【中国经济】拯救中国的资产负债表：从“卖商品买资本”到“卖资本买商品”,澳洲若晨集团微信公众号文章

摘要：世界上有一个国家，手握超过3万亿美元的海外净资产，去年的净投资收益高达1700亿美元，这个国家是日本。世界上有一个国家，欠了4.5万亿美元的海外净负债，但去年的净投资收益竟然也高达2288亿美元，这个国家是美国。世界上还有一个国家，手握近两万亿美元的海外净资产，但去年的净投资收益却是负298亿美元，这个国家是中国。如何扭转这种困境？唯一的出路是通过新一轮开放重构中国的资产负债表。

WTO时代的第一次“入世”是以贸易为核心的单向开放，“一带一路”时代的第二次“入世”要转向以资本为核心的双向开放。中国的角色正逐步从规则的接受者变成规则的制定者，中国未来不再是“卖商品”的“世界工厂”和“买资本”的“资本输入国”，而可能逐步成为“买商品”的“世界市场”和“卖资本”的“资本输出国”。

正文：

当我们谈论中国奇迹的时候，往往把功劳归功于改革，但其实开放才是最直接的力量。在中国经济起飞的初期，开放不仅带来了稀缺的市场需求（出口）和生产要素（FDI），而且通过倒逼为改革提供了最初的动力。

从某种程度上讲，改革的本质就是开放。所谓让市场在资源配置中发挥决定性作用，就是要建设开放统一的市场，降低交易成本，让商品和劳动力等要素自由流动。新常态之下，要想实现“全面深化改革”，必须“全面扩大开放”。

新常态下的第二次开放必须要有不同于第一次开放的新思路。

第一次开放是以WTO为标志、以贸易为核心的单向开放，中国的角色是被动的规则接受者，我们做的事情是“卖商品”、“卖资产”、“买资本”。这个阶段的开放主要依靠两大红利：一是全球化红利。加入WTO使中国融入全球贸易体系，贸易成本大幅下降。二是人口红利，中国的劳动力适龄人口在过去十年间增加了8000多万，2010年劳动力人口占比最高达到74.5%，再加上城镇化的相对滞后，使中国保持了相对低廉的劳动力成本。

但目前来看，这两大红利都在弱化甚至变成拖累。一方面，全球再平衡步伐加快，各国竞相贬值拉动出口，欧美等发达国家在去杠杆的过程中贸易逆差持续收窄，这些因素都对中国的出口市场产生挤压。另一方面，中国从2011年劳动适龄人口占比开始下降，人口老龄化趋势愈发明显，这不仅会导致储蓄投资缺口的收窄，而且抬高劳动力成本，直接影响中国出口竞争力。

新常态下中央已经开始改变开放的思路，加快以“一带一路”为标志、以资本为核心的双向开放。中国的角色正逐步从规则的接受者变成规则的制定者。中国未来不再是“卖商品”的“世界工厂”和“买资本”的“资本输入国”，而可能逐步成为“买商品”的“世界市场”和“卖资本”的“资本输出国”。

从被动开放到主动开放

过去对外战略的重点是“韬光养晦”，被动接受规则，现在的重点要转向“有所作为”，主动改变规则。十八届三中全会《决定》在提到涉外经济体制改革时，首次提出“加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革”，背后的含义其实是从规则的“接受者”变成规则的“改变者”（game changer）。

客观上看，中国经济连续三十多年的高速增长已经使中国成为唯一可以与美国抗衡的大国。过去是“全球不好中国好不了”，现在是“中国不好全球好不了”。相比之下，欧美日仍然在后危机时代的去杠杆泥潭中苦苦挣扎，尤其是欧洲和日本，前者面临内部失衡分化问题，后者面临老龄化问题，在国际舞台上的竞争力明显削弱，未来十年是中国争夺国际话语权的最佳时机。

主观上看，中国除了加快改革开放别无选择。中国经济正处于去产能、去杠杆、去外需的换挡期，过去依赖要素投入的粗放式增长难以为继，只能依靠改革开放提升全要素生产率，其中开放依然是最重要的催化剂。

从被动开放到主动开放主要体现在两个方面：

一是主动改造多边贸易制度。加入WTO曾在国内引发争议，但事实证明，正是WTO带来的全球化红利让中国迅速崛起为全球第一大出口国和第二大经济体。为了改变这种局面，欧美等发达国家正在加快推进以TPP+TTIP为代表的ABC WTO，即排除中国在外的新贸易体系（Anyone But China），以此重新夺回失去的市场份额。中国在这方面也不会坐以待毙。一方面加快与各国尤其是发达国家的双边自由贸易协定和自贸区建设，比如中国与瑞士、新西兰和韩国的自由贸易协定。另一方面加快推进多边贸易协定和贸易区建设，比如中国-东盟自贸区以及区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）。

二是主动改造多边金融机构。目前全球金融体系仍然是二战之后由美欧日主导建立的旧体系，与当前的全球经济格局不匹配，中国等新兴经济体的话语权严重缺失。金融危机之前，中国在世界银行、IMF等多边机构中的投票权甚至不到4%，同时，在世行的投票权也从只有4.42%，成为第三大股东国。中国这种边缘地位明显与其经济地位不相匹配。美国和日本却在世界银行、IMF和亚开行等主要多边金融机构中占据老大和老二的位置，美国更是享有一票否决权。

寄人篱下的改革注定是形式重于实质，十八大之后，中国改变策略，另起炉灶，主动组建新的由自己主导的多边金融机构，未来以金砖银行、亚投行为主的多边金融体系将获得更多的政策支持。

2013年3月，中国与其他四个金砖国家共同宣布建立金砖国家开发银行，这是1991年欧洲复兴开发银行成立以来第一个重要的多边金融机构。金砖银行初始核定资本为1000亿美元，初始认缴资本为500亿美元，由各创始成员国均摊。

2014年10月，中国与印度、新加坡等21个首批意向创始成员国在北京签约，共同决定成立亚洲基础设施投资银行。随后，英国、德国、意大利等发达国家先后宣布加入。截至目前，亚投行意向创始成员国已经达到57个，涵盖了除美国、加拿大、日本之外的所有主要经济体。亚投行的法定资本为1000亿美元，中国初始认缴资本目标为500亿美元左右，中国出资50%，为最大股东，其他各意向创始成员将以GDP为权重分配股份。

2014年11月，中国国家主席习近平宣布中国将出资400亿美元成立丝路基金，丝路基金将为“一带一路”沿线国基础设施建设、资源开发、产业合作等有关项目提供投融资支持。

从经常项目开放到资本项目开放

改革开放的初期，重点是对内改革，对外开放进展不多。1980年，中国加入IMF时还是以第十四条款国的身份加入，即经常项目和资本项目都不可兑换。1993年，十四届三中全会首次提出“逐步使人民币成为可兑换的货币”，经常项目和资本项目的开放随之启动。

（一）上一轮开放的核心是经常项目

1993年中央提出“人民币可兑换”的议题之后，国务院很快颁布《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，明确提出从1994年1月1日开始，实施人民币汇率形成机制改革，实现人民币官方汇率和外汇调剂价格并轨；建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；取消外汇留成，实行结售汇制度。1996年12月，我国宣布实现经常项目可兑换，成为IMF第八条款国，对经常项目对外支付和转移不予限制。

但由于资本项目尚未开放，企业出口等外汇收入原则上仍应卖给外汇指定银行，实行强制结售汇制度。亚洲金融危机期间，强制结售汇发挥了稳定器的作用，一直严格执行，直到亚洲金融危机之后，结售汇制度才逐步放松。2001年，实行限额强制结售汇，允许符合年度出口收汇额等值200万美元以上、年度外汇支出额等值20万美元以上等条件的企业，实行限额强制结售汇。账户限额为企业上年度经常项目外汇收入的20%，随后在2002、2005、2006年又多次放松企业开设外汇账户的条件、提高外汇账户内保留外汇的限额。

十一五期间，经常项目下的外汇管理继续放松。2006年，进一步取消开户事前审批，企业无需经外汇局批准即可直接到银行开立经常项目外汇账户。到2007年8月，国家正式终结了实行13年的企业强制结汇制度，取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇，这为资本项目开放积累了条件。

（二）新一轮开放的核心是资本项目

通常国际上从经常项目至资本项目开放的时间跨度在5到7年，但中国自1996年经常项目可兑换迄今已18年，资本项目开放程度依然较低。1997年亚洲金融危机爆发后，资本项目开放经历第一段停滞期。直到2003年，十六届三中全会才首次明确提出“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2005年，首次将人民币资本项目可兑换写入五年规划。但是，国际金融危机的不期而至再次将开放进程打断，“十一五”期间资本项目可兑换并没有得到大力推进。

因此直到目前，中国的资本项目开放仍相对滞后，未来开放空间还很大。根据IMF发布的2014年《汇兑安排和汇兑限制年报》，在其划分十三大类资本项目中，目前中国只开放了国际贸易信贷下的“商业信用”这一项，而其他十二项仍处于不可兑换或部分可兑换的管制状态。这不仅远远落后于发达国家，而且也落后于部分新兴市场国家。

十八大之后，中央明显开始加快资本项目开放的步伐。央行行长周小川和盛松成曾先后在2012年和2013年撰文，系统阐述目前加快推进资本项目开放的必要性和可行性。周小川（2012）和盛松成（2013）都认为，加速资本项目开放势在必行。一是有助于经济增长，二是有助于融入全球经济，三是有助于企业走出去，四是有助于推进人民币国际化，五是有助于拓宽居民投资渠道。

对于资本项目开放的条件，央行认为已经成熟。首先，宏观经济持续稳定增长。其次，国际收支稳定，经常项目持续顺差。第三，外汇储备充足。第四，银行资产质量稳定，不良率低，拨备率高。第五，我国债券市场和股票市场的体量已经很大。

对于资本项目开放的时机，央行认为正是时候。一是当前全球金融市场波动有所减弱。二是人民币汇率双向小幅波动，逐渐趋于均衡，也为资本账户开放提供了有利条件。

对于资本项目开放的风险，央行认为不是问题。在未来较长时间内，我国资本流入的压力总体仍将大于流出的压力。一是储蓄-投资缺口还能保持相当长的时间，经常账户有长期流入压力。二是中国的相对高速增长和丰富的直接投资机会导致直接投资有长期净流入压力。三是全球投资者为分散风险可能加大对国内证券市场的投资，证券投资面临长期净流入压力。

但央行的上述观点受到了以社科院余永定和张明为代表的经济学家的反对。主要反对理由：一是资本项目开放不一定能倒逼国内改革。二是资本项目开放和人民币国际化是硬币两面，不存在明显的因果关系，而且人民币国际化不应该成为当前重点。三是开放的尾部风险太大，居民储蓄外流可能失控。四是资本管制目前仍是有效的，起到稳定器作用。五是当前并非开放良机。六是资本项目开放应该在汇率自由化、金融市场改革、利率市场化之后。

从这场争论可以看出，资本项目开放的方向并不是问题，分歧在于节奏。我们倾向于后者的观点，中国虽然有相对稳定直接投资流入和经常账户流入，而且央行对资本外流风险有防火墙，但目前的国内外环境的确并不十分适合，节奏上应该更加谨慎。首先，国内经济下行压力依然很大，经济还没进入稳态。其次，供给收缩、货币宽松和人口老龄化的背景下，国内利率下行的趋势明确，随着美联储加息，未来内外利差将逐步收窄。第三，汇率市场化和利率市场化还没有完全实现。

事实上，2013年的这场争论之后，央行似乎也在一定程度上采纳了学者的意见，变的更为谨慎。当然这和2014年国内外经济环境的变化也有关系。预计下一步央行的思路是稳步推进，从低风险的步骤入手，并保持一定的防火墙措施。

在过去以创汇导向的政策环境下，中国的资本项目管理一直是“宽进严出”。资本项目下的交易主要包括三类：一是外商直接投资，二是贸易融资，三是资本市场的机构投资者（QFII）投资。下一步的主要思路是“宽进宽出”，主要包括三个方面：

一是加快开放对外直接投资。为配合企业走出去和一带一路战略，发改委已将对外直接投资部分改成备案制，央行也会跟进。央行在2012年曾提出一个时间表：在短期（1-3年）内，直接投资项下的管制应该被放松，以鼓励国内企业的海外投资；这意味着今年可能还有进一步动作。

二是加快开放资本市场，包括对内和对外。对内方面，沪港通之后，深港通、沪新通都值得期待，QFII和RQFII额度也有望进一步放宽，再下一步可能对境外居民也逐步放开。对外方面，主要是方便国内居民到海外投资证券或者其他金融产品，除了港股通之外，下一步可能简化事前审批。

三是放宽外汇管理。周行长提出根据自由使用货币所提出的要求对《外汇管理条例》进行修改，结售汇的审批和额度都可能进一步放宽。

从单向开放到双向开放

以“双顺差”为标志的单向开放和外汇单向流入是不可持续的。过去政府认为顺差就是“好的”，开放过程中刻意追求“双顺差”。但这在逻辑上是不合常理的。

首先，外汇不能在国内使用，经常账户顺差（主要是贸易顺差）赚了外汇之后应该把钱花到国外，对应的应该是资本账户逆差，经常账户和资本账户双顺差一定是一种“非常态”。

其次，在私人部门通过经常账户顺差积累大量外汇的情况下，私人部门却同时在通过资本账户顺差吸引外汇，这实际上是舍近求远，把国内的稀缺投资机会拱手让人。

当然，改革开放初期单向开放有其必要性。一是希望借引进外资引进先进技术和管理经验，二是双顺差意味着外汇储备的积累，中央希望通过积累外汇储备增强国际收支的抗冲击能力，保证在融入全球化的过程中的金融稳定。但目前来看，这种效果已经在边际递减，而且存在明显的天花板。

十八大以来，政策导向已经发生变化，不再过分追求双顺差，而加快推动双向开放。一方面，推动资本项目开放和一带一路战略的实施，加快企业走出去，从FDI导向转向ODI导向，同时拓宽居民海外投资渠道（沪港通）。另一方面，反腐挤压了地方招商引资寻租空间，中央已经放弃粗放式的发展导向，着力通过改革和创新激发国内需求，弥补出口萎缩带来的需求缺口。

除了主观上政策导向的变化，客观环境的变化也将也推动从单向开放到双向开放的转变。

首先，人民币单边升值预期已经打破。以2012年外部欧债危机和内部汇率市场化改革为契机，人民币开启双向波动时代。虽然2013年由于外围突来的QE大潮，人民币再度出现单边升值。但随着QE的退出和美联储加息的临近，人民币已经重回双向波动。

其次，经常账户顺差趋于收窄。从内部看，人口老龄化趋势明确，储蓄投资缺口收窄。劳动力成本攀升导致商品贸易顺差收窄，而服务贸易逆差还在扩大，投资收益也一直是逆差。从外部看，欧美发达国家导致

第三，资本账户逆差成为常态。除了政策上支持企业走出去，ODI逐步超过FDI之外。国内经济下行和美联储加息导致内外利差收窄，人民币单边升值预期打破，套利资本的流入也趋于放缓。

从“卖商品”到“买商品”

中国加入WTO之后迅速崛起为世界工厂，2009年超过德国成为全球第一大出口国。但是相比之下，国内对进口却一直设有诸多限制，进口需求没有完全释放，这也是中国保持贸易顺差的重要原因之一。按照经济学的基本逻辑，贸易增进两国福利必须以对等的自由贸易为条件，“保护主义”伤人伤己。出口商品赚了外汇的最终用途就是出去买商品和资产，这样才能体现分工创造的价值。

下一步中国要重点扩大两类产品的进口：

一是部分稀缺的原材料，尤其是具有战略储备意义的稀缺资源品，比如石油。这些产品在国内储量并没有优势，而且开采和生产的成本要高于国外。在就业压力不大的情况下，没有必要提前透支国内资源。尤其是在目前全球大宗商品走弱的有利条件下，应尽快扩大进口，比如加大力度对民企开放原油进口权，加快完善国家石油战略储备制度。

二是部分在生产过程中很大负外部性的商品。国内的环境承载能力已接近极限，必须放弃过去以环境换GDP、先污染后治理的思路，将生产环节转移到国外。

对于农产品进口，步伐要相对谨慎。2013年8月以来，国内粮、棉、油、糖等大宗农产品的价格均已超过国外进口产品到岸税后价格。这种价差导致关税和配额的防火墙作用逐步消失，农产品进口对国内农业的冲击越来越大，考虑到三农问题的特殊性，国家在进口农产品的管理上还是应当相对谨慎。不过长远来看，随着中国城镇化和土地改革的推进，扩大农产品进口可能成为趋势。

从“买资本”到“卖资本”

世界上有一个国家，手握超过3万亿美元的海外净资产，去年的净投资收益高达1700亿美元，这个国家是日本。世界上有一个国家，欠了4.5万亿美元的海外净负债，但去年的净投资收益竟然也高达2288亿美元，这个国家是美国。世界上还有一个国家，手握近两万亿美元的海外净资产，但去年的净投资收益却是负298亿美元，这个国家是中国。

中国扭曲的对外资产负债结构是造成“巨额净资产与负收益”困局的主因。

从对外资产结构来看，过度集中于低收益的官方外汇储备，高收益的私人部门对外的“资本输出”严重不足。截止到2014年四季度，在中国的海外总资产中，储备资产占比高达60.8%，而对外直接投资占比仅为11.6%。

从对外负债结构来看，过度集中于外商直接投资，相当于一直在高成本“买海外资本”。截至2014年，外商直接投资在对外负债中占比高达57.8%。这部分投资由于享受了国内招商引资的大量优惠政策，收益远远高于中国外汇储备的收益，这个剪刀差造成了巨额净资产与负收益的怪圈。

简单来说，中国的央行一直在卖出低收益的资本，而企业和居民一直在买入高成本的资本，资本和资产的交易是硬币的两面，上述模式意味着中国一直在买入低收益的资产，卖出高收益的资产。未来要想扭转摆脱净资产负收益的困境，必须多买入高收益的资产，少卖出高收益的资产。

首先，少卖出以下两类高收益的资产。

第一类资产：土地资源。在招商引资的热潮之下，很多土地和资源以低廉的价格和各种优惠政策被外资企业占用，外资企业由此获得了丰厚的利润。根据世界银行机构的调查，外商直接投资FDI在中国的平均收益率可能超过20%。

第二类资产：优质企业。由于国内融资机制不够灵活，银行贷款成本高，证券市场不够发达，股票审批严格，所以很多优秀的企业尤其是高科技企业选择海外上市，中国最优质的公司被卖给了国外股民。现在A股估值之所以如此之高，就是因为大量的资金找不到优质的投资标的，像BAT这样的优质企业都成了海外投资者的资产。

其次，多买入以下几类高收益的资产。

第一类是经济收益高的资产。中国已从高增长过渡到中高速增长，投资收益边际递减，未来的高收益机会应该在新的新兴市场，比如非洲、东欧、中亚、拉美等国家，这是企业走出去的重点。此外，应该尽快拓宽居民的海外投资渠道，为后房地产时代的居民财富重配提供更多的投资选择。

第二类是社会收益高的资产。通过海外收购等方式获取关键的资源和生产商，强化国家的战略安全，包括能源安全、食品安全、信息安全等。比如鹏欣集团收购了新西兰的16个奶牛牧场，为旗下奶粉和液态奶业务获取了关键的优质奶源。

第三类是政治收益高的资产。主要抓手是“一带一路”。一带一路战略下的对外基建投资除了有经济收益之外，但有可观的政治收益。有助于中国加强与第三世界国家的联系，便于开展双边贸易，推动产能输出，同时获取政治外交上的战略支持，应对美国重返亚太的压力。

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