敦和资产首席经济学家，徐小庆总：

感谢国金证券邀请我来和大家做这个分享。年初时曾做过一次分享，这两个月市场已经把之前提到的内容演绎的非常充分了，现在又到了一个让人困惑的阶段，在这个时候需要重新思考一些问题，因为与去年年底相比，很多预期已经有了比较大的反转，但是反转到现在，资产价格已经有了比较充分的反映，现在大家的困惑更多的是关于资产价格的走势。

现在我们处于经济下行、货币政策宽松以及房地产下行的周期中，大家第一个反应就是，这种宏观环境与 2014、2015 年是非常相似的，可以称之为是经济的二次探底。大家都知道，2014、2015 年是做宏观相关策略的基金表现最好的一年，回头来看当时的投资策略是非常清晰的：多股指、多国债、空螺纹钢，再加上人民币贬值，这个组合没有大的波动， 是非常流畅的，所以可以看到 2014、2015 年很多公司的投资回报率基本上都能做到翻倍，那个时候大家感觉投资是一件很容易的事情。那么到现在，大家也会想是不是今年还是按照这个方式来做也能获得很好的回报，而且从年初以来各类资产似乎也在按照这个逻辑演绎，股票已经涨了 20%-30%；商品总体偏弱，到最近 2-3 周开始出现了比较明显的调整；债券收益率没有下降很多，但保持了牛市的氛围；只有人民币不同，现在是在升值。

一、本轮与 2014、2015 年的相似点

我们认为从宏观大环境来讲，现在与 2014、2015 年确实是很相似的：第一， 房地产的销售开始负增长，上一轮负增长是从 2014 年开始的。第二，出口不好， 经济下滑，PMI 持续下滑，去年出口有一部分是由于关税提高带来抢出口效应，现在出口也开始负增长，这与 2014 年也是相似的。第三，货币政策转向宽松， 体现在两个方面，我们一般从利率和量两个角度去刻画货币政策的松紧程度，现在短端利率已经降到了历史偏低水平，最低时短端利率低于 2%，现在是在 2.5% 左右；另外可以看到货币增速开始呈现轻微的起来的迹象。也就是无论从量还是利率的角度来讲，货币政策是在往宽松的方向走。

二、本轮与 2014、2015 年的不同

我个人喜欢比较历史，但是我也认为没有任何一次历史是会完全地重复上一次的逻辑，所以今天我主要想说的问题是，今年不会是 2014 年简单的重复，各类资产的情况可能都和 2014 年是有差别的，这是我今天要讲的内容。我承认大的宏观环境和 2014 年是非常类似的，但是具体到微观层面和资产的表现层面是有差别的。

图表 1： 14-15 年大类资产表现是否会在今年重现？

我们先来看一下商品，回顾过去三次大的下跌：2008 年、2011-2012 年以及2014-2015 年，这是三轮持续时间比较长的商品熊市，可以看到这三次下跌都有一个非常重要的特征，就是社会融资增速都处于大的下行周期当中。如果按照社会融资增速的走势来讲，其实商品的下跌本来应该是在去年发生的，去年的社会融资增速就已经回落了，但是去年商品全年是震荡格局，没有出现下跌，原因大家也比较清楚，还是供给层面的约束，供给弹性较低，导致商品价格体现出很强的韧性。到了今年，大家已经在讨论信用是否会出现阶段性的扩张，或者至少认可这样一个大致的判断，就是社会融资增速即使不往上走，但是应该能够在目前的水平稳定下来，也就是说它不是一个持续下降的走势。

2014 年社融增速持续下降，分部门来看的话原因是很清楚的：2014 年居民和企业都在去杠杆，居民去杠杆是因为当时房地产进入下行周期，企业去杠杆是由于产能过剩问题导致需要去杠杆；2014 年政府在财政政策上是没有太大作用的，真正的财政扩张是在 2015 年，2014 年政府主要着力在了货币政策宽松上。所以 2014 年三个部门都没有积极地加杠杆，这是造成 2014 年社会融资增速持续下滑非常重要的原因。

而今年实际上是过去几年的反周期，过去几年加杠杆加的最猛的是居民，现在居民加不动了；过去几年去杠杆去的最干净的是企业，现在企业开始加杠杆， 当然现在企业加杠杆带有一定的被动色彩，是银行主动地向企业投放信贷；财政上，相对来讲，政府也比 2014 年要积极一些。因此我们就看到杠杆相对稳定， 从社融角度来讲的稳定；但是这样的稳定大家是比较怀疑的，因为既然地产周期是下降的，企业也没有大的投资意愿，为什么能够看到社融稳定呢？我的理解是， 这一次政府鼓励银行进行信用扩张的重要目的其实是稳定就业，从而稳定消费， 从而避免房地产硬着陆的风险，核心并不完全是为了稳定投资。而几年前我们缓解企业的流动性压力，是用居民加杠杆的方式来救企业，帮助企业解决产能过剩的问题，通过房地产销售去库存。去年年底，大家对经济最大的担忧是就业，当时认为今年极有可能出现春节之后农民工大量失业的问题，一旦失业问题出现， 消费和地产的销售有可能会出现断崖式的下滑。今年经济到目前为止和去年的预期相比，最大的反差就是失业这一点并没有出现。而这一点没有出现，我认为关键就是在过去几个月，央行鼓励银行以各种小微企业贷款的名义，向企业推送了大量的流动性，这些流动性在一定程度上稳定了企业雇佣人员的行为，从而稳定了消费预期。所以这其实是一个迂回的、间接的去救消费和房地产的做法，它不是直接体现在居民加杠杆上。可以看到我们都是采取迂回的、间接的做法，就像过去几年，我们用居民去救企业，现在其实是用企业加杠杆的方式来缓和居民的信用收缩的压力。所以我们认为今年出现信用持续收缩的概率是比较低的，这是和 2014 年的一个很大的不同。

另外就是产能周期，上游行业在 2014 年之前是一个产能扩张周期，而过去几年是产能持续收缩的周期。从现金流的角度来讲，上市公司整体来看，中下游现金流是不太好的，上游行业的现金流是比较宽裕的，这和 2014 年 2015 年的情况也不一样。2014、2015 年的时候，商品的价格能够持续跌破成本，是因为企业即使在亏损的情况下，也需要大量的生产来回笼现金、偿还银行的债务。而现在现金流宽裕的情况下，如果价格跌到一个利润很低的水平，企业的生产调节是非常容易的，不会去做赔本生意。所以从微观层面来看，供给的调整跟随着需求回落是非常容易调整的。另外，上游行业的资产负债率变化和 2014、2015 年也是完全不同的周期。从货币条件来讲，目前利率不算高，2014、2015 年的时候， 工业品价格持续下跌，所以才需要持续降息；即便那样，2014、2015 年的实际利率依然处于非常高的水平，最终把工业品拖出通缩这个趋势不是靠货币政策的宽松，而是靠供给侧改革。供给侧改革推高了价格，才把实际利率重新地降到了一个比较低的水平，光靠名义利率怎么降都没用。现在实际利率处于低位，货币条件其实比 2014 年要宽松得多。

2014 年还有一个很大的问题就是汇率相对僵化，使得在美元进入上升周期的时候，汇率调整不充分，人民币一篮子指数从 2014 年初的 90 一直升到 2015 年的 105。人民币升值对经济是紧缩的效果，大家只看到了利率的下降，但是没有注意到在汇率层面上其实在相当程度上对冲了利率的宽松。虽然今年人民币也升了不少，但是现在的水平并不算高，大体上还是在 95 附近，总体来讲汇率的弹性比以前提高很多，也是有助于提升经济韧性的非常重要的方面。

最大的差异，我认为是在地产的库存周期上。实际上到目前为止，从全国的数据来讲，地产的库存是没有增加的，即使在去年房地产销售已经开始出现大幅下滑，新开工已经起来的情况下，如果用新开工减去销售来算，目前地产库存水平其实还没有进入到上升周期，处在一个比较低的水平。在变化的趋势上，2013 年到 2015 年库存是处在持续上升周期当中的，而现在库存还没有进入到上升周期。大家知道在分析需求的时候，都会去看地产的销售、开工和施工，从逻辑关系上来讲，销售领先于开工、领先于施工是很容易理解的。但是我们可以统计过去若干次地产的销售见顶到新开工见顶到施工见顶的滞后时间，注意到这一次是历史上从来没有过的一个现象，那就是过去开工到销售大概滞后 1-5 个月，施工到新开工滞后 4- 12 个月，也就是说从施工到销售之间的间隔，大概也就是半年到最多一年左右的时间；但是这一次开工的见顶时间，相对销售见顶的时间，整整滞后了差不多将近两年的时间。过去的一个特点是，如果开工相对于销售滞后的时间越长，施工相对于开工滞后的时间也会变得越长；也就是说如果开工相对销售的滞后时间很长的话，那么施工见顶的时间相对于开工见顶的时间也会明显的延长。核心的问题就是因为过去几年销售一直都很好，但是开工始终增长非常慢，库存没有起来，传导的过程就被拖得非常长。从数据上来讲，今年会出现一个什么现象呢？销售是去年见顶回落的，开工是去年四季度见顶回落的，但是今年上半年施工是往上走的，施工和销售、开工的走势完全是反的，如果按照这样延迟的关系，可能施工的见顶时间最快也要到今年的三季度才会出现。这就意味着在短期是看不到施工各方面的需求下滑的很快的。

三、大宗商品

现在商品要往下打，主要就靠宏观情绪，而不是靠微观，去年 11 月份借着全球风险资产下跌往下打过一波，但是打下去之后又都涨回来了，因为现货不跟跌；这段时间商品下跌，其实也是风险情绪、偏好情绪的释放，但情绪释放过后， 由于实际供需关系没有那么差，之后又可能涨回来。实际上在这一轮的经济下行当中和第一轮经济下行当中，我认为在微观上最大的一个变化就是商品价格的 韧性会比预想的强得多。如果按照看空宏观的逻辑去做空商品，在今年是很难 盈利的，这是和第一次经济下滑时一个很大的不同。

图表 2： 工业品下跌周期伴随着社融增速持续下降

四、房地产

去年开工之后施工相对比较缓慢，与企业的流动性相对比较紧张有关，随着融资渠道的改善，比如企业债的发行以及委托、信托等非标的融资渠道的改善， 房地产的到位资金可能会出现回升。总体来讲，房地产和非标的融资有比较强的正向关系。将工业品价格和施工增生、开工增速放在一起来看，工业品价格的拐点和施工增速的相关性更高，而不是开工增速。现在市场对房地产有些分歧，事实上过去一段时间，房地产的情况好于预期，虽然房地产今年前两个月是负增长， 但是负向跌幅比想象低，从微观上看，一二线城市的成交量明显上升，甚至价格反弹 5%到 10%。

我认为房地产处在一个大的下降周期，因此不看好房地产，这个观点没有变化，但是房地产会呈现一个慢熊的走势，它的特点是销售量不会在短时间内出现急剧下滑，因为市场永远存在一部分刚性需求。而且由于一二线和三四线的房地产的节奏的错位，使得它的压力被分散化。比如说去年一二线不好，但是三四线好，今年三四线不好，但是一二线可能也有恢复，因为去年的一部分需求到今年释放。现在房地产周期和过去的最大不同是什么？过去如果货币政策宽松，房地产的销量一旦上涨，价格可以持续上涨，就像买股票一样追涨杀跌。房地产价格上涨之后，刺激了对房地产的购买，然后进一步推高房价，这是以前的房地产周期。但是现在最大的问题在于，只要房价涨上去，购买力和需求很快就没有了。如果维持比较低的价格，销量可以满足基本的需求，但是如果抬高价格，购买力就没有了，因为现在最大的问题是居民，居民对于整个房价总价的承受能力是个天花板，不是几年能够越过去的。

现在房地产的天花板在这，这个天花板可能需要相当长一段时间的储蓄的积累或者收入的增长。除非今年收入一下子增长百分之四五十，或者货币政策可以要求房地产的首付比例从现在的 20~30%下降到 5%~10%，但这些显然和现在抑制房地产发展的思路不吻合。因此， 房地产会变成一个对价格高度敏感的资产。最好的结果就是价格涨不起来，开发商意识到价格难以上涨，然后就以相对低的价格把量做起来，量基本还有一定的保证。大家不相信政府的调控能力可以实现地产的软着陆，但是实际上我觉得目前来看这种概率是增加的，政府对货币政策的松紧拿捏的比较好，做到了需求基本满足得了，价格不会像以前一样，这就意味着非常看空商品的需求也很困难。

图表 3：本轮“销售-新开工-施工”之间的传导过程比过去更长

五、人民币汇率

人民币从年初到现在整体处于上涨态势，和 2014 年、2015 年完全不同。人民币去年涨过，但是随着大家对中国经济的悲观预期的升温，下半年又下跌了。

我认为今年不太可能是去年那样的过山车的走势，我认为去年人民币的升值是一波空头回补，也即是大家对中国经济极度悲观，然后出现了一个缓和，之后有一波空头回补。但是今年的人民币的升值，我觉得更多的是供需关系在慢慢发生变化。如果供需关系实际改善，结售汇不太可能再回到持续逆差的状态，至少是一个平衡的状态，虽然目前也不太可能出现大幅的顺差。那么 1 月份是顺差，2 月份是逆差，但是 1、2 月份合起来好于往年的年初，因为 2 月份春节本就应该会有比较大的供需关系的改善。这个供需改善从基本面的角度来理解，最主要的就是中美的经济周期对人民币最不利的阶段已经过去，最不利的时候就是美国经济上行，中国经济下行，两国的货币政策也相反。

从利差的角度来讲，对人民币是不利的；从风险资产角度来讲，美国股票上涨，中国股票下跌，大家都不愿意持有中国资产，这就是过去几年的情况。但现在基本面是美国下行，中国至少是企稳的走势，那么中美的利差继续压缩的空间已经不大。尤其是短端利差，我觉得不太可能出现中国的短端利差低于美国的情况。现在实际上两者就处在非常接近的状态，都在 2.5%左右。如果美国降息，中国是否需要相应的下调短暂利率呢？ 我认为这取决于中国自身的经济情况，如果中国的经济情况比较好，就没必要跟着它下调，因为中国的利差本来就应该比美国的利差高一些。利差本身没有太大的收缩的空间，市场对人民币的贬值预期已经基本没有了，远期价格和即期价格现在基本已经处在接近平水的状态。我觉得有两方面的原因，一方面是中国出去的钱在减少。过去，货币流出最典型的方式是通过服务项目，最大的利差是服务贸易，比如出国留学、旅游时会用各种方式把钱转出去，或者直接在海外消费， 虽然有每年 5 万的换汇额度，但是在海外所有能刷卡的地方，其实都不受 5 万的约束，海外旅游量大，就会带来大量的相关消费，从而增加逆差。

过去人民币贬值预期强的时候，可以看到在服务项目下实际的结售汇逆差比官方统计的结售汇逆差要高的多；但现在情况是相反的，在服务项目下实际的结售汇逆差是要比官方统计的低。这是因为资本管制导致的结果吗？是因为资本管制导致我们出不去吗？我觉得也不能完全归结于资本管制，核心的问题其实是贸易战导致大家不太愿意把钱拿出去，海外的投资环境在恶化。可以看一下春节旅游去的地方，其实从去年下半年开始，去美国的旅游人数大幅下降，美国的一些航空公司把到中国的直航航班取消了，就是因为上座率不高。所以客观上来讲，就算不做资本管制，让走出去投资，其实这个时候心里也会没底；另外从大环境来讲，你是否还愿意孩子出国去美国读书，可能还会考虑到不安全、社会矛盾激化等问题，这些是有一定潜在影响的。反过来，今年最大的一个变化就是外资开始不断地增加对人民币资产的配置，不管是直接投资还是证券投资，不管是债券还是股票，现在外资流入的量都是比较大的。所以我们其实并没有看到像 2014 年那样人民币有比较大的贬值压力。

那么相似的地方在哪里？我们知道 2014 年是美元升值的开始，是美元进入上升周期的第一年，当时美元升值的一个最主要的原因就是欧央行在 2014 年推出量化宽松，直接导致了欧元暴跌。今年和 2014 年相似的地方在于，海外的几个主要经济体中，最大的风险点在欧洲，欧元区 PMI 下滑幅度也是最大的。可以把欧洲经济下滑理解为是中国的经济放缓导致全球贸易量下降，进而导致欧洲经济下滑这样一个传导，因为欧洲经济是偏出口导向型的。但是这一次和 2011 年欧债危机相比，最大的差别在于，欧债危机时的问题主要是在边缘国家，而这次的问题全是在核心国家：德国、法国、意大利等。

德国主要是受到出口的拖累， 法国和意大利是结构性的问题，意大利国债息差一直处在一个相对比较高的水 平，这反映了政治风险在加大。那么欧洲的货币政策的空间也不大了，他本身就没加息，利率也处在负利率的状态，德债已经买到了上限，再买债只能买其他国家的债，这个空间也是非常有限的；另外，欧洲的财政现在还是受制于 3%赤字率的约束；去年的法国黄马甲事件也发映出一些问题，现在法国和意大利这两个核心国家赤字率不高，社会福利在下降，要通过加税的方式来弥补赤字缺口就会遭到大家的反对，所以财政能施力的空间不大。

美国相对来讲风险点没有欧洲那么明显，唯一让大家感到不舒服的就是美国企业部门的债务，现在是处在跟 2008 年、2009 年差不多的水平，应该比那时候还要高。大家原来担心如果继续加息、缩表的话，会导致美国企业出现比较大的问题，最近大家又在讨论收益率曲线倒挂的问题。去年四季度时，收益率曲线也是出现过接近倒挂的状态，然后美股就跌了，标普从 2900 跌破 2500，这一波跌得最惨，从上周收益率曲线又倒挂之后，大家又开始担心，这个问题会不会这次同样引发美股暴跌？其实收益率曲线倒挂，我认为不是大家最需要担心的问题。

收益率曲线倒挂其实也是反映市场预期，不看好经济，曲线自然就倒挂，当然曲线倒挂反过来会有负反馈的效果，无非就是说你认为息差持续倒挂的话，银行的信用扩张能力就会有问题，因为没有正息差。但是这个问题在于，首先市场并不一定总是对的，如果看到倒挂不是一个持续了很长时间的现象，有可能过一会儿就会回去，第二种可能是央行觉得市场是对的，那么就会相应地去向市场传递比如会降息的预期，这样的话短端利率会很快下降，倒挂就会重新修复。

也就是说倒挂这个问题，其实也是反映市场的一个预期而已，会不会演变成最终的经济衰退？会不会马上引起经济衰退？大家看上一次 2006 年出现的倒挂，最后经济是衰退了，但是中间隔了很长的时间。那么真正让联储最担心的问题不是期限倒挂的问题，是信用利差的问题。我们其实可以看到，去年美股一开始跌的时候，联储是不在乎的，一开始没有出来说要救市，然后市场就一直跌， 跌到后面受不了了还是救市，是什么东西导致这一转变？是什么原因导致受不 了？导致转变的核心问题在于看到了信用利差在持续扩大，这是让美联储最担心的问题。

既然知道这一轮杠杆的主要的问题是出在企业层面，那显然信用利差的扩大就是主要矛盾。如果不把这个问题控制住的话，有可能就会像当年次贷危机一样开始扩散。所以说这一轮会不会出现大的风险资产调整，我认为最关键的还是要看信用利差。如果美国的信用利差现在稳定，没有出现持续的扩大趋势的话，仅仅是收益率曲线的倒挂，我觉得不足以引起风险资产价格出现大幅的下跌。

图表 5：去年美股大跌的导火线是信用利差扩大而不是期限利差倒挂

美元指数方面，如果认为欧洲的问题比美国要糟糕，从这个角度来讲，没有办法很看空美元。虽然大周期美元可能是一个强势周期的末端，但是在今年还是有可能会出现大家都唱衰美元，但是单看美元指数其实不一定会跌。事实上从年初到现在，美元指数就没跌完，基本没跌，就是在一个范围内的震荡走势。如果看空欧洲的话，实际上美元出现大跌的可能性比较小，但是这并不影响新兴市场的货币可能相对于美元走强。

这里我想说的是，我们以前讲美元，主要还是指的是美元兑欧元。在多数时候，美元兑欧元的走势是会影响到美元在新兴市场的货币走势，就像我们以前看人民币兑美元，其实关心的也是欧元兑美元，从而间接影响人民币兑美元。但是如果美元走强，反映的不是危机模式，比如说次贷危机时，我们知道美元也会走强，那是体现危机引发的避险需求，只有在这种需求推动的美元走强下，会看到新兴市场相对美元肯定是大跌的。但是如果不是危机模式，实际上美元的走强仅仅是反应欧美的经济都不好，只是欧洲的经济更不好，会导致的结果是，货币政策持续的宽松，这些流动性最终会往新兴市场去流，因为新兴市场的增长潜力还是要比发达国家大。

我们看到，今年以来，美元虽然整体是一个区间震荡的走势，但是整个新 兴市场的货币偏强，不光是人民币。我们对比一下，欧债危机的时候和次贷危机时新兴市场货币的表现，其实有很大的差别。可以看到美元指数在次贷危机的时候和欧债危机的时候，美元相对欧元都是走强的，美债收益率也都是下降的，这反映的是一个避险情绪，但是新兴市场的货币只有在次贷危机的时候是大幅贬值的，在欧债危机时，新兴市场货币仍然是偏强的，基本上是一个高位震荡的走势。

这就说明对于新兴市场来讲，最好的状态是经济不好，但是不要有危机。当然我不是说不受外部影响，欧美经济不好，新兴市场经济肯定会受一些影响，但是新兴市场最主要的增长是来自于内生的需求，而不是外部需求。所以说内生的需求不是看欧美，更多的还是看自己的政策，反而会受益于欧美不好之后的加息、不收紧，给了新兴市场一个相对宽松的货币环境，最终推动国内的需求慢慢起来。

这种组合其实对新兴市场来讲，不是一件坏事，而这一点和 2014 年有非常大的区别。2014 年时，新兴市场为什么面临那么大的压力？因为 2014 年是美国加息周期和升值周期的开始，而新市场从 2009 年开始已经经历了五年的三轮 QE 带来的持续资金推动。所以说当资金流出去的时候冲击很大。而我们现在的情况是什么？我们从2014 年开始一直到2018 年，一直面临资本流出的压力，已经充分的释放。所以到这个时候，从大周期的角度来讲，我们和 2014 年有很大的区别。大周期是什么意思？产能周期、美元的周期、美国的利率周期，这些是很大的不同，大家可能只看到从中国的经济周期来讲，和 2014 年有相似的地方，房地产的周期等是有相似，但是从其他这些周期特征来讲是不一样的。

今年出口的话，虽然对欧美不会太好，但是对于新兴市场来讲，我觉得可能会比大家想象的好。今年的出口有可能到后面某一个时候出现阶段性的改善， 而不是像之前出现一个持续的回落，目前整个以一带一路为代表的新兴市场，在整个出口当中的比例也是非常高的。

图表 6：新兴市场改善有助于对冲发达国家对出口的拖累

六、债券

最近美债已经跌破 2.4，其实还是中债到底跟不跟的问题。我们比较习惯看海外做国内，但事实上，过去 2-3 年，中国利率走势的核心的矛盾始终在国内， 看海外做国内是没有用的，因为我们是领先指标，中国的经济是领先的，中国的利率也是领先的。举个例子，上一次 2016 年美债跌破百分之二的时候，海外的债券有一个非常大的下跌，其实也跟欧洲有关系。这轮美债下跌，最主要的问题不是美国，而是因为德债收益率已经跌到零，美债跟德债还有 200 多个点的利差，当然要往下走。但是可以看到 2016 年时，中债基本是一个低位震荡的走势， 没有因为美债收益率的大幅下降而下降，就是因为当时中国本身的国内经济已经有些复苏，商品已经开始上涨。

所以说盯着美债看中债，觉得也可以跟着下降，但实际上它自己的节奏是跟国内的经济情况和货币政策相关。从对应关系来讲，过往中债的收益率要跌破3%的话，美债收益率都是在 2%以下，过去都是在美债跌破 2%的时候中债才会跌破 3%，之所以这一次美债还没有到 2%以下，中债已经接近 3%，是因为去年中债先下，美债还没下去，中债下得快，现在相当于美债在追中债，因为美国经济去年还可以，到今年开始受中国的影响，开始滞后的反应。所以现在对于海外的利率下降，还是可以理解为是去年中国经济不好带来的一系列连锁反应，中国本身的利率我觉得还是要跟着国内政策走。

当然和以往有一个不同的是，中国债券现在的海外投资者比例在提高，可能会使得国内债券和海外债券的联动性增强。包括最近这段时间，其实买的最厉害的是海外的投资者，他们看到美债收益率下得很厉害，就买国债。但是从国内的情况来讲，如果社会融资增速进入到一个上升的环境当中，一般来说央行不会继续下调短端利率，说明政策已经见效。李总理一直给大家预期，我觉得就是一个预期管理，如果不好，我们肯定还会继续做，但前提是怎么定义好和不好？如果社会融资增速已经稳住了，那就可以了。

过去来讲，其实只要信用扩张已经开始稳定，回购利率基本上下调的可能性就不大了。相反我认为需要关注的风险在于，我们看到二季度社会融资增速也比较稳定，CPI 会往上走，但不是需求周期带动的，而是猪价上涨带动的。CPI 预计在 2.5%-3%，在这样的情况下，央行不会收紧货币政策。因为这不是需求的问题，只是一个供给冲击带来的结果。过去我们也从来没有看到，在 CPI 往上走的时候，央行会主动放松。

现在的基准利率（7 天逆回购利率）水平为 2.5%， 如果 CPI 超过 2.5%，这就意味着基准利率基本上没有下降空间，因为基准利率再下降就会出现负利率的情况。历史上来看，7 天回购利率在相对偏低的水平时，也没有低于 CPI 的情况， 尤其在 CPI 上行的时候，主动下调的可能性几乎为零。

二季度通胀上行叠加社会融资增速稳定，我认为看不到进一步的货币政策的宽松。根据现在中国的流动性的情况，只要货币政策不宽松，就有可能会往偏激的方向发展。过去中国流动性的特点是货币不收紧，回购利率基本上一直维持在相对比较低的水平。但是现在货币增长其实是处在一个很低的水平，货币供应量和宏观经济处在一个紧平衡的状态，也就是 M2 和名义 GDP 增速的差值相对较低。如果名义 GDP 增速不出现大幅下滑，那么 M2 和名义 GDP 增速差值将保持相对低位。这就是紧平衡状态，也就是说如果不主动持续的宽松，那么市场利率会缓步上行。

现在流动性问题在于央行在某一段时间出现犹豫和观望，这时容易出现回购利率出现阶段性反弹，现在市场对这一点是没有任何充分预期的。从 2014 年到现在，我们可以看到回购利率不可能一直会保持稳定。在当前紧平衡的状态下， 要预期货币政策进一步持续放松，首先要确定经济要出现下行，尤其工业品价格出现持续的下跌。否则的话，价格的粘性在很大程度上抑制了货币政策的宽松。

需要注意的一个问题是，当前 M1 已经创新低，但 GDP 平减指数比过去有很强的韧性。过去如果货币供应量很低的情况下，GDP 平减指数一般会大幅下跌， 但是当前GDP 平减指数还处在相对比较高的水平。从结构来看，当前和 2014-2015 年经济下滑时期最大的不同是第三产业平减指数比较稳定，从 CPI 的分项数据我们也可以看到服务类价格同比基本稳定。但是当前第一产业和第二产业平减指数明显比 2014-2015 年的时候要高，第一产业和第二产业平减指数都是与供给相关的，供给的因素主导了价格的总体的走势。如果工业品不出现大幅大跌，由于非食品价格同比增速基本一直维持在 2%左右（服务类价格很难跌），再考虑猪肉价格上涨，那么 CPI 在接下来的一段时间可能一直维持在 2.5%-3%。这对于货币政策来说，我认为宽松的空间比较小。对于债券市场来说，今年债券收益率没有大的下降的空间，去年收益率已经有所下降。

七、股票市场

对于股票市场，市场走势也不会像 2014 年那样强。股票表现最好的时候是央行放水，同时实体经济很差，也就是 M2 与名义 GDP 增速的差值相对较大。实体经济很差的情况下，名义 GDP 增速持续下行。央行持续放水会导致 M2 增速大幅上升。所以 M2 与名义 GDP 增速差值很大的情况下，货币都进入了股票市场， 推动市场上涨。

现在的情况是 M2 可能没有太大的上升空间，利率可能也没有特别大的下降空间。商品价格有一定的韧性，名义 GDP 增速下降幅度不会很大。那么在这种情况下，不会像 2014 年那样出现 M2 与名义 GDP 增速的差值大幅上升，从而推动股市大幅的上涨。

牛市的演绎一般三个基本条件（盈利好、估值低、流动性好）至少要满足其中两个。2005-2007 年和 2016-2017 年牛市是低估值和盈利好的组合。2009 年和 2014-2015 年牛市是低估值和流动性好的组合，今年的走势也是这个逻辑。

盈利方面，今年 A 股盈利会比市场预期的要好。经济二次探底的特征是价格会比第一次探底有韧性。因为微观供需结构在经历了第一次经济下滑之后，供需关系相对有所改善。相比于第一次经济下滑，第二次经济下滑在总量上可能会创新低，但价格韧性相对较强。所以名义 GDP 增速可能不会创新低。

上一次名义 GDP 增速的低点达到 6%左右，这一次不太可能低于 6%。因为在实际 GDP 增速保持 6%左右的情况下，名义 GDP 增速低于 6%就意味着 GDP 平减指数基本上要达到零。在当前 CPI 水平下，除非预期 PPI 会大幅下跌，否则 GDP 平减指数基本上不会为零。所以从这个角度来讲，名义 GDP 增速不太可能低于上次的低点。

名义 GDP 增速较好地刻画了企业盈利的情况，从上市公司净利润增速来看， 这一次上市公司盈利要比过去经济下滑时期的韧性强。主要的原因可能还是在于价格韧性和减税降费。减税降费有利于企业盈利提升，因为这是在 GDP 的总收入当中进行重新分配，增加企业的利益，减少了政府的利益。

减税降费最终是为了稳定就业，进而稳定消费，从而避免房地产出现硬着陆。年初到现在，消费的情况比市场预期的要好。去年由于居民部门去杠杆，消费成为拖累经济的主要原因之一。

这一次政策层面并没有直接去刺激消费，比如家电下乡和增加补贴等，而是围绕着企业进行，通过恢复企业的信心从而恢复就业，进而提升消费。去年美国减税给美国经济带来了回暖，中国的减税也将会有同样的效果，尽管我们没有减个人所得税。中国的个人所得税占整个税收比重较低，全国交税的人口 6000 多万人，减个人所得税对消费的影响也是微乎其微，真正有意义的减税实际上是减增值税和企业所得税。总体来说，企业盈利是下滑的，但是情况可能比 2014-2015 年要好。

估值现在虽然涨了不少，但是还是处在历史上一个比较便宜的水平，关键 的问题是流动性。我们知道今年市场的主流观点就长周期来讲是股债双牛，为什么呢？因为房地产进入到长期的下行周期，房地产下行了之后，中国的融资需求回落，所以中国的利率中枢回落，而利率中枢回落会持续的推高股票的估值，对不对？这里面有些合理，但是有些值得商榷。比如说风险溢价，不一定能够持续的提高。估值可以分解为三个因素：第一个是盈利，第二个是无风险利率，第三个是风险溢价。现在可能比较确定的是什么？确定的是盈利虽然有下滑，但还可以说得过去，无风险利率也是下降了，而且从长周期来讲，如果认为中国的房地产一定是不行的话，那么利率中枢肯定也是下降的。

现在的问题在于你是否认为中国的风险溢价在这样的一个大的组合下是可以持续提升的。今年到现在股票的主要的贡献是来自于风险偏好，因为利率也没下行，无风险利率主要是去年在下行，今年下行的不多，但是今年风险溢价是显著的下降。风险偏好的变动，对股价的贡献，从宏观的角度来理解，就是货币的增长和 GDP 增速差值的变动，在 很大程度上可以解释风险偏好的变动，时间上大体上是货币减 GDP 的增速会领先大概一年左右。货币政策的宽松要体现在两个层面：第一个层面是利率的下降， 这叫宽货币，但是宽货币如果不能够把货币增速推起来，那么股市是起不来。要看到货币增速起来，这才代表量开始有效果，而不光是价格有效果，比如说国外搞 QE 利率都已经降到零了，日本利率也降到零了，而为什么日本股市的风险溢价没起来？日本的股票的估值并没有因为利率降到零而导致估值提升，就是说明风险溢价还很高，因为利率虽然下去了，但是利率没有把货币推起来。所以最终要货币相对于经济增速起来，这带动的是是风险溢价，看利率只能看到无风险利率下降的。从趋势上来讲，货币的增速相对 GDP 的增速在 2017 年的时候是最低的，是负的比较多，然后现在慢慢地开始往零靠拢，所以这个过程当中风险溢价是在慢慢的在改善的。

那么在过去大的牛市，我们基本上都是看到这个增速差是要转正的，但这是一个必要条件，而不是充分条件，也就是说未必转正就代表一定会有优势，但是不转正很难出现持续的牛市。过去的牛市是什么特点？过去的牛市就是上涨的时间大概在最短 9 个月，最长 29 个月，平均每个月的涨幅基本是 10%。所有的每个月涨 10%的这种市场，货币的供应量相对 GDP 的增速差都是在五个点以上。牛市的特征从上涨的幅度上来讲，除了 2005 年到 2007 年是因为依靠盈利推动的

市场上以外的话，都有这个特点。那么看 16 年到 18 年，这就是一个典型的慢牛。首先只有一部分股票涨，然后用了 23 个月涨了 30%，平均每个月涨 1.3%，这种涨幅很像美股。这种涨幅为什么涨的这么慢？就是因为 M2 减 GDP 的增速差值高出一个点，所以只能慢慢长。虽然过去三个月涨了 20%，平均每个月涨到 8%，短时间内可以说是市场的情绪亢奋，是可以打破货币的增长的节奏直接冲上去的， 但是要维持这种涨幅，或者说拉长时间，说不定可能到今年年底的时候，看到这个市场还是一个每个月涨 1%~2%的市场，这就意味着今年剩下的九个月都是横盘。

图表 7：M2-GDP 增速差决定了是“慢牛“还是”疯牛“

我要说的意思就是在现在的货币增长的环境下的话，希望出现像以前那样 迅速的上涨是不太可能。实际上在最近这段时间，我们能看到不会再普涨，而且通常是上一周是小票涨大票跌，这周就变成大票涨小票跌，意思是要维持这个成交量、要继续把指数往上推，就需要更多的资金，而这个资金从宏观总量的角 度来讲是比较困难。大家可能会说房地产已经不好了，会有大量的存量资金过来。

这里我也想跟大家去分讲，分享一下，就是说我们怎么看地产和股票的关系。大家比较强调的是地产和股票的负相关系，负向关系好理解，就是过去基本从2012 年之后，会有一个特点，比如说 2012 年到 2013 年是你买房子而股票不好，然后等到 2014 年房子不好了，然后买股票好，等到 2015 年股灾的时候股票不好了，然后又买房子，房子又好。所以大家基本上看到是一个交错进行的情况，反映的是居民在两大类资产当中的配置问题。但是大家忽略了另外一点，房地产周期如果真的进入到下行周期，虽然带来的好处是无风险利率中枢的下降，这是大家认为房地产下行和推动股票进入长期牛市的一个很主要的逻辑，但是有一个副作用，就是中国的 M2 增长会长期地进入到负增长，因为 M2 的扩张在很大程度上是依托于地产作为重要的载体。

如果没有地产的周期，是看不到会有大的信用扩张的周期。那么 M2 的增速回落的结果是什么呢？M2 增速回落的结果会使得整个市场的流动性相对经济来讲，始终是维持在一个不是很宽裕的状态。所以这决定了牛市不会是一个快的牛市，一定是成为一个慢的牛市。而过去的快的牛市都是在每一次地产的繁荣周期之后出现，因为每一次地产繁荣周期会创造出一大批的货币扩张。所以体现出节奏上是房地产长期慢牛的格局，而股票长熊短快牛的格局，股票的这种特征在很大程度上是因为每一次股市上涨都是地产带动信用扩张再流回到股票市场的副产品。所以低利率加低 M2 的组合，对应到股票的估值上是什么特点是无风险利率中枢是下降的，风险溢价的中枢是上升的。

大多数股票的估值无法再回到过去的牛市当中非常高的水平，也不太可能呈现短期的迅速的一种上涨态势，所以就真的是形成了这么多年来大家一直期望的慢牛的格局。但是慢牛放在中国市场，它也可能变成折腾，但最后也是慢牛，就是一年下来没涨多少，但是中间有几个来回，我要说的意思是不太可能出现像过去那样就一整年一直涨，主要的问题就是在于货币供应量的差别。

另外一个是大家说的融资的结构，大家认为现在信用扩张是总量好结构不好，全是靠票据，但我认为要是不是都是票据的话，股票肯定就非常差。2009 年的时候，票据推动社会融资增速涨的时候是股票涨的最好的时候，等到中长期贷款起来的时候，股票就开始跌了，2009 年下半年中长期贷款增速起来了，股票就跌了。14 年到 15 年也是这样，2015 年大概是在三四月份的时候，中长期贷款开始起来，股票 5 月份见顶了。为什么今年在 2 月份到 3 月份股市能涨这么好？

2 月份到 3 月份正好是因为：第一，今年放水放的早；第二实体的需求还没启动， 一个因素是春节，另一个因素是两会，再加上今年的天气又始终是处在一个到现在都还没有像样的晴天和气温回升的一个阶段，所以实际上今年的需求启动的时间是比大家预期要晚的。所以这个时候对股票市场是最好的时期，流动性最好， 等到实体需求开始启动的时候，你会发现在现在的货币供应的情况下股票的增量资金是有问题的。

大小盘的风格其实还是受流动性的影响，所以在今年阶段性来讲，小票的表现比大票好，小票表现好就是因为流动性的改善，对小票的受益是最直接的。但是如果后面的流动性的情况不是那么乐观的话，可能又回到了要依靠海外的资金来流入来推动，这个时候就会可能变成大票的相对比较好。这种流动性相对不宽裕的结果，就是将来的价格只要一旦变得贵了之后，是没有人来接盘的，没有一个趋势性的一个追涨杀跌的力量去存在，货币的增长放慢之后，在所有的资产层面上都会看到这种现象，就是整体的涨幅都是有限的，所有大的涨幅，最后都是靠短期的波动和折腾来实现。这个就是我今天要讲的主要的内容，谢谢大家。

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