中国汇率制度迎来重大变革。央行宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率。人民币中间价今日大幅下调逾1000点，创历史最大降幅。

央行主动干预汇市，是在IMF宣布延缓人民币成为储备货币之后，意味着中国汇率政策开始转向，且更加务实。由于中国经济并未企稳，增加净出口就成为宏观调控的重要选项，由此人民币汇率不得不贬值。人民币贬值窗口开启后，下半年将持续贬值，并且会采取三个步骤。

央行今日开启人民币贬值窗口，这是在考虑经济形势后的主动货币贬值行动，短期内，人民币汇率改革很可能进一步加快，并以市场化方式促进人民币贬值。

8月11日，美元对人民币中间价报6.2298，人民币比前一交易日中间价贬值1.86%。央行发言人称，这一现象与两方面因素有关。一是完善人民币汇率中间价报价后，做市商参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正。二是近日公布的一系列宏观经济金融数据使市场对人民币汇率预期出现分化，做市商更多关注市场供求的变化，8月11日中间价报价在上日收盘汇率6.2097元的基础上出现约200个基点的贬值。

11日银行间人民币兑美元即期价低开报6.2530，而随后商业银行美元卖出价达到6.2715左右。

人民币汇率贬值表明中国经济并未企稳，本币主动贬值显示中国汇率政策更加务实。此前为争取人民币进入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDRs）篮子，中国实际采取了干预汇市，稳定汇率的做法，而在IMF宣布延缓人民币成为储备货币后，中国汇率政策开始转向。

应该说，人民币贬值有其客观基础。中国经济尽管上半年保持了7%的增速，但此数据真实性让人怀疑，现实经济运行状况远远比数据看起来糟糕。最新公布的官方和财新7月PMI指标均呈现下行趋势，同时出口形势也更不乐观。海关统计数据显示，7月进出口总值同比降8.2%，其中出口1950.97亿美元，同比降8.3%；进口1520.72亿美元，同比降8.1%。贸易负增长虽然有去年基数较高原因，但同时也表明下半年出口形势并不乐观，而内需也相对疲软。PPI降幅继续扩大，更表明通缩压力在增加。

从最新数据看，中国经济下行压力仍然较大，企稳势头无法得到支撑。下半年宏观调控政策或继续加码，鉴于消费增速和固定资产投资增速都在下降，而房地产也可能冲高回落，增加净出口就成为宏观调控重要选项。而为了刺激出口，人民币汇率不得不贬值。此前IMF也公开承认，人民币并不存在低估问题，实际上，经过几年汇改，人民币汇率已经达到均衡汇率水平，这从国际收支平衡表即可看出。既然人民币汇率已经达到均衡水平，再由市场决定未来走向，也就是顺理成章的。

从国际资本流动看，在美元加息预期下，资本外流迹象明显，民间换汇要求较高，居民部门配置美元资产的比例在增加，上半年零售市场外汇逆差1526亿美元。这些因素导致美元需求增加，人民币汇率不断承压。截至7月末，中国外汇储备已降至3.65万亿美元，连续三个月下降。除了对外投资增加，外汇储备下降与市场对美元需求增加有关。

人民币开启贬值窗口后，将在下半年持续贬值，并且将采取三个步骤：

第一步，改变中间价定价办法。

也就是11日央行宣布的，自当日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这种方式比以往定价方式更接近市场定价，减少了央行“指导”，具有市场连续性，更好反映经济实际情况。

第二步，减少央行对汇市干预。

完善中间价报价后，中间价将由市场收盘价决定，若让中间价体现市场真实供需情况，央行应减少外汇干预。虽然此前央行强调已经基本放弃汇率干预，但在上半年资本外流加剧背景下，央行实际进行了外汇操作。

结售汇差额和外汇储备变化联系密切，外汇储备余额变化主要受结售汇差额影响。上半年银行结售汇逆差1053亿美元，而同期外汇储备减少1492亿美元，不考虑美元资产价格和其他资产汇率问题，二者之差应该是央行在外汇市场卖出的美元数量，这表明上半年央行仍在力求稳定汇率。为支持人民币贬值，央行在下半年将减少外汇干预，既达到国际社会对减少市场干预的要求，又可实现让市场决定汇率贬值，可谓两全其美。

第三步，将汇率波动幅度放宽至3%。

要促进汇率市场化，短时间加大人民币贬值幅度，就需要增加人民币汇率双向浮动弹性。很可能在一个月内，人民币汇率波动幅度将从现在的2%扩大至3%。增加幅度既是市场化改革，也可以增加人民币贬值速度，尽快实现利用贬值促进出口目标。

人民币汇率预期发生逆转，暗示中国经济实际情况不容乐观。人民币贬值虽是市场要求，但央行也会控制人民币贬值幅度，避免市场形成一致性预期，落入人民币贬值预期自我强化的怪圈。

一、8大群体受冲击

第一类：股民

有股民分析师称，历史上，人民币与A股走势多数存在高度相关。在人民币升值的大趋势下，人民币贬值或伴随着A股的下跌。

两者有关联的原因是：一方面，人民币贬值引发本币资产估值下降，导致金融、地产等相关板块走弱，拖累整体大盘；另一方面，人民币贬值预期一旦形成，将导致热钱流出，A股所处的流动性环境会迅速趋紧。

有机构报告指出，人民币大幅贬值可能对航空企业、部分境外融资负担较重的房地产企业带来较大财务负担，进而给相关股票估值乃至局部区域房地产销售价格。

应对策略：有分析师指出，从2012年经验看，防守性行业如公用、电讯和医疗表现不受宏观不确定性和货币波动的因素影响。

第二类：房产投资者

有房产的人们资产或将缩水有一个“巧合”：人民币持续升值的9年，也是中国房地产价格持续上涨的9年。

2005年，人民币启动升值后出现了一个清晰的信号：对美元长期升值。

在理论上会有大量的美元进入中国，换成人民币资产，以规避相对的美元贬值。这些美元进入后，以一定资产形式存在。其中较多是买房产。过去数年房价大涨的原因之一是人民币升值。在这个升值的过程中，拥有房产的人们，资产迅速升值。房产升值的预期，又激发了更多人买房的欲望。

若人民币贬值，有投资者担心，会有资产撤出房产，尤其是那些早期从海外涌入国内的资金，会因人民币贬值而流出中国，或不敢再轻易进入中国市场，多种作用助推国内住房资产价格下跌。

应对策略：有分析人士称，对三、四线城市来说，房价面临下跌的可能性更大些，目前并不适合出手，比较好的方式是等待观望。

第三类：留学生

对于留学美国的学子而言，这也就意味着同样的人民币，所换取的外汇比以前少很多。银行人士透露，人民币此轮急跌，也造成一些留学生家长的恐慌。兑换美元的家长也比平时多了近一成。

应对策略：分批买入分摊风险，业内专家建议那些短期内有使用外汇打算的客户，可以观察几天汇率波动，找个相对低位入手即可，分批分段来分摊风险。特别是有留学打算的客户，外汇资金用量比较大，可以先换汇做外币理财。

第四类：海淘族

海外代购市场火热，价格是关键因素之一。从境外海淘的商品价格一般会比在国内专柜购买的便宜30%左右，有的甚至能便宜一半，这也是不少海淘族舍近求远的原因。不过，人民币若贬值，很多海淘族会感觉“亏了”，因为他们购买的一些境外商品价格会上涨。

应对策略：一般情况下，海淘常分为外币入账和人民币入账两种结算方式。外币入账是信用卡消费按照外币结算，持卡人需要以外币还款；如手中没有外币，则需要用人民币购汇来还款。如果持卡人手中有足够的外币，采取外币直接还款的方式，不涉及成本增加。

第五类：出境游的人

按当前人民币的波动收盘价计算，和2-14年1月份人民币贬值之前相比，兑换1万美元需要多花人民币约1700元。兑换1万欧元需要多花人民币约3100元，兑换1万英镑需要多花人民币约3000元。出境游的成本面临上涨。

应对策略：先购汇更划算，理财师提醒，不少人出国旅游喜欢刷信用卡购物，如果人民币在升值，延期还款反而还能够少还点钱。但如果人民币继续贬值，最好考虑在出国前就兑换好全部现金。

第六类：大型出口企业

人民币贬值，从理论上来说的确有利于出口，一些即时结汇的小型出口企业可能由此获益。而交易量较大的外贸企业，由于事前与银行锁定汇率，可能难以感受到此轮贬值带来的积极影响。

应对策略：分析师称，为了降低汇率波动带来的风险，外贸企业需要通过一些外汇衍生工具，比如远期结售汇、外汇掉期，到外汇期权等锁定汇率风险。为了规避风险，进出口企业的策略就非常简单：进口企业只要将购汇时间尽量往后拖，因为美元相对人民币会越来越便宜。

第七类：做多人民币的企业

近年来，随着人民币兑美元稳步升值，国内企业通过做多人民币来确保稳定的出口收入，更有企业借钱押人民币升值。这样做虽然放大了人民币升值带来的收益，但也加剧了人民币贬值造成的损失。

随着今年人民币兑美元累计下跌，越来越多押注人民币升值的投资者遭受了损失。那些借助“目标可赎回远期合约”这一流行方式对冲人民币风险的企业及个人的帐面损失巨大。

第八类：来中国投资的炒家

一直以来，大量的外资在中国长期游移赚钱。

有这样一个笑话：一个美国人到中国连吃带喝，走的时候把剩下的钱换成美元，一年等于白吃白喝。若人民币贬值，离岸人民币多头炒家将损失惨重。

二、5大行业将受益

1.纺织服装

近几年以来，人民币持续升值，国内以出口为导向的不少企业承受重压。反过来，人民币出现贬值，自然也将让这些企业因此获得喘息的机会。在这些以出口为导向的企业中，纺织服装企业无疑占据相当大的比重。对于不少利润被结汇环节吞噬掉的纺织服装企业而言，人民币贬值将是刺激其业绩增长的最直接手段之一。

分析人士认为，虽然当前外围市场有所低迷，人民币短期贬值可能不会很快为纺织服装公司带来明显的增量订单，但相关企业的出口成本仍将明显释压，这对于纺织服装板块仍构成利好。

2.钢铁业

钢铁行业产能过剩已是一个共识，“一带一路”的提出为行业绘制了新的发展前景。换句话说，钢材走出去是增厚钢企利润的一个有效途径，特别是在人民币贬值的情况下，这无疑令相关钢企的竞争力得到提升。

总体而言，市场对于人民币贬值对钢铁行业的影响倾于乐观。

3.航运业

一些业内人士人称，人民币贬值或刺激国内纺织业等行业的出口，从而给集装箱航运带来一定的利好，甚至刺激对于原材料的需求而带动干散货运输市场。

4.化工业

旅游业是我国经济社会发展的综合性产业，是国民经济和现代服务业的重要组成部分。通过改革创新促进旅游投资和消费，对于推动现代服务业发展，增加就业和居民收入，提升人民生活品质，具有重要意义。

5.汽车业

业内预计，人民币贬值或使进口汽车价格吸引力将下降，或抑制进口汽车销量进一步扩大局面。

红颜弹指老，刹那芳华。距离2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，不觉已经有10年时间。2005年6月底至今，人民币兑美元、欧元与日元分别升值了26%、32%与34%，人民币的名义与实际有效汇率更是分别升值了46%与56%（后者考虑了中外通胀率差距）。抚今追昔、展望前程，当前是一个绝佳的时点。

汇改10年，中国央行取得了什么成就呢？

最大的成就，就是纠正了人民币汇率的持续低估，使得中国的内外资源配置更加均衡。21世纪初期，中国存在经常账户与资本账户的持续双顺差，且经常账户顺差占GDP比重在2007年一度高达GDP的10%。作为双顺差的结果，中国的外汇储备一路飙升，最高接近4万亿美元。上述格局背后，至少意味着两种失衡。失衡之一，是通过刻意压低国内要素价格，中国人在持续补贴外国人。失衡之二，是资源过度集中在制造业，造成制造业发展过度而服务业发展不足。外汇储备的飙升还使得中国央行面临着越来越大的资产负债表“估值风险”——即美元汇率贬值造成央行资产缩水的风险。最后，为避免外汇储备上升造成国内流动性激增，央行还通过发行央票与提高法定存款准备金进行了大规模冲销，这些冲销举措既提高了央行的冲销成本，还是对商业银行体系与居民部门的征收的隐形税负。

随着人民币汇率（特别是人民币有效汇率）的显著升值，中国的国际收支失衡已经显著缓解。其一，国际收支双顺差的格局在2012年由于欧债危机恶化导致短期资本流出而首次被打破。2014年第4季度至2015年第1季度中国已经连续四个季度面临经常账户顺差与资本账户逆差的新组合；其二，中国经常账户顺差占GDP的比率，在2011年至2014年期间已经连续四年低于3%，这意味着人民币有效汇率已经相当接近于均衡汇率水平；其三，在人民币汇率升值的压力下，中国出口部门的附加值水平显著提高；其四，近年来第三产业占GDP比重已经持续超过第二产业占GDP比重；其五，中国外汇储备规模已经停止上升，最近几个季度甚至在持续下行；其六，金融机构外汇占款增量已经有过去每月2000亿元人民币左右的水平，下降至目前的在正负之间波动的水平，这意味着央行的冲销压力已经基本消失。中国央行甚至开始寻求主动发放基础货币的新机制。换言之，汇改10年以来，人民币汇率向均衡水平的运动使得中国显著改善了国际收支失衡，优化了资源在国内外之间以及国内部门之间的配置。

汇改10年的成就之二，是显著改善了中国的贸易条件，从而有力地促进了中国的货物与服务进口以及中国的对外直接投资。人民币汇率对其他主要货币的显著升值，极大地降低了中国企业的进口成本，提高了中国企业的进口数量以及利润空间。最近10年，中国居民到海外旅行与购物、中国学生到海外留学的规模显著扩大，而人民币升值在其中扮演了重要角色。随着人民币升值，中国企业日益发现，一方面，到海外进行兼并收购的成本明显下降；另一方面，到海外需求廉价劳动力与资源的迫切性明显加强。目前中国对外直接投资的流量已经基本上接近外国来华直接投资的流量，中国即将转变为一个直接投资净输出国。

汇改10年的成就之三，是极大地促进了人民币国际化。从2009年开始，中国政府开始大力推进跨境贸易与投资的人民币结算以及离岸人民币金融市场的发展。截至2014年底，中国跨境贸易的四分之一左右已经转为人民币结算，离岸人民币存量已经超过两万亿元。在人民币国际化快速发展背后，支持非居民愿意持有人民币资产的一大动机，是人民币兑美元汇率的持续升值预期。这种本币汇率升值预期、以及中国国内利率水平显著高于国际利率水平的利差，事实上是推进人民币国际化的主要动力。当然，笔者不得不指出的是，基于汇率升值预期与境内外利差的跨境套利，在迄今为止的人民币国际化中扮演了重要角色。

汇改10年，人民币汇率形成机制还具有哪些缺陷呢？

第一，中国央行在人民币汇率制定过程中过于注重维持人民币兑美元汇率的稳定，而对稳定人民币有效汇率重视不足。如前所述，过去10年内，人民币兑美元汇率升值了26%，而人民币名义有效汇率升值了46%，这意味着人民币兑其他货币的升值幅度远远超过对美元的升值幅度。尤其是自2013年第2季度美联储宣布考虑退出量化宽松以来，由于美元兑其他货币显著升值，而人民币兑美元汇率大致稳定，造成人民币兑其他货币显著升值。由于有效汇率升值对中国出口的影响要显著强于人民币兑美元汇率升值对出口的影响，这一格局造成过去两年中国出口增速显著下降。事实上，在美元有效汇率强劲升值的背景下，过于重视维持对美元汇率的稳定，已经使得人民币有效汇率的显著低估，转变为目前人民币有效汇率的高估。这一点从当前人民币兑美元的市场价持续显著低于中间价的状况中就可得到证明。

第二，尽管中国央行已经显著放宽了人民币兑美元日度汇率波幅，但央行仍在通过影响中间价的方式持续干预人民币汇率。汇改10年至今，中国央行已经三次放宽人民币兑美元日度汇率波幅，该波幅由最初的正负千分之三扩大为目前的正负百分之二，可以说已经相当之大。然而，中国央行目前是以干预汇率中间价的方式来影响每日汇率。央行干预的证据，是每日汇率中间价（开盘价）可以持续高于或低于前日的市场价（收盘价）。央行之所以青睐干预中间价，一是因为这种干预与公开市场操作相比，成本更低；二是具有更强的不确定性。然而，这种干预不利于人民币汇率远期市场的壮大。自2014年底以来，人民币兑美元汇率的市场价持续低于中间价，这说明市场存在人民币兑美元贬值预期，而央行在通过中间价干预人为维持人民币汇率的稳定。

目前尚无证据表明，中国央行会在近期显著改变人民币汇率形成机制。然而值得注意的是，中国央行宣布将在2015年年底实现资本账户的基本开放。笔者担忧的是，在人民币汇率形成机制尚未充分市场化之前就贸然开放资本账户，中国可能会面临短期资本流动大起大落的冲击。例如，在当前人民币汇率高估的情况下开放资本账户，短期资本大规模流出的概率较大。而短期资本持续外流将强化人民币贬值预期，贬值预期的加深又会加剧短期资本外流，两者之间可能形成恶性循环，这甚至可能演变为触发国内金融系统性风险的扳机。

综上所述，尽管距离汇改已有10年时间，但人民币汇率形成机制改革尚未完成，同志们仍需努力，而不要行百里者半九十。未来人民币汇率形成机制的改革重点，应该是降低央行对每日汇率中间价的干预，让汇率水平在更大程度上由市场供求来决定。为了避免人民币汇率可能发生的超调，中国央行最好能够引入波幅较宽的汇率目标区制度，例如正负10%的年度汇率目标区。当人民币兑美元汇率在目标区内部之时，央行不进行任何干预。只有当汇率即将触及上下阚值时，央行才进行强力干预。这种宽幅年度目标区制度能够实现汇率灵活性与稳定性的结合，而且能够在最大程度上稳定人民币有效汇率，缓解过去两年人民币有效汇率过度升值冲击出口部门的状况。最后，这种宽幅年度汇率目标区还能显著消除人民币汇率高估，从而缓解未来人民币汇率大幅调整可能形成的不利冲击。

在人民币汇率形成机制改革尚未结束之前，资本账户开放仍然应该小心谨慎。资本账户开放是中国防范金融危机的最后一道防火墙。在既有失衡得以纠正、新的风险防范机制建立完善之前，我们千万不要自毁长城。