作 者：朔方

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

巴菲特在公布的2019年致股东信中再次表示，回顾他77年的投资历史，伯克希尔的成功在很大程度上只是搭了经济发展的顺风车。

致股东信里同样披露的还有去年遭遇的“剧烈变化”，这当然并不让人意外。据彭博数据，2018年，全球股市蒸发掉了近15万亿美元（约合103.4万亿元）的市值。

巴菲特不是一帆风顺，其投资生涯经历了几次经济危机。伯克希尔比较惨的年份是1974年的-48.7%、1990年的-23.1%、1999年的-19.9%和2008年的-31.8%。

再把视线拉回到眼前。春节期间，中民投一笔私募债延期兑付，虽然已过去一月有余，仍值得关注与深度反思。除了反思企业自身的策略，这篇文章尝试给出另一个观察视角。

中民投2014年8月份，由全国工商联发起成立，注册资本金500亿元，被誉为“中国版摩根”，豪华阵容就像当年的泰坦尼克号首航出海。

不到4年时间，资产规模超过3000亿元，管理资产超过4000亿元。总资产年复合增长率76%，净资产复合增长率23%，营业收入年复合增长率96%，前4年归母净利近180亿。超常规、大跨度、跳跃式发展，超大的体量和飞快的速度就像泰坦尼克号一样。

也许真的是月亮惹的祸，据后来幸存的船员和乘客回忆，泰坦尼克号出事的那晚，“夜空中并没有月亮，而只有群星闪烁”，月亮的“诡异”使瞭望台上的船员不能及时地发现冰山。

1912年的1月4号，月亮、太阳、地球形成了一条直线，而月亮和地球的距离几乎达到1400年中最近的距离！巨大的潮汐将无数的冰山从格林兰岛“掰”了下来——直到3个月10天后与泰坦尼克号相撞。

不管是不是月亮惹的祸，瞭望员忘记带上双筒望远镜，不得不用肉眼观测，没有及时看见北极冰山，看到的时候为时已晚，已经没有时间避开冰山。但二副的失策（左满舵，停船倒车）使泰坦尼克号从侧面撞上冰山，而没有用坚固的船头去撞冰山，造成了更大的缺口。泰坦尼克号从发现冰山到撞上冰山仅仅37秒。

对照中民投，从2017年10月份开始踩下刹车，降杠杆提效率，降速度提质量，15个月后发生债券延期兑付，在这15个月里，中民投到底遇到了怎样的挑战？

刚过初创期，遇到了经济下行周期

根据穆迪的数据显示，历史上的违约事件并不是稳定发生的，而是以一种“违约潮”的形式集中爆发，其发生时间与历史上几次重大经济危机的时间高度吻合。从图1可以明显看出这样的规律：1920年至今，国际范围的“违约潮”与经济周期盛衰高度吻合。

图1：1920年至今国际范围的“违约潮”与经济周期盛衰高度吻合

2018年，中国市场的债务违约潮是中国历史上最显著的一次。

从2014年公开市场首只债券发生违约至2019年1月15日，债券市场共有105个主体发行的242只债券发生了违约，涉及违约的债券本金规模达1946.28亿元。

2018年共165只债券出现违约，涉及金额1506.84亿元，比2014-2017年4年违约债券金额总和还要多。另外，2018年信用风险事件中首次违约主体数量创出2014年以来的历史新高，全年新增43家首次违约主体，约占2014-2017年间全部首次违约主体数量的67%。

本轮还有一个特征，违约主要是民营企业，在2018年违约的债券中，发行人为民企的债券有126只，占违约债券总数的76.36%，涉及金额1136.19亿元。（如图2-图5）

图2： 2018年债券违约数量

图3:  2018年债券违约金额

图4: 2018年首次违约主体数量创历史峰值

图5: 2018年首次违约主体中民企占大部分

此次民企扩张后的债务风险要比以往的“扩张-紧缩”政策周期演进的更快更急。而债券违约进一步形成“债务风波-信贷融资难度加大”的负向循环，加大融资压力连锁反应。

中民投的债券延期兑付正是在这样的大背景下发生的，尽管尚不属于违约，但同样会对市场形成类似的负面影响。

2018年规模以上民企数量

和资产规模缩水

2018年以来经济下行压力加大。以WIND工业企业数据来分析，首先是规模以上私营企业的数量和资产总计出现了净减少，尤其是资产规模增速为-5%，而同期国企单位数虽然也略有下降，但是资产规模还有4%以上的增长。

其次是2018年国企亏损率（亏损企业数量/企业总数）较去年基本不变，而私企亏损率显著上升4%以上。

然后是17年以来国企主营业务收入利润率（利润总额/主营业务收入）显著上升，同期私企显著下降。

最后从资产负债率来看，国企在债转股和利润改善的双重作用下实现降杠杆2%，而私企杠杆率去年以来上升4%以上。（如下图6～8）：近几年民企与国企有息债务占比差值维持高位，规模以上民企的数量和资产规模都显著缩水。

图6：2018年规模以上民企数量和资产规模显著缩水

图7：2018年民企亏损率显著拉大

图8：近几年民企与国企有息债务占比差值维持高位

民营企业“融资难、融资贵”

如何缓解？

民营企业长期以来“融资难、融资贵”的问题难以解决，深层次的原因可能是体制问题导致的信贷供需不平衡。

通过分析2018年中国金融市场总资产的构成，银行业资产占全部金融资产总规模的79%，其中，绝大部分是国有大型商业银行。私募和公募类基金占全部总资产的比例合计只有8%，扣除货币基金，真正的股权投资不到1%（如图9）。所以不管银行间市场、资本市场开发多少金融工具，最终钱是从银行来的。

2015年利率市场化改革有了突破性进展，银行利差缩小，风险厌恶，所以市场上的基金投资，多数要求担保和回购，本质上讲是一个含权的债权融资工具。不管是阿里、百度，还是腾讯、京东大多到国际资本市场上去股权融资。尽管如此，民营经济占历年国内固定资产投资的比例仍在50%以上（如图10）。

图9：2018年金融市场总规模和细分构成

 图10：民营经济占历年国内固定资产投资比例

回顾最近历史年份的筹资现金流增速，可谓一叶知秋，融资渐难。

2017年以来，民企债发行人的筹资净现金流增速一直低于国企债发行人，外部融资渠道全面收紧。

从筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数来看，2018年三季度债券发行人整体的覆盖倍数为1.01，国企债发行人的覆盖倍数为1.34，民企债发行人的覆盖倍数仅为0.57。

反映出在融资环境整体收紧的环境下，国企债发行人的筹资资金尚可以覆盖其自由现金流缺口，而民企债发行人虽努力压降存货、回收应收账款，同时降低投资支出，但其筹资资金对自由现金流缺口的覆盖比例降低历史低位0.57，对民企债发行人的资金链带来了更大的挑战。（如图11～图12）

图11：筹资净现金流同比（%）（国企民企比较）

图12：筹资净现金流/自由现金流缺口（国企民企比较）

为解决民企“融资贵”的问题，“药方”开出来，实际情况是民企得病，政府平台吃药。

2018 年7-8 月和2018 年10-11 月两轮“宽信用”政策落地实施之后，民营企业的融资环境还没有发生实质性扭转，但在其他领域出现了明显的“宽信用”现象。

比如从城投信用利差和民企信用利差的走势可以发现，2018 年两轮宽信用时期，民企债信用利差均处于上行的趋势中，而同时期城投债信用利差却有明显的下降。

2019年2月14日国家又连续下发“金融服务民企意见”和6 号文。可以预见的是，如果民企再融资不改善，违约潮可能还将继续。（如图13）

图13：两轮民企政策后，城投债利差减小，民企债利差扩大

从存量信贷占比来看，民企只占1/3，而国企超过1/2，从存量债券占比来看，国企占比接近90%，而民企只有10%。

从债券市场来观察，目前存量违约债券总金额为1400亿，其中民企债违约金额700亿，占比50%，而国企债违约金额300亿，占比20%。民企的信用债存量只占到国企的1/8，但是违约金额却是国企的两倍多。为什么？可能因为国有企业可以债转股，地方政府可以债务置换。（如图14～图15。）

图14：债转股大部分是国有企业，民营企业不到1%  

图15：地方政府债务置换进程（亿元）

需要市场化的制度性安排

新基金法于2013年6月1日正式实施，这可以说是中国阳光化投资的里程碑，从此之后，各类公募、私募类机构如雨后春笋般涌现，这其中也包括各类私募股权投资公司。

2012年还是我国利率市场化改革的元年，随着改革的推进，我国的商业银行躺着赚钱的时代发生变化，越来越多的商业银行通过跨区域、跨行业、抽屉协议等理财出表的形式，将大量的资金外委其他机构进行投资管理，风险也得以转移，影子银行在此阶段也得到大幅度的扩张。

信用总量一方面对应于非金融部门的负债，另一方面则对应于金融部门的资产，市场信用总量空前充盈。新基金法颁布后崛起的股权投资类机构在推动信用总量快速上升的同时，其资金最终来源主要还是银行，几乎所有的民投公司，都是做大资管。

“大众创业，万众创新”呼吁着这类投资公司的诞生，初创企业、创新类企业不符合商业银行的贷款条件，通过投资公司，她们找到了新的融资渠道。投资公司从银行拿到钱，由于银行是厌恶风险的，就要求投资公司劣后，所以就成了最后的担保人。

可以说投资公司在为银行做风险管理。在市场上行的阶段，杠杆和泡沫逐步积累，股权投资类机构获得超额收益，银行获得稳定收益。

然而，当2017年全国金融工作会后，《资管新规》落地，提出了消除多层嵌套和通道、禁止资金池、打破刚性兑付、穿透监管等方面的要求，使得其他资管行业投向股权市场资金明显收缩。

尤其是作为重要资金来源之一的银行资金流入受阻，随着强监管、去通道和缩表的强势推进，市场发生反转，银行资金急剧抽离，很多股权投资公司作为银行资金的劣后级成了“背锅侠”，曾经作为“出海打渔”的众多私募股权投资机构被“退去的流动性潮水拍在了沙滩上”。

从一组募资数据可以显现2018年股权投资的巨变和艰难：2017年是股权投资行业大发展的一年，中国私募基金资产管理规模由2016年底的7.89万亿一举突破10万亿大关，并达到11.1万亿新高，年度涨幅高达40.67%，其中私募股权和创业投资机构资产管理规模达到7.09万亿元，2017年涨幅高达51.21%。

2017年资管新规落地、信用风险事件频发等多重因素致使募资难度增加，加之政策的效果显现具有一定滞后性，2018年以来，股权投资行业进入资本寒冬，募资难度显著增加，各类LP投资更为谨慎，市场优秀投资标的减少。

根据清科的数据，2018年上半年私募股权投资行业共募集完成基金139只，合计募集金额2492亿元，与2017年同期相比，募集基金数量和募集金额出现了断崖式下降。（图16-图17）

图16：2018年募资基金数量和金额出现断崖式下降

图17：2015年以来已完成募资的母基金情况

清科公司2017和2018年还对市场进行过同样本跟踪调研：大多数市场内股权类机构的观点明显反转。

中国基金业协会数据进一步印证该观点，私募股权和创业投资基金管理人和资产管理规模2017年涨幅分别达51.21%和43.38%，但在2018年上半年涨幅却仅为8.40%和12.06%，降速明显，若再考虑部分备案管理人或基金已名存实亡的现状，行业洗牌更为明显（图18）。

图18：2018年对比2017年股权投资行业市场状况反转明显

中国的投资公司何去何从？中国什么时候会出现巴菲特、罗杰斯这样的投资家？这需要金融改革来改变目前的以大型国有商业银行为主的金融体系，需要市场化的制度性安排。

2018年11月，总书记亲自出面召开民营企业座谈会，充分肯定民营经济的重要地位和作用，要求正确认识当前民营经济发展遇到的困难和问题，号召全社会大力支持民营企业的发展壮大。

国务院、央行、银保监会、证券公司、担保机构等多部门出台系列对民企的“纾困政策”，但从各类性质的产业债信用利差来看，市场对民营企业的风险偏好虽有所改善，但仍处于较低水平（如图19）。

2019年1月1日至2月19日，信用债违约金额达121亿元（2018全年为1,205.6亿元，月平均违约金额为100.5亿元），呈扩大趋势，且新增违约主体全部为民营企业。

图19：进入2019年，民营企业信用债利差仍然较高

经济是周期性的，只不过长短程度和剧烈程度不同罢了。我们要敬畏周期，但更应心存希冀。

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