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跌破发行价、市值缩水110亿港元后，上市不到10天的飞鹤乳业又遭遇机构做空，并被指“欺诈”，建议投资者避开该股。

11月22日早间，独立会计研究机构GMT Research发布对飞鹤的沽空报告，报告对飞鹤乳业收入的快速增长、盈利能力位等方面提出质疑。

飞鹤公司今日早间申请临时停牌，对于此次被做空，飞鹤乳业相关负责人向媒体表示，公司强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。“公司正在积极准备相关证明材料，请以公司公告为准。”1.

1.上市不到10天遭遇做空被质疑

以下是这份报告的内容概要：

GMT的报告指出，虽然中国飞鹤的财报显示收入增长强劲，盈利能力位居前列，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，这是类似欺诈的特征。

报告称，相较于同业而言，18财年它的运营利润率为26%、生产资产回报率为165％，位列市场前5%，极为反常。自有现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款)，相当于营收的51%左右。

然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，GMT怀疑飞鹤的现金受困，也有可能伪造了部分现金。

GMT表示，2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。然而在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。

2016至2018财年，其收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高级Astrobaby的销售增长，该产品在短短两年内增长了七倍。

①“摇身一变”的业绩

当在美国上市时，飞鹤仅是一家并不起眼的婴儿配方奶粉生厂商，有着平庸的增长速度和利润。2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。然而在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。2016至2018财年，其收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高级Astrobaby的销售增长，该产品在短短两年内增长了七倍。

②或存的虚假现金流量欺诈

飞鹤具有与过往欺诈行为一致的特征：相较于同业而言，18财年它的运营利润率为26%、生产资产回报率为165％，位列市场前5%，极为反常。自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款)，相当于营收的51%左右。然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，这不得不让人怀疑飞鹤的现金是不是被困在了中国，或者更糟糕的是，部分现金可能是伪造的。

③快速转型无法解释

仅仅因为一家公司有类似欺诈的特征并不能表明它在虚报收入。然而，我们一直未能找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少，似乎也没有什么独特的主张能将它与其它国产品牌区分开来。

④IPO筹集的资金的真正用途

我们怀疑飞鹤实际上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。由于至今未能将现金从中国汇往香港用于分红和偿还债务，我们无法核实其是否存在。

⑤建议投资者规避飞鹤股票

媒体报道称，飞鹤IPO的估值约为20财年预期收益的12倍，与在香港上市的同行大致相同。然而，我们的估计表明，接近17倍的数字更为现实。考虑到飞鹤的增长，这可能并不太贵。但即使飞鹤的利润是真实存在的，我们也质疑其业绩的可持续性。因为消费者的口味变化迅速，飞鹤受益其中，利润又远高于同行。我们建议投资者规避这只股票，除非他们能证实自己的市场地位。

2.飞鹤乳业强烈否认

对于机构做空，飞鹤也迅速回应，强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。

飞鹤向媒体回应称：

公司强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。飞鹤正在积极准备相关证明材料。公司将刊发澄清公告处理该报告所提出的有关指控或评论，最新进展请以公司公告为准。

3.市值已缩水110亿港元

11月13日，飞鹤乳业在港交所挂牌交易，虽然其发行价选择了区间下限7.5港元，但仍没挡住首日破发。

截至11月21日，飞鹤股价已跌至6.28港元。

据上市之日时媒体相关报道，飞鹤以发行价计市值超过670亿港元，成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。截至目前，飞鹤总市值为561亿港元。这就意味着，上市不到10天，飞鹤市值已缩水110亿元左右。

此前，对于上市首日破发，飞鹤方面也曾作出回应，称“对于公司上市首日破发我们当然也非常关注，因为这直接关系到我们的投资者的利益。但是更重要的是，我们更加坚定了自己要做好公司经营的决心，向市场证明飞鹤的投资价值，也希望我们的投资者可以获得长期的合理的价值回报。”  

4.媒体对“更适合中国宝宝”等提出三点质疑

其实，就在前不久，中国经营报《商学院》报道中也对飞鹤提出三点质疑： 

首先，飞鹤将比利时一家商业机构的评选当成食品界的“诺贝尔”示人，而记者联系在比利时的颁奖单位后，得到的却是别样的回复。

其次，飞鹤强调其奶源品质，并声称其牧场每头牛每天的喂养成本高达140元，但是在关联公司原生态的财报中却发现，实际喂养成本只有一半。飞鹤声称的养殖成本为何与关键供应商的成本有如此大的差距？

第三，飞鹤是定位理论成功的实践者，一句“更适合中国宝宝”以洗脑式的营销出现在各大媒介中，但却未见任何科学统计来证明飞鹤的奶粉更适合中国宝宝。那么“更适合”究竟是一个怎样的噱头?

尤其是最后一点，其实市场上一直以来颇有争议。毕竟，合法合规在中国市场销售的奶粉都是适合中国宝宝的。

何谓“更适合中国宝宝”？该报道称，飞鹤公关给记者的回复中未见任何数据证据。

而著名乳业专家王丁棉针对该报道公开给出的评论是：“‘更适合中国宝宝’，之前我曾说过，这是个伪命题，除拿不出临床试验数据做支撑外，且还有违联合国食品法典委员会婴幼儿配方奶粉专家组之精神”，“真搞不清楚，这么典型的虚假广告为何能让它流传这么多年？”