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导读　传统观念看来，A股一直是由散户主导，其占比超过70%。以大爷大妈为代表的散户导演了A股暴涨暴跌的疯狂。A股该何去何从？

　　中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清此前在文章中写到：

中国股市为何是非理性的市场？一个重要原因是中国股市以散户为主，以及机构投资者的散户化。理性的市场有一个前提条件，投资者能够发现股票的价值，并且在股票价值上达成较强的共识，因此投资者能够按照价值进行投资。如果投资者无法发现股票价值，那么价值投资就无从谈起。

对于散户而言，发现股票价值几乎是不可能的，因为涉及到宏观经济情况、行业情况、企业情况，再加上商业模式、财务模型、估值模型，即使专业从事股票分析的分析员也只能覆盖一两个行业，要求散户进行价值投资实在是想多了。散户投资怎么做？他们压根不关心股票的价值是多少，甚至连公司是做什么的都不关心，他们的标准只有一个：股价能涨就行。

有人可能会说，股价会涨是因为价值提高了，但是实际并非如此，股价会涨仅仅是因为有其他人愿意以更高的价格从我们手中买走股票，而他买的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高，这就是俗称的“击鼓传花”游戏。在我们的股票定价公式中，这是典型的“资本利得预期”定价，整个过程与价值没有任何关系。

如果一个市场中，“资本利得预期定价”占主导，那么价值投资是无意义的。举个例子，在一个市场中，散户按照“资本利得预期”定价，机构投资者按照“股票价值”定价。有1000个散户，每个人有10万，有1个机构投资者，他有1000万，散户总资金量有1个亿，而机构投资者总资金量仅有1000万，那么股票定价模式取决于散户，而不是机构投资者。这就是为何在中国进行价值投资还不如大妈炒股的原因。

中国股市出现过两轮暴涨，第一轮是2007年，第二轮是2014-2015年，两轮暴涨的一个共同点是新增开户数飙升。按照上述分析不难理解，在散户规模急剧扩大之时，股票定价中，股票价值所占权重降低，而资本利得预期所占权重提高，导致股市很容易泡沫化。

　　不过，最近的一份调查报告却对上述结论提出挑战。散户在所有市场参与者中确实占据了很大的比例，但他们所持股票市值的合计占比很可能仅为5%或更低，另外，绝大多数中国家庭根本不持有股票。

　　英国《金融时报》在最近的报道中提及，由中国西南财经大学教授甘梨领衔完成的、备受重视的《中国家庭金融调查报告》显示，2015年第一季度，仅6%的中国家庭持有股票。

　　报道具体谈到：

　　虽然清算所数据显示，在截至6月底的三个月里，股票账户新开户总量达到3800万个，高于2014年全年的900万个。但一个人可能拥有多个账户。明确的个人市场参与者，数量为9100万，其中只有5100万在6月底时账户里有股票，这个数字仅相当于中国4.43亿个家庭中的11%。

　　而且，正如《中国家庭金融调查报告》所显示的，投资股市的中国家庭，真实占比很可能比11%低得多。

　　尽管大多数中国家庭从不炒股，但毫无疑问的是，那些炒股的家庭所持股票在股市总市值中占据很大的比例。上海证券交易所数据显示，2014年7月，按市值计算，散户持有的可交易股票占比达到81%。

　　然而，这一数字也高估了中产阶级非专业投资者在股市中的作用，原因是，少数富有投资者拥有的股市财富，份额高得离谱。

　　在所有投资股市的个人投资者中，6月底时有21%的人所持股票的市值低于1万元人民币，69%的人所持股票的市值低于10万元人民币。鉴于可交易A股的总市值为46万亿元人民币，上述事实说明，逾三分之二的投资者所持股票的市值不到A股总市值的5%。

　　另一方面，7.14万名投资者——人数占比仅为0.1%——所持股票的市值为1000万元人民币至1亿元人民币，逾4400名投资者所持股票的市值超过1亿元人民币。

　　尽管登记为“个人”投资者，但这些投资者可绝不是大家以为的业余赌客。

　　无论市场主导力量是小散户，还是超级大户，市场比较一致的声音是呼吁壮大机构投资者，中国证券报在评论中提到，机构投资者在股市剧烈波动中充当“稳定器”的良好效果，在海外成熟市场中屡有验证。

　　以美国股市为例，这个有着两百余年历史的市场，在发展初期以散户为主的时代里，不仅内幕交易横行，而且市场波动极其剧烈，最著名的便是令世人无法忘却的1929年大崩盘。

　　此后多年，随着机构投资者的壮大，数量庞大的养老基金、各类捐赠式基金、保险基金、对冲基金、互惠基金和大大小小的投资公司等构成了美国资本市场的主体，美股波动明显趋缓，即便是如2008年次贷危机的严重系统性风险，也在机构投资者的合力“维稳”下安然度过。

　　从投资理念来看，机构投资者大多信奉长期投资和价值投资，相较于散户注重短期股价波动，机构投资者会更注重上市公司的基本面状况，并通过长期持股来获取合理回报。

　　更重要的是，在以机构投资者为主的市场里，博弈往往在“聪明人”之间进行，如果上市公司股价出现不理性的波动，就会有机构迅速介入，通过反向操作实现套利，股价势必向合理价格回归，从而有效地遏制了股市的大幅波动。

　　不过，中国的机构投资者真的比散户更理智吗？邓海清表示，在这个市场中，机构投资者无法通过价值投资获得超额收益，于是很多机构投资者变得比散户更加散户，或者成为庄家，市场非理性程度进一步加大。

　　很多人呼吁应当价值投资，但这是没有意义的；谁资金量大，规则就由谁决定。不按规则玩，结果只能是自讨苦吃。于是，机构投资者散户化成为中国股市的常态：既然专业化价值投资没用，那么就比散户更散户好了。对于卖方分析师而言，有没有好故事是第一位的，有了好故事才能打开想象空间。

相关阅读｜陶冬：A股何去何从取决于善后动作

文｜陶冬 亚洲区首席经济分析师，瑞士信贷第一波士顿董事

本文来自新浪财经意见领袖专栏(ID:kopleader)，已经平台授权，严禁转载。

　　当央行说“whatever it takes”，市场应该坐直了用心听。美联储在2008年说过一次，欧洲央行在2012年说过一次，这次轮到中国人民银行说了。

　　六月中开始的A股调整可谓惊涛骇浪，中国股市一片哀鸿。这次市场暴跌的元凶是结构性产品，证监会叫停场外配资导致部分基金平仓，带动大市下滑；当基金净值跌破一定水平，触发强制平仓潮，而此带来更多的斩仓盘，形成恶性循环。

　　中国政府在入市初期，用几年前的管理手法来维持股市秩序，试图通过降息、降交易成本来镇定市场情绪，但是政策不得要领，根本无法制止机械性的强制平仓，市场暴泻。

　　股市的暴跌，给经济造成两大挑战。第一在消费，中国的散户参与率已经超过澳大利亚成为世界第一了，两亿六千万个股票交易户口基本上等同一个大型国家的总人口，城市家庭可动用储蓄中大约有三成，直接或间接地从银行账户转入股票账户，由此可能出现的财富效应估计不小。

　　当然中国家庭目前就业和住房没有问题，所以对消费的冲击会慢慢地浮现出来。在投资和出口引擎先后遭遇结构性瓶颈之时，消费引擎熄火可能对经济造成的打击可想而知。

　　股市下跌的第二个风险来自金融，来自系统性风险。在这次市场动荡中，银行受伤较浅，但是券商和基金公司遭到重创，部分甚至面临技术性破产。同时许多企业动用流动资金甚至借钱炒股，个人抵押住房炒股。

　　更重要的是，近年结构性产品大行其道，将风险捆绑隐形化，股市再跌所可能对金融稳定构成的威胁，无人可以预先评估。同时股市暴跌对社会稳定和政治稳定亦构成冲击。

　　中国政府暴力救市，笔者认为有充分的理由，唯此可以制止市场的恶性循环，消弭更大的潜在风险。只是初期当局用六年前的的方法救市，对市场困境缺少针对性，效果有隔靴搔痒之感；对去杠杆造成的平仓反噬，又无对冲措施。

　　最后北京终于跳出常规性货币政策的框架，以行政干预来制止恐慌，而且救市规模不设上限和时限，务求以超量的弹药和坚定的决心一击而中。

　　笔者看来，这是中国版的QE。当然，目前北京所为，与当年联储的动作相比有许多不同，但是性质上都是通过超常规的市场干预（由央行无限量提供流动性）来制止市场恐慌，防范系统性风险。

　　准确地说中国版QE，是2008年美国联储量化宽松政策和1998年香港政府干预股市的混合体，以背水一战的姿态制止市场恐慌以及由此产生的恶性循环。

　　中国政府这次所作出的政策反应，对稳定市场信心、防范风险蔓延十分重要，实属不得已而为之，但却是反市场原则的，而且践踏了合约精神。政府突然从球赛的裁判员，摇身变为球员，而且改变了球赛规则，来为自己服务。

　　政策意志改变了市场的方向，改变了风险分布，改变了多空双方力量。政府的暴力救市令溃败方败部复活，胜方遭到重击，甚至连退出的机会也没有。政府当局以有形之手，改变市场结果，没有法理依据，也无公平、公义可言。

　　应该说对于中国资本市场的成熟发展和走向世界，中期来看均是是一次挫折。在可预见的将来，资本市场的融资功能丧失了，股市的信誉也受到打击，需要时间疗伤。

　　此次动荡后，资本项目开放的进程势必被推后，政府对实质性开放会更加审慎。中国股市加入MSCI的时间估计起码要多两年。人民币汇率和人民币国际化进程也会受到影响。不过中国今天的经济体量、市场体量，又非当年的马来西亚，基金经理无法长期零持仓。

　　马来西亚1998年干预市场后，股市至今未能恢复元气；美国货币当局干预市场后，债市股市较快重回正轨。全球基金对美国、马来西亚市场在取态上的南辕北辙，归根到底还是由市场的重要性所决定。

　　笔者相信，中国市场的重要性介乎两者之间，短期恐怕要靠内部资金撑住，中期外资会逐渐回归，先H股再A股。只要H股在基金经理的投资表现标的中占有权重，他们就不会长期无视，尤其当中国股开始上扬的时候。

　　中国市场何去何从，取决于北京的善后动作，既不能太快也不能太慢，必须有序而不激进。毕竟资本市场对于国企改革、债务置换、银行资本金意义重大。

　　同时，暂时被遗忘的实体经济也会受到冲击，融资渠道再次缩窄。至于政府干预之后如何退出，北京要面对美欧日各国共同面对的难题。“Whatever it takes”之后的问题，是“then what”。制止市场动荡，只是重建资本市场的第一步。

本文章转自华尔街见闻（ID：wallstreetcn），每一条推送都是一次投资机会。

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