David Shafer 肯定会继续减持手中的持股 —— 这两家伙自2018年9月3日减持后依然拥有很重的股票仓位：Ruslan Kogan：2,490 万股 (27%)；David Shafer：954.4 万股 (10.2%)。

最后一句话是重点：两位公司高管至少在 2019 财年 (FY19) 半年报公布前不会继续减持股票套现。换言之，这两家伙并没有承诺停止减持...