尽调模范：浑水做空瑞幸的研究报告（中文版）,澳洲金融圈微信公众号文章

2月1日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司财务和运营数据。

浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股。消息公布后，瑞幸咖啡短线下跌超过20%。截至周五收盘，瑞幸咖啡跌幅缩窄至近11%，报32.49美元。

为便于投资者了解详细情况，澳洲金融圈在这里附上沽空报告开头部分如下（蓝色字体部分）。全文32000字，堪称尽职调查的典范，添加微信号联系小编，可获全文无删版本。

瑞信咖啡：欺诈 + 基本崩溃的业务

概要

当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。

第一部分：欺诈

铁证一：长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。

铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。

铁证五：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。

危险信号一：瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

危险信号二：神州租车(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。

危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。

危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。

危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。

第二部分：基本崩溃的业务

商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。

商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。

商业模式缺陷三：无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。

商业模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。

商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。

瑞幸的故事讲完了？

面对浑水的指控，前期瑞幸还是做过一些反驳和挣扎，奈何纸永远包不住火，瑞幸咖啡最终没硬起来，面对美国证监会，他们软了：承认自己虚假交易22亿元。美东时间4月2日晚间，瑞幸咖啡发布公告，称其公司首席运营官刘剑及其部分下属，从2019年度第二季度起就从事某些不当行为。在2019年第二季度到第四季度，参与伪造交易相关的销售额约为22亿元，这几乎是2019年瑞幸前两个季度的营收总额。

股价应声暴跌。

该消息公告后，瑞幸股价一度暴跌近85%，并五次触发熔断机制、交易暂停。截至发稿前，瑞幸股价报6.12美元，市值约14.7亿美元，在1月17日，瑞幸股价还曾达到51.38美元的巅峰期。

与股价同时缩水的是瑞幸投资者的钱包。美国证监会（SEC）对于处理财务造假一向严苛，等待瑞幸咖啡的将会是“巨额罚单”和来自投资者的“集体诉讼”。如果构成恶意证券欺诈，相关个人也将面临刑事责任。

当晚，《中国企业家》询问瑞幸咖啡及投资方愉悦资本对此事的回应，得到的回复为“一切以公告为准”。公告中，瑞幸态度明确，称会对该事件“深刻反思”，并已成立特别委员会进行内部调查，同时对刘剑和部分相关员工停职，以及终止与虚假交易相关的合同和往来。

在国内一些法律界人士看来，集体诉讼很有可能会导致瑞幸“倾家荡产”或破产关门。哈佛法学院公司治理论坛发文称：针对公司或个人违反证券法的行为，美国证监会（SEC）的民事处罚标准非常严苛，重者可能会被累计处罚至数百亿美元。

香颂资本执行董事沈萌告诉《中国企业家》，瑞幸咖啡的财务造假或有三种处理结果：

第一，瑞幸咖啡将遭遇大量集体诉讼；

第二，相关负责人将面临刑事调查，而这不仅是“被拎出来”的刘剑，瑞幸其它高层都有被调查、甚至被起诉的可能；

第三，瑞幸或面临强制退市乃至破产。

但在新加坡管理大学法学院助理教授张巍看来，问题的关键还在于“其它被告”是否知道数据虚假这一前提。且如今瑞幸自爆的目的也是为了与“责任人”完全撇清。“瑞幸的高管不在美国，公司资产也不在美国，美国法院判了也执行不了，只能要求中国司法协助，但中美之间也没有引渡条款。”张巍告诉《中国企业家》。

此外，瑞幸财务造假将对辅导其上市的中介机构带来影响。

从瑞幸咖啡IPO的中介团队来看，不乏瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际等知名金融机构。其中，安永为其审计机构。业内人士认为，瑞幸财务造假也将引发中介机构是否参与其造假的怀疑，但影响程度要视具体情况而定。

此前被媒体提及较多的是安然财务造假事件。

资料显示，2001年，安然爆出财务问题后被立案调查，调查结果显示，1997年-2000年，安然财务虚增6亿美元。随后安然股价大跌，也因此不得不面对众多的诉讼与监管部门的巨额罚单，安然最终以破产告终。

美国证监会对财务造假的处罚有多狠呢？当年上市公司、涉案人员和中介机构被处以造假金额20多倍的巨额罚款和最高刑期24年的惩处，直接导致为其做审计的全球五大会计师事务所之一的安达信破产。三大投行花旗集团、摩根大通、美洲银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。

“在安然事件后，大家都非常谨慎，瑞幸咖啡的体量小很多，中介机构故意造假的可能性偏低。”张巍说道。

然而，ofo、乐视出现暴雷后，都出现了拖欠供应商货款、银行贷款、房东房租与员工工资等问题。在此之前，瑞幸咖啡就曾被曝出拖欠咖啡豆供应商货款，出现资金链困难的问题，如今瑞幸的众多供应商中包括不少上市公司，如：妙可蓝多（600882）、吉宏股份（002803）、分众传媒（002027）、顺丰控股（002352）等。

一点反思

面对“良心企业”瑞幸，网友纷纷叫好：

民族之光，良心企业！

割美利坚韭菜，资本主义的噩梦！

你喝的每一杯瑞幸咖啡，都沾染着美国华尔街投资经理的血泪！

你用掉的每一张券，都是被瑞幸拿去从美国资本家手上搞更多的钱，最后化身为子弹，打在美帝的心脏上。

玩归玩，闹归闹，薅资本家的羊毛很爽，但这并不意味没有代价！

一方面，我们薅的羊毛，实际上，还是用国家声誉换来的。

瑞幸这样玩，国内百姓一时爽，但中国企业在世界上的口碑也必然随之下降。

靠讲故事做生意，别人会怎么看我们？

另一方面，瑞幸再次助长了国内“不会好好做企业，只会好好编故事”的浮躁风气。

连着倒霉的，还有国内的加盟商，瑞幸的员工.......