本周二，中国人民银行高调地在新浪微博宣布：

“1月20日起，我行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展SLF操作试点，由当地人民银行分支行向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。”

在春节资金环境抽紧前，央行高调的举措无疑是希望稳定重要时间节点的短期资金利率波动。要知道，在去年6月和12月的“钱荒”中，承载着数万亿“不知名”同业资产的中国回购市场短期拆借利率一度飙升至两位数的水平。如果说这两次“钱荒”是央行导演的，希望通过拉升回购市场利率来控制银行高风险同业业务的快速增长，然而，回购利率在关键时点，比如说季末和节假日的过分飙升，应该是央行不希望看到的“副作用”，毕竟两位数的短期融资利率很可能诱发系统性风险，特别是在中国高杠杆的大背景下。

因此，央行新推出的SLF应该是希望锚定短期利率设定上限，同时，扩大与央行直接交易的金融机构范围，也增加了央行对整体状况的掌控。去年6月的“光大银行违约传闻”正是由光大银行与地方性金融机构间，光大分行与总行之间的沟通不畅和风险管理缺失造成的。中国中小金融机构的风控水平和系统重要程度可能连央行都没把握。

路透分析道：

“从公布的内容细则看，央行SLF"按需供给"原则，意味着SLF利率将成为资金利率上限。它和央行公开市场逆回购等操作利率一道，会构成货币市场利率的运行区间。这凸显出中国央行构建利率走廊调控机制的新思路。”

央行这一安排或源于近年来资金市场利率日趋剧烈的波动。实践表明，即使公开市场等流动性管理工具满足48家一级交易商的资金需求，中国货币市场的结构分化以及流动性的不均衡性，仍可能导致资金利率大幅偏离政策目标。

而在此之中，处于市场边缘的中小金融机构还容易受到流动性波动的负面影响。央行将SLF操作对象拓展至中小金融机构，赋予SLF利率作为资金利率上限地位，则有助于增强市场参与主体的公平性，降低资金市场高成交利率的锚定作用，抑制金融机构资金套利偏好和高流动性溢价的羊群效应，降低整体资金利率的波动水平。

然而，乍看很美好的SLF可能也存在问题。首先，鉴于试点接受的合格抵押品只包括国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产，SLF可能只能锚定线上的回购利率，而对线下短期资金利率可能影响有限。所谓线上，也就是在全国银行间同业拆借中心进行的正规交易，然而，中国还存在很多不通过交易所进行的线下交易。比如说，光大银行分行的交易就是通过与地方金融机构的“口头协议”安排的，更不要说市场结构更复杂和模糊不清的民间借贷市场。

季末等关键时点的资金交易利率还是可能触及或突破上述SLF利率上限。监管部门去年6月“钱荒”后增添对高资金交易利率“关注”，造成SLF操作关注的线上资金交易利率并非完全代表整体资金利率水平。

事实上，中国储蓄投资缺口收窄带来资金运行格局变化，利率市场化以及表外业务蓬勃发展，正推动金融机构大量资金交易通过同业业务等线下进行，而非都线上。目前线下6个月期资金利率在6.8-7%附近，要高于线上水平。

其次，SLF还可能造成逆向选择。在美国80年代利率市场化的过程中，吸存的成本不断走高，为了保证盈利能力，美国的金融机构只能不断增加对高风险高收益资产的投资，最终诱发了存贷危机，大量金融机构倒闭。

如果中国金融机构把SLF的惩罚性利率看成央行的“兜底”利率，不断扩张高风险高收益的投资，那么无疑是重蹈美国的覆辙。而且鉴于中国市场化程度不深，各级政府存在巨大的投资冲动，出现逆向选择的可能性可能更大。

而中国央行启用SLF之初，操作余额就高达数千亿元，并占据央行流动性供给增量的大部分，显示出中国央行在金融市场缺乏出清机制、金融机构资产扩张具有刚性以及融资成本难降情况下，授权分支机构开展SLF操作，可能增添金融机构逆向选择倾向。

最后，路透还写道：

“中国央行总行及授权分支机构均开展SLF操作，似在“多点接入，多点清算”，这与央行鼓励金融机构参与第二代支付系统"一点接入、一点清算"来改善流动性管理水平相悖。央行此种SLF模式可能受制于固有流程、技术及属地管理等因素，然对央行整体流动性管理恐非最佳选择。”

如果央行总行和分支机构各行SLF操作，带来货币政策信号传递不统一，则就更让人忧虑；而央行分支机构在面对众多金融机构SLF需求时，也可能因信息不对称，而使自由裁量权不能达到最佳运用。

source:华尔街见闻

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