橡树资本创始人Howard Marks于1月13日发布了最新一期的备忘录。自1990年开始，Howard已经连续30年为客户书写投资备忘录，从最初十年的每年一期，到最近几年，大概是每年5-6篇。

巴菲特说自己是Howard的粉丝，每次邮箱里出现他的Memo，自己都会第一时间认真阅读，有时候还要看两遍以上。巴菲特有没有读我不知道，但我每次收到Memo都会仔细拜读一番。

或许是圣诞节刚过，大家还沉浸在节日氛围中的关系，Howard这次的Memo主题非常特别——投资与赌博之间的关系。

一上来，Howard就说了一句非常反直觉的话：判断一个决定的好坏，不能从最后的结果来看。

众所周知，一个人做决定的时候，会基于当时情况下自己所了解的信息来判断，但是你的决定成功与否，在很大程度上则取决于1.你所不知道的信息；以及2. 运气及随机事件。

所以，很经常会出现一个经过缜密思维做出的决策，最后一败涂地，而有时一个不经意间的决定，在最后给你带来意外的惊喜。

或许你很难想象，作为目前世界上最成功的投资者之一，Howard在年轻的大学时代，也曾经是一个把学业荒废到不行的“废青”。在那个没有电子游戏和网络的时代，下棋，打牌是年轻人重要的休闲娱乐手段。

在大学二年级，他几乎一年没有怎么看书上课，而是把绝大多数时间用在了玩棋牌游戏上，甚至还一度迷上了去赌场试试身手。

高手终究是高手。对于大部分人来说，下棋打牌无非是一种打发时间的娱乐手段，很多人也不会去多想不同种类的游戏中，蕴藏着怎样的不同。但Howard在接触了大量的纸牌棋类游戏后，发现有三个重要关键点，可以将不同类别的游戏加以区分，并且，这些关键点在投资活动中，同样至关重要。

这三个关键点分别是：

·     隐藏信息

·     运气

·     专业技能

在某些游戏中，每个玩家都要面对一些你所不知道的隐藏信息。比如21点，德州扑克这样的游戏，每个玩家可以看到自己手上的牌，但是并不清楚对手的牌。不过，经过理性分析，你可以从最大程度上去判断对手手中的牌；

在另外一些游戏中，则完全没有隐藏的信息，所有的信息都是公开的，比如象棋。而且，在象棋这样的棋牌游戏中，运气也不会起到任何作用，决定游戏输赢的，完全取决于棋手的专业技能。

把不同游戏的特点与刚才提到的三个关键点相结合，我们可以把游戏分为以下几种：

·  无隐藏信息，无运气成分，全靠技术（象棋）

·  无隐藏信息，有运气成分，需要技术（飞行棋）

·  无隐藏信息，无技术，全靠运气（赌场的大转盘）

·  有隐藏信息，有运气成分，需要技术（21点，德州扑克）

在任何投资活动中，显然隐藏信息，运气和专业技能，都会对你的投资结果起到关键作用：

没有人可以知道一个投资标的的全部信息，哪怕是上市公司，它最新的数据你也要等到年报或者季报公布了才会知道；

运气，或者说随机事件，也会对投资产生重大的影响，就好比最近肆虐澳洲的山火，就会影响未来短期内很多行业，很多公司的业绩表现，而这些事件在没有发生之前，无论你怎样分析，都很难预估；

最后，专业的投资者当然可以利用自己的技能，更好的分析投资的对象，预判盈利能力，目前所处的周期，投资价格是否公允等问题，给出更好的答案。

想要在赌场里赢钱，一个重要的技能是知道何时该下重注，而何时应该收手。而更大的一个前提，则是你首先玩的，是一个需要技巧的游戏。对于那些纯粹靠运气的，完全没有技术含量的游戏项目，你则应该首先避免（如大转盘）。

对于很多人来说，不论是赌博还是投资，想法和决策过程通常都是：想清楚谁是最有可能胜出的一方（最好的投资资产），然后就下重注（做出投资决策）。但仔细思考的话，这样的决策过程存在一个很大的缺陷。

因为判断谁是最有优势的一方，或者什么是好的资产标的，并不是一件困难的事。就像两只球队进行一场足球比赛，一方是传统强队，另一队是去年刚刚晋级的新队伍。不用多说，谁都知道传统强队取得最后胜利的可能性是大于后者的，其胜利比例可能是2:1，或者更高。

此时，决定是否下注，或者如何下注的关键，则不在于判断哪支队伍更强，而是在于赔率是否合理。换句话说，你寻找的应该是一种错误的定价。

当两只队伍的实力差距很大，但给出的赔率是合理时，你正确的选择，是不对任何队伍下注；

当赔率更倾向于较弱的一方时，你应该对强队下注；

而当两者胜负比例正常情况下是2:1，而而赔率达到4:1时，你应该对弱队下注。（你下注的3次里，依然有2次会输，但你赢的那次，可以得到更多的补偿）

在投资世界里，具有同样的规律可循。我们经常听到有人说，XYZ是一家非常好的公司，ABC是一栋位置非常好的大楼，因此我要投资它。但仅凭这些，实际上是远远不够的。

如果你去看风险投资，它们投资的项目，可能100家有90家都倒闭了。因此如果你把寻找成功资产标的能力作为参考标准，那风险投资是很失败的。但那些最终成功的个别投资标的带来的回报，则一下子补偿了那些失败带来的损失。

因此，虽然投资并不像赌博那样，会给出明确的赔率，但通过判断资产价格的合理性，风险和潜在收益的比较，以及投资者自身对投资结果输赢的预估，都可以给是否要做出投资决策提供参考价值。

1968年，当Howard的职业生涯在第一国民银行开始时，全美国都觉得投资股市是一件再容易不过的事，因为当时人人都投资一种叫做“Nifty Fifty”的投资组合。

NiftyFifty是由50只在当时看来不可一世，将会永远辉煌下去的股票组成的一个特别名称，是那个时代绝对的超级蓝筹。而在现在看来，其中只有一些一直保留到了现在，其中一半以上早已不复当年的辉煌，而倒闭的更是不在少数。

而1978年，当时已经跳槽到花旗银行的Howard，开始了他在债券行业里的职业生涯。那时，他整天面对的，都是被认为是全美最差的上市公司发行的债券，在评级机构的眼里，这些债券直接被命名为垃圾债券。结果，这部分的业务让他反而赚了不少。

因此，Howard从以上经验总结出来的投资规律是：

·  成功的投资不来自于买好的，而来自于买得好，并且学会分辨其中的区别；

·  买什么重要，但付了什么价格更重要。

投资是一场需要技巧的“游戏”，长期来说，低水平选手，或者业余投资者不能战胜专业投资者。但是，运气和确定时间对结果有时也会起到作用，因此高手偶尔也会输给业余选手。尤其是短期来说，运气可能会超过专业技能带来的影响。因此，你需要学会判断其中的区别。

在本次Memo的最后，Howard再次引用了曾经对他产生深刻影响的几本书籍的作者谈到的有关投资，游戏，以及在不确定性情况下如何做决策的一些思考方式，我也把他推荐的这几本书籍，放在文章的最后，供你参考。

不确定性下的决策 (C. Jackson Grayson, Jr. 1960)

击败庄家（Edward Thorp，1962）

赌博思维：怎样在事实不全的情况下做出更聪明的决策（Annie Duke，2018）

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