10月10日，由香港中资证券业协会主办，港交所、大公报、智通财经协办的第三届香港中资券商首席论坛在香港拉开帷幕，多家券商首席围绕“新经济的机遇与挑战”这一主题，探讨后市投资机会。

交银国际首席策略师、董事总经理、中国首席经济学家论坛理事洪灏在论坛中发表了《周期与冲突》主题演讲，他历数过去几年来金融发展发展，认为买中国资产不仅仅是因为中国资产便宜，同时中国资产给投资者一个风险对冲巨大的收益。

在洪灏看来，短周期内还需要忍一忍，把风险降到最低。而放眼未来，他认为中国经济没有总量问题，主要是结构产生问题，“到了明年我们应该会看到更大的减税、更多针对中国具有活力企业的减税效应，更多的补助、更多的支持，这个时候我们很可能会看到我们走出三年周期低谷给各位再次带来新的投资机会。”洪灏说。

丨以下为智通财经APP整理的洪灏演讲实录：

洪灏：各位嘉宾、各位领导，感谢给我这个机会跟大家分享我的研究成果。我是最后一位演讲嘉宾，前面三位嘉宾给我们很多启发。我尽量把我的观点简单明了讲一下。

今年发生了很多事情，很多事情看上去是一个偶然的现象，比如说突然吃了一顿饭之后，新财富没了。一个搞了15年的我们卖方的奥斯卡没了。过去15年如果参加新财富的都知道，新财富是一个对卖方来讲竞争非常激烈的竞赛。再比如今年的贸易冲突，到3月份的时候，当美方第一次提出要对中国出口征收关税的时候，当时我们觉得只要出一点钱，几千亿美元就行了。中国有几万亿美元外汇储备，将近180万亿广义货币供应，几千亿美元买一些美国原油、大豆基本上就把贸易逆差补平了。结果打着打着好像不是这么回事，除了要我们贸易赤字填平之后。昨天晚上提到11月份，如果不把清单交出来，就不跟我们谈判了。那我们中国没有必要跟他谈。

今天的格局发生之前，我们已经做了很多铺垫，只是我们没有意识到它的重要性。三年前，2015年中国股市正在5300多点高峰，当时我们股市成交每天2万多亿，期货每天4万多亿，是最活跃的金融市场。2015年6月16日之后，快速从5000多点回调到3000多点，这个时候央行做了一件事情，2015年8月11日央行发布了一个公告，说从明天开始人民币中间价以集合竞价方式，同时人民币汇率与一揽子货币挂钩，明确告诉一揽子货币有什么。每天可以算出人民币开盘价。因为这是一个中文的公告，海外市场做人民币汇率的、做其他国家汇率的交易员还有很多老外，老外看不懂。马上把公告发给我翻译。从8月11日开始，一直从4000多点暴跌到2800点。非常惨烈的行情。当时大家非常误解为什么要在泡沫破灭、在市场波动率飚升的时候去做一个人民币汇率改革，现在三年之后，我们再回头看我们突然发现这是一个非常有勇气的货币政策决定，这是央行下的一盘很大的棋。

大家看一下这个图（图略），在我们汇率没有跟美元脱钩之间，至少我们跟美元联系没有以前紧密了。在2015年8月之前，由于人民币汇率与美元挂钩，由于中国大量出口廉价商品，为美国消费者，提高了他们生活水平。这个时候只要美联储货币政策放松，我们就要接着放松。红色那条线是我们央行资产负债表总体总量在过去这么多年一直往上涨的形势，涨到最后，现在大概有5万亿美元。美联储2015年之前，经过三次QE，美联储资产负债表容量从8000亿美元一直跳到4万亿。2015年8月份之后，尽管美联储仍然不断扩表，但是我们央行开始有了货币政策改变。2017年买一个腾讯翻一倍，大家也很开心，谁也没有想到今年从高位跌了一半，因为中国央行在缩表。

星期天的时候，金融市场传来一个巨大利好，央行突然说我们人民币存准降低100个点，大家奔走相告，我还看了智通财经的推送，把各个卖方财经分析师观点总结了一下，大家都觉得是央行大放水，放水7500亿增量流动性。结果星期一，中国股市以暴跌回应央行降准。为什么？因为10月份要缴税了，缴完税一分钱剩不下。所以往前看，中国的货币政策逐渐与美联储货币政策脱钩，在这个关键的时候，在我们全球尤其是美国长期国债收益率曾经是全球资产定价的锚，开始逆转。这个时候我们央行非常有必要把货币政策进一步独立起来。

我们看人民币的图（图略），最近讲的最多的就是人民币可能又要破7了，大家都非常紧张了。从息差角度考虑，从人民币远期不可交割远期，人民币贬值压力仍然存在，但是人民币长期结构在发生根本改变。人民币开始与一揽子货币挂钩。同时今年3月份中国发了一个很独特的产品，以人民币计价的原油期货，在这个期货3月份出来的时候，当时人民币计价原油期货不到1%。6个月之后，人民币期货已经占了原有期货总交易量15%，接近20%。6个月之内，一个全球最大的大宗商品曾经以美元计价，曾经石油美元成为美国向全球输送美元流动性重要渠道，现在接近20%是以人民币计价了。而且只用了6个月。

人民币作为一个国际主要货币，作为一个新的储备货币开始隔离美元霸权地位，这是很多人没有注意到的。大家都还在想央行为什么降准、贸易摩擦这些短期的东西。所以今年外资购买人民币计价产品不断增长，不仅仅是因为人民币或者中国金融市场作为全球第二、第三大金融市场跟海外市场相关性非常弱。

如果作为全球基金经理，你买中国资产不仅仅是因为中国资产便宜，同时中国资产给了你一个风险对冲巨大的收益。买中国资产绝对比越南、老挝、柬埔寨的要好。这个制造中心转移，绝对不是一年两年的事情。东南亚国家他们每天朝拜四次还是六次，没有时间工作。所以整个全球格局在发生变化。贸易摩擦从这个角度来看，从宏观角度来看或者从我们出手的角度来看，我们可以看到绝对不可能是一时半会结束，因为双方分歧太大了。

同时中国从战略角度出发，我们正在进行去美元化的过程。中国跟俄罗斯签订油气协议，很快跟一带一路国家签订大宗商品供应协议，很快会发现大宗商品世界里曾经以美元计价的大宗商品将会有很大一部分变成人民币计价商品，从战略上来说绝对对中国是巨大的机会。因此你觉得美国会放过我们？不会。所以我们要做好吃苦的准备。这是长周期的观点。

我们看一下短周期的观点。由于我是一个策略师，每天收到最多问题是今天买什么？股市见底没有？没有人知道。双方利益冲突很难协调。因此短周期从交易角度考虑，进入第四季度的时候，从1月份开始已经看到中港两地市场产生巨大波幅，2017年最好的策略就是闭着眼睛逢跌买。2017年每一个市场回调没有超过3%，所以随便买。

今年进入2018年，我还记得各位在展望的时候，大家说A股非常好。结果没有想到星期一暴跌的时候，这么好的优质资产，一天可以跌5%。个别股票更多，有的跌停。因此在市场暴跌的时候，并不是质量越好你越要买。市场暴跌最后阶段是差的股票已经跌完了，好的股票跟着补跌。5、6月份抱团取暖医疗保健消费品，曾经我们创造了一个新财富神话。这些最好。

今年6月份，贸易摩擦恶化、风险飚升的时候，强势股开始补跌。医药股一下跌了50%。所以优质资产在市场暴跌的时候也不能带来所谓的避风港，越是优质越投资者越倾向于卖。市场暴跌的时候，优质资产反而是抛售的时候可以尽量避免股价折扣。最后阶段就是强势股补跌。进入四季度，我们中美两国经济周期，开始同时进入下行阶段。

讲到周期，大家马上就说康波。然而，一个康波60-80年。你随随便便，轻轻松松就可以错过二十年。然而，中国过去20年发生了多少事情，造就了多少富翁，成就了多少人才，我们只关心以季度计算的三年一个周期。我们看到中国三年短周期正在快速的进入最后的结束阶段，在这个阶段，同时我们看到美国盈利周期开始逐步建立，今年标普500盈利增速20%多，这么大的公司，像苹果、google、Facebook，这么大的公司盈利居然增长20%。为什么？

因为特朗普减税。除掉减税效应，盈利12%。到了明年，今年的基数高了，明年自然增速下降。因此美国的盈利增速很快会看到进入明年一季度后往下走，而股市将提前反应。两个最大的经济体它的经济周期同时走到最后阶段，这个时候产生的合力不是各位用什么优质的股票可以对冲的，没有办法。我们就是要忍一忍，因此现在要问的问题并不是今天要买什么。应该是今天不买什么甚至今天我们卖什么。这个才是风险阶段我们的把风险降到最低的策略。

图上展示了过去20多年美国3.5年周期（图略），我们用这个指标和美国宏观经济里头各种变量做比较，我们把周期运行指标跟标普500做比较，蓝色周期，下图把周期指标很标普500EPS每股盈利做比较，相关性非常强。上图把周期指标跟美国工业产出做比较。下图把我们周期指标和美国资本支出计划变化做比较。这里头拟合的指标不仅仅包括价格指标，还有量的指标，还有领先指标，还有问卷调查指标，所有指标显示美国3.5年短周期正在逐步接近，很快就会回落。所以特朗普同志每天发的推特说自己政绩多么伟大，把美国股市搞的新高，当美国股市暴跌的时候，他也需要承担，他如果要担当多大荣誉，就要承担多大的指责。

中国经济周期存在一个很明显的三年周期，这个三年周期由中国房地产投资开发周期决定的。房地产投资从拿地、打桩、盖楼、预售、交货到最后各种各样安全设施，大致需要三年时间。图上向大家展示（图略），蓝色这条线是中国经济周期运行指标。

现在蓝色这条线正在处于快速下行最后阶段，当我们做出这个周期指标之后，再以同样方法把我们的经济周期指标和中国宏观经济各个部门里头各种各样指标做比较，我们把经济周期指标和央行资产负债表体量变化情况做比较，还有中国经济周期和我们中国狭义货币供应增长变化情况做比较，以及和螺纹钢现货价格变化情况、非食品通胀变化情况、全体上市公司每股盈利变化情况、全体上市公司每股盈利变化预测做比较。

每一张图向各位展示中国经济周期运行情况，中国进入三年经济周期最后快速下跌和美国短周期见顶产生的合力，就是大家看到市场的情况，非常动荡，基本上没有什么可以买的。等我们过完这个周期之后，到了明年我们可以做的事情就很多了。

大家都很担心去杠杆，达里奥同志专门写了一本书，教中国怎么样去杠杆。可是各位有没有发现这个世界根本没有漂亮的去杠杆。日本去了吗？没有，活的好好的。大家都去日本买电饭煲。美国去杠杆了吗？杠杆转移了。杠杆率不断升高。为什么要我们中国去杠杆？中国去杠杆，搞的今天这样快速下行，搞到大家都赚不到钱。为什么中国杠杆那么高？因为中国公司的发展都是靠银行信贷支撑，中国的股票市场并不发达。我们上一个市多难，又要排队，几百家公司。所以中国的杠杆高是一个结构性的。

中国今年大家说我们统计局数字有问题，说数字对不上。表面上看中国GDP增速还在6.8%左右，非常平稳。但是跟民营企业一问，小企业觉得他好像活不下去了。银行借不到钱，P2P也爆了，又少了资金来源。大家说统计局数字造假。其实没有。国营企业、私营企业分区数据显示情况是工业企业的情况，本来私营企业在工业企业的就不多。工业企业里头，国企有天然优势。所以中国经济没有总量问题，主要是结构产生问题，这也是为什么降准没有办法解决结构问题。这也是为什么到了明年我们应该会看到更大的减税、更大的针对中小企业这些中国具有活力的企业更多减税的效应，更多的补助、更多的支持，这个时候我们很可能会看到我们走出三年周期低谷给各位再次带来新的投资机会。谢谢！

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