转自人民币交易与研究
文：徐小庆,
首先，我们知道过去几年在国内大宗商品市场，资金到底流向哪一类资产，从2014年开始，中国资产类别走势是非常明显，商品持续下跌，股票债券持续上涨，也可以用一个比较流行的说法，因为商品价格反应了实体经济的冷暖，在商品价格下跌意味着资金对实体没有投资意愿，认为投资回报率比较低。
同时股票在2014年的时候是两千多点的位置，当时估值走到了非常低的位置。过去两年资金不断流向金融资产。
这个主题背后的大的逻辑当然是中国经济下滑，中国经济下滑最主要的原因是中国人口老龄化，这个主题到目前来看往后看，这个主题仍然是存在的，持续的。
因为中国在2011年进入了老龄化。中国人口高峰是在60到70年代出生，这些人目前的年龄在40岁上下，而中国居民购房房屋基本在40岁以前就完成了。
从这个角度来讲，购房需求在2015年前后到了峰值，第二个高峰是85到90这批人，当这些人购房需求释放的时候，应该是在2015到2030年，但是这波人出生，有可能他们的父母提前为孩子准备的房屋，中国人口红利的消失，从长期周期来讲，对房地产是不断回落的。
我们看到日本，韩国在人口老龄化，房地产投资需求都是持续下滑。
中国投资在过去几年出现了断崖式的下降。过去十几年中国固定资产平均增速还有25%的增长，在过去三年这个数据很快到达了10%，今年最多只有10%的增长，大家不难理解，为什么商品需求如此疲弱。
另外一个特征就是企业高杠杆，大家都知道企业部门债务是非常高，而且这些企业在持续的上升。这种高杠杆带来的结果就是产能没有办法很容易去清理，因为企业要支付大量的利息，就像钢厂停产，银行马上上门来收债，所以你必须得依靠持续生产，维持一定现金的收入，即使价格已经低于生产成本，但是这些现金为了应付大量债务。
今年企业融资量当中有50%以上的资金都用于支付存量债务利息，也就是借100块，能够真正用于其他用途，比如说付工资，或者买原材料，或者是做投资，这些资金大概不到50块，有50块都在付银行的贷款，或者债务利息。所以可以想象在这种情况下，企业现金的压力是非常大。
明年的情况会好一些，因为今年整个企业融资是成本这么几年来下降幅度最大一次，尤其是股灾以后，股灾对实体经济带来最大的好处是什么？就是资金重新回流到债券市场，前面嘉宾也提到了，很多企业发行债券成本处于了历史低位。
在过去几个月要看到，一个正面的变化是企业融资成本确确实实在出现实质性的下降。当然一些产能过剩的行业，由于银行不愿意放款，而维持在高位。
产能的消化不可能是一年两年就可以完成的，就像刚刚提到，什么时候把产能去掉了，就是这个行业有很多企业倒闭，有一部分的人失业，整个行业资产负债率出现大幅度下滑，因为所有产能扩张对应就是债务，如果产能去掉了，债务就相应的减少了。
但是负债率总体还在10%以上，从这个角度来讲，产能去掉不是一两年事情，至少两三年时间才能完成。
这个时候对商品来讲相对长一点周期，我们仍然是偏悲观，主要两个理由，第一个是人口老龄化，第二是企业高杠杆。还有技术进步，比如说页岩油的运用对原油价格的下跌。都是通过技术创新的方式降低生产成本。因为全球总需求处在比较低的增长，企业要提高效率不是从收入端来提升，主要从降低成本角度。
如果问我对市场怎么看？我比市场要乐观。我们知道过去2012年到2015年，商品都是处于下跌的周期，而且在过去两年进入了加速的下跌。所以从期货阶段来讲，过去在商品策略非常简单，基本在一年里面可能出现一个月到两个月的反弹，但是反弹的持续不是很强，幅度也不是很大。
过去几年商品的趋势还是非常强的。反而发现过去几年最容易赚钱是靠基本面的交易，反而去做波段，做技术分析，希望通过频繁的进出获得更高收益的做法并不是很赚钱。但是明年会不会发生变化，是不是还是一个单一做空思维会获利，明年不会像前几年那么容易。
我想讲宏观上，在我看来，明年宏观上最大的亮点不是货币政策，虽然大家对中国货币宽松预期还是比较强，很多卖方分析师预测明年有若干次降息，同时认为中国像日本一样，逐步像零利率去靠拢，但是对这点来讲，我是持保留意见的，虽然我是两年前，在市场上最早认为中国债券市场会进入长期的下降，但是目前来看，这个趋势没有结束，但是目前中国经济远没有到利率降到零。
中国政策重心主要是房地产，他们明显对经济比较强于货币政策。为什么这么说？我们看一下中国杠杆，用一些具体数据来展示，大家都说中国债务率很高，这个是中国最大经济风险，这句话是比较偏颇，中国债务高主要是因为债务全部集中在企业了。
这个是2013年的数据，2013年中国企业债务是100%，现在上升到130%，140%，中国企业债务是全世界最高，只要一看企业就觉得风险是非常大的。美国企业债务占GDP的68%，只有中国三分之二。
但是我们整个经济，除了企业还有居民，还有政府，经济实际上由政府，居民，企业三个主体所组成的。
我们讲经济如果出现金融危机是什么意思？就是在某一个部门出现极度的失衡，因为所有的债务，这个主体有大量的债务，有借钱的地方，一定有拆分资金的问题，如果一个部门债务很高，反过来来讲有别的主体债权，比如说中国角度来讲，居民债权很高，因为居民有大量的存储，通过银行向银行提供。
所以任何东西都有两面性，当讲债务很高的时候，意味着其他的部门来讲，情况是比较乐观的。
过去几年大家都说日子比较难，你借那么多债来付利息，付工资，付税收，你借这些钱到了居民手里，政府手里，为什么过去居民有那么高理财收益，就是从企业那里来。为什么企业亏损还在维持经营，不解雇员工，所以居民收入增长还可以。
从整个经济来讲，他在某个部门做事情了，这个部门承担了太多的债务，但是没有相应的补偿。而中国居民债务只有30%，对比一下美国居民现在是80%，美国居民债务是中国两倍多，美国次贷危机为什么从居民爆发，因为居民债务率在当时美国是最大，甚至高过了企业债务。
另外还有政府部门，政府拥有大量的资产，政府债务水平只有GDP 50%不到，而对比一下美国政府债务占到了GDP将近100%，中国政府是全世界占GDP比例是最低的。所以对当前政府来讲，它最重要的事情是把杠杆从企业转移到居民和政府手上。
我们讲总的杠杆，把三个部门杠杆加一下，中国总的杠杆比美国要低，但是你的杠杆绝大部分在企业手里。要想办法把企业杠杆率降低，政府杠杆提高。
怎么做？提高政府杠杆很容易，那就是财政。今年中国3万亿地方债置换已经推动了整个中国融资增速出现快速的上升。这种上升看到最近一段时间，我们的货币增速出现了超预期的上升。
企业存款为什么上升，因为我们在过去几个月，财政支出密度不断加大，我们的财政支出在过去几个月是在20%以上，在过去几年来是很高的。财政支出把相当一部分政府借的钱给到企业手里，这就是转杠杆的方式。今年中国财政赤字已经超出了美联储的预算。
到明年的话，我们预计政府赤字率从2.3%提高接近到3%的水平，到97年到99年，包括09年，中国经济比较差的时候，赤字都达到3%水平，中国政府债务依然非常低，相对其他国家来讲。
所以财政在明年相对货币政策更加积极一些。大家会说财政政策是不是降低整个社会效益，在几乎所有这些大的经济体出现危机的时候，都是通过把政府加杠杆和私人部门去杠杆的方式来完成，大家可以从图上来看。
上面是美国，下面是欧洲，这张图是日本，四个经济体大家都可以看到，下面往下走这条线是私人部门的债务率，往上走这条线是政府债务率，这个就是现在全世界都临的共同问题，当需求疲弱的时候，大家只能通过政府不停发债，美国过去所作的量宽，表面是货币政策，但是实际上必须靠财政政策来实现的。
所以对于中国来讲，现在也是在走过去几年其他国家走的老路，这种情况在1998年到1997年的时候，出现亚洲金融危机也采取过。商品价格在98年到99年有过一轮弱反弹。这个弱反弹跟当时财政的大幅度扩张是有关系的。
另外我想讲的是居民，讲到居民，就要讲到经济转型，因为我们说经济转型就是要降低制造业占比，提高服务业占比，评判一个经济转型是否成功，居民收入增速并没有跟随经济下行而下滑，中国经济在过去两年下行过程中，中国居民增速表现非常平稳，虽然大家都说中国经济不好，但是整体的居民所感受到经济寒冷远没有企业端受到的压力那么大，从这点来讲，中国经济转型已经成功了一部分。
大家看这个图，比较有意思。这个图看的不是很清楚，基本上随着国家服务业占的GDP比例不断上升，它的人均国民收入或者人均GDP不断提高。
比如说中国人均GDP只有7千美金左右，发达国家基本都在3万美金，如果从人均GDP角度，中国还是一个发展中国家，但是跟发达国家最大的差异在哪里？因为发达国家服务业占比基本在70%。而中国服务业占比不到50%。
所以随着服务业发展，人均GDP有可能越来越高，因为服务业是一个劳动密集型的产业，人在整个服务行业当中，整个财富创造份额获得的远远高于制造业。
居民怎么去加杠杆，中国梁总也谈到了鼓励居民增加消费，增加海外资产的配置，增加投资，但是目前有没有很好的方式，通过杠杆的方式增加需求。比如说中国消费力贷款是很不容易获得，每个银行给中国消费、消费力贷款一个人最多是20万到30万，利率很高，一般6%到8%的水平。
所以借不到这个东西，这个东西要做很大程度消费升级是有困难的。在国外有很重要一个杠杆提升的方式，就是你已经买的房屋可以抵押给银行，做其他的用途，中国也有人做，就是打了擦边球。
但是这个东西总的来说比较局限，而且利率也很高，基本基准利率上浮30%。我们看到金融市场层面，没有很多很好的方式可以提升居民的杠杆率。事实上居民个人行为相对海外来讲是非常有提升的空间。怎么提升居民的杠杆？
房地产层面明年看到是针对房地产一些放松，比如说降低首付比例，按揭贷款降到了4.9%。另外，还有可以做的事情，就是扩大了公积金的贷款，目前公积金贷款利率有不到3.5%水平，但是公积金贷款余额只有5万亿左右，你可以使用的基金量是非常少。你可以类似像美国有一个专门银行来发债券，给低收入的阶层提供低利率的杠杆。
现在所有房地产首付比例最低也是20%，而不是美国5%，或者是0%。从这点来讲，我认为房地产的相关政策在房地产需求还是重点影响房地产市场的。因为中国房地产市场肯定不是以前的黄金时代，但是随着城市化发展，大量人口会向一二线城市集中。
韩国、日本，包括台湾这些比我们早的进入老龄化经济体，他们的房地产情况跟我们今年看到的一样，一些模式和经济相对不错的二线城市，房地产市场不是很好，三、四线城市就非常糟糕了。
台北的房价是高雄市的5到6倍的差距。回到商品，前面讲了这么多，好象跟商品没有关系，今年的房地产销售总体来说相比需要肯定是有改善的，但是投资一直没有起来，所以商品需求也没有起来，最主要原因三、四线库存非常高，占了房地产将近一半。所以房地产销售还可以，但是对投资拉动不强。
所以如果把房地产投资分为一线城市投资，二线城市的投资和三、四线城市投资，今年一线城市房地产投资已经开始上升，但是由于二线城市还在下滑，所以整体投资没有起色，明年最大劣势来自二线城市，如果政府出台进一步鼓励农民工进入城市，并且配套比较优惠房贷政策，这样二线投资增速有可能起来，一线投资大概还会占到50%。
我们可以看一下这个图，黄颜色这条线销售面积增速和新开工面积的差距，这个差从2010年以来，总体是持续上升。在过去两三年，其实是销售面积增速持续高于新开工面积的增速。
现在所处是什么，过去这么多年第二高的位置，上一次出现这么高的位置就是在09年的时候。但是2010年的时候，开工就起来了。今年新开工增速是-15%，所以我觉得房地产不好，大家都知道。但是我们要回答问题房地产常态是什么？
是说房地产每年负10%增长是常态，还是0%是常态，还是5%是常态，今年房地产销售额的增长还是10%，但是今年房地产投资接近零，如果销售不是负增长，是不是意味着房地产投资增速常态还是维持在5%到10%，关键现在不清楚。
刚刚谈到我认为中国对于房地产需求并不能说完全没有，比如说每个人人均套数有，但是居住的面积比较低，你可能置换的需求。
我们要考量问题是如果中国大城市持续增长，随着财富不断提高，服务业占比不断提高，这些人对房屋有更高面积的需求，从100提高到150平米，这个层次需求使我们的消费投资保持在合理的水平。
我们知道黑色是整个投资当中前端，也是与开工增长是最相关的，而有色往往后端，往往跟房屋竣工，销售相关。房屋开工和销售的差距，已经连续几年一直在不断回落。目前已经到了一个比较低的水平。
大家从这个图上看到螺纹钢表现，如果那一年新开工增长比销售增长要多的话，黑色的表现比有色要好，反过来就是黑色比较差。过去两年新开工低于销售，所以黑色下跌幅度远远大于有色的。明年会不会反过来，我觉得从商品内幕分化来看是一个值得考虑的问题。
现在讲一下供给，今年政府提了供给侧改革，前面滕老师讲了比较多供给侧改革的问题。
大家关心供给侧能不能有效的执行，比如说钢厂减产说了很多年，但是还是没有减产，主要问题是政府要税收，要GDP，这次政府顶层比较明确提出供给侧，这点还是比较要重视的。在产能初期，目前对经济冲击到底有多大，我们能不能承受。
目前5大行业就业人数总共2600万，这个人数不能算很少，但是也肯定不算多，这些行业占整个工业就业数量大概接近30%，而整个工业就业占中国就业也就是30%，所以产能过剩行业占就业比例应该是10%左右，而且这个10%不可能都会面临失业的问题。
我觉得现在情况比1998年的时候好很多。所以说跟20年前相比，现在这些产业就业对中国经济影响还是有目共睹的。
贷款还是处在持续回落过程中，银行这几年主要增加服务业贷款和房地产贷款。所以贷款大概是20%左右，这部分贷款不良的产生，我们认为不会超过10%，也就是最终银行不良贷款率。
所以评估了这些风险之后，我们觉得供给层面，如果政府明年下决心做一些事情它所带来对金融体系的负面影响并没有大家想象的那样。这个是主要讲到的供需问题，明年情况需求端可能有些改善，但是力度不会很大。如果供给端有一些收缩，供需情况比今年情况要好。
剩下的时间讲一下外汇的情况，刚刚高老师已经讲了很多外汇方面的问题，我说一下自己的看法，我主要谈一下美元，美元不光人民币汇率有影响，它本身是影响大宗商品价格。过去几年如果把大宗商品价格下跌分解成美元上涨下跌，剔除美元下跌，最近大宗商品加速下跌会跟美元有很大的关系的，美元因素非常重要。美元基本是6年一个周期。
美元每次上涨顶部都在不断下降，这次猜一下，如果按照接近50%，美元底部应该在101，而且美元在三次底，每一次底比前一次底要低。根本原因美国占全球份额不断下降，美国在全球影响力不断下降，不可能像其他货币不断的持续升值。
再过十年有可能中国会成为全世界经济上老大。所以对美元有一个辩证的看法，我们承认是所有货币最强，但是另外一方面不像大家想象的那么强，或者没有过去那么强。
对于美国来讲，刚才高老师也回顾了1994年的情况，我们对美元的看法，我们觉得明年影响美元最重要的因素可能不是加息问题，因为美国目前如果在全球经济没有特别的有改观情况下，美国利率大幅上升还是非常困难的。
前面梁总也谈到了，美国利率处在1929年大箫条以来最低时间，在1937年美国加过一次息，为什么美国在过去也曾经经历过，上次是美国利率，下面是美国杠杆，在这张图上。
在美国大箫条杠杆率也是挺高的，但是当时的美国，二战期间美国是全世界唯一受益的国家，所以美国二战期间GDP达到20%以上的增长，二战结束以后美国杠杆率大幅度降低，所以二战以后美国利率开始下降。现在和过去区别在于，现在很难再来一次战争。
那么，这意味着现在杠杆率下降非常困难，因为战争好处是破坏性创造了大量需求，现在和平年代也让需求快速增长比战争年代要困难。所以这个时候美国杠杆率目前还是很高，尤其美国居民的杠杆很高。美元走势很大程度取决于欧洲宽松程度有多大，如果欧洲宽松，美国就可能走强，如果欧洲不愿意宽松就可能会走弱。
你会发现今年美元走势和谁相关，和德国国家国债收益率最相关，如果欧洲量宽超出预期，导致德国收益率跟美元相关。这个是美国和欧洲PMI，美国制造业PMI已经低于了欧洲的PMI，出口同样如此。这些基本面的数字都在说明欧元过去两年持续贬值，对欧洲经济正面作用已经开始显现。
美元跟黄金是比较典型负相关性，我们觉得商品明年机会在哪里？在于美股会不会出现比较明显的调整，因为美国企业的盈利在今年已经开始出现负增长，大家以为中国经济不好，其实美国上市公司今年盈利也是负增长。美国今年的公司每股盈利的增长，主要依靠美国企业股票的回购。
今年股票回购已经达到了30%，所以对美股来讲，因为过去盈利增长越来越放缓，主要是靠流动性推动估值上升，如果欧洲量宽不能继续超预期，这个对美国流动性市场也会有影响。如果明年美国经济没有很大的起色，对美股压力是很大的。黄金上涨比起商品来要跌的少。外汇也是明年需要关注的因素。
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