本文作者为MFI（上海思势金融）江勋。文章内容主要基于目前已公开的信息，仅作参考。以下文章仅代表作者观点，不代表华尔街见闻立场。

央行金融市场司上周末发布了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》(银市场(2014)1号)。为了方便我们姑且称其为央行债券新规。

这是个技术性比较强的文件，MFI研究团队分析后认为，它表达的并不单单是技术问题。

央行债券新规对重要的看点，就是对商业银行理财产品进入银行间债券市场进行规范后重启，实质上确立了银行理财产品乙类户的身份，因此机构普遍将这视为2014年对债券市场的利好。

简单铺垫下甲乙丙类户。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人。银行理财产品一般是丙类户。而丙类户不允许直接参与债券交易，必须通过甲类户的账户进行代理结算。

由于如此的设计，我们在此要认识到一点，即甲、乙类户，其实是因为丙类户才存在的。如果没有丙类户，则甲类户和乙类户实际上没多大区别。可见丙类户的存亡，对债券市场的生态有莫大影响。

从实务上讲，由于丙类户监管宽松，不受太多风控和资本金约束，可以去拿高风险债券，运作也活络，因此实质上承担了债券市场最重要的掮客群体（利益输送）和马甲群体（代持）；丙类户的崛起端赖于银行的出表运动。

2009年以后，传统信贷资产主动或被动的脱离银行资产负债表，变成信托计划、中债或城投债，同时也就要求负债端（存款）也必须出表变成理财产品来对接。但是信托计划、中债或城投债期限一般在两三年以上，而理财产品期限在1年之内。资产端和负债端先天的期限不匹配，决定了银行只能构造资金池进行期限错配。我们从这里必须认识到，2009年之后，中国银行业的资金池业务无论如何是无法被抑制的，而且随着无线时代到来存款进一步活期化，必将愈加膨胀，目前的各种“宝”的飞速膨胀已经证明了政策管制的失败。

如果强调理财产品单独性，则必会刺激理财产品自动放大杠杆去匹配资产端的期限，否则无法平衡资产和负债。在信托资产领域，帮助银行理财产品放大杠杆的是机构同业，而在债券市场则是丙类户和银行自营盘。只是，前者是非标准化资产杠杆化，后者是标准化资产杠杆化。共通的是，通道即杠杆。

资金池、非标杠杆化、标准杠杆化，这是中国影子银行扩张的三个途径。当然，三者常常也是难舍难分。虽然自2011年来，监管层不断加码，但在资金池业务和非标杠杆化两条道上，都变着各种稀奇古怪的花样继续奔跑，只有标准杠杆化业务的确在去年的债券风暴中遭受到沉重打击。

去年4月份,央行暂停了信托产品、券商资管、基金专户三种乙类账户的银行间债券开户，也叫停了丙类户开户。这样，银行间债券市场差不多只留下一种交易者，即甲类户，剩下的乙类户如公募基金，也与甲类户无甚差别。因此，理财产品的收益调节只能寻求与银行自营账之间的“倒腾”。后续5月份又出台了新规，规定同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。但是，新规的漏洞也是明显的。例如，通过跨行间自营账户和理财账户之前的交易，或者找一家第三方来过券，也能达到之间的代持效果，但跨行或过券网下协议显著增加了风险，最重要的是缺少了丙类户的参与，银行自营和公募账户的通道受到诸多制约，杠杆降低了很多。

通道即杠杆。强制瓦解了债券市场的大量通道，即强行压缩债券市场的杠杆。结果造就了悲惨的一年，债市与传统经济指标相背离的情形首次出现，尤其信用债市场，在资金极端紧张的时点出现严重的收益率曲线倒挂现象。

在监管层关于影子银行的一系列措施中，只有在债券市场立竿见影，这当然有司法之功，但根本的，在于债券市场的交易准入掌握在央行手中——对非标资产领域和资金池业务，央行就鞭长莫及了。那是证监会、银监会和发改委的事情。

在关于监管权的博弈中，央行依旧是最孤独的那一个。比如2013年银监会出炉了针对银行理财产品非标资产的“8号文”，给出了两条红线的标准：“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。”

但实际上，业内人士知晓，8号文似已沦为一纸废文。执行遇到很大阻力，也催生了更复杂的同业过桥模式，2013年过去两月至今没有验收下文，也可能不了了之。

8号文既已形同虚设，9号文的难产则在清理之中了。这也让新近出炉的“影子银行宪法”107号文，显得大而化之。

央行和银监会之间对影子银行似乎陷入了“鸡生蛋蛋生鸡”的巨大分歧中。到底是以风险定收益，还是以收益定风险？影子银行是金融系统风险的原因还是结果？影子银行监管的重点是其“影子性”还是“银行性”？央行站在前者，银监会似乎站在后者。

中国式影子银行并非国际通行意义上的独立于银行体系的影子银行，而是体系内影子，同时也横跨多重非银机构和SPV。这样，监管的分叉在于，该把它重新纳入银行传统监管体系，还是构建新的监管框架？

银监会之前将银信产品并表，8号文提出“单独管理、单独建账、单独核算”、信息披露、资本计提，基本是堵和禁的思路，即要求各种表外业务转回表内。央行的思路似乎更开放些，有意构建针对影子银行的跨市场、跨部门的监管框架。这都是分歧之所在。

8号文之所以无法落地，应该说与半路杀出的债券整顿及随之而来的央行债券新规有很大关系。央行叫停大量乙类和丙类开户，禁止银行自营盘和产品对敲，明显抑制了理财产品的标准化头寸，势必反向诉诸于非标冲刺，而8号文又力主压缩非标。

我们再来看央行债券新规。重启银行间开户，有疏导之意。它要求银行理财产品一一单独开户，也强调管理人的自营债券账户和理财产品债券账户之间不得进行交易，以及同一管理人管理的不同债券账户之间不得交易，且乙类户为线上交易。同时，由于理财产品成千上万，央行顺势附加了一些条件，优先鼓励第三方托管的产品开户。意在构成了一个交易的硬约束系统。这也与监管层要求理财产品单独管理，建账和核算的理念相一致。

这样压力全在银行系统。如果理财产品需要标准资产业务正常化，则需要抛弃券商资管通道，单独开户，亦将限制资金池模式，第三方托管，则牺牲了大量的交易内幕性。对市场来说，将面临新一轮的杠杆压缩。

央行这一新规实际上对银监会形成倒逼。如果央行约束了银行自营和理财产品之间债券市场的利益输送和内幕交易，那么银监会如何规范关于其他资产的交易呢？如资金拆解？如非标资产？如果央行已经通过该新规明确表达了其对金融机构通道业务的立场，银监会该如何表态？

当然，也有可能央行新规催生出更畸形的产品模式，类似工银增利那样，将资金池压缩在一个同一个产品内，只不过披上了类似“开放式基金”的马甲。

在8号文废弛，9号文无声无息的背景下，银监会会出什么牌呢？

source：华尔街见闻

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