货币超发，钱去哪了？近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。

钱去哪了？可能核心是两个去向：一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫。融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死，滚动成为庞氏融资。

通胀会不会来？根据“周期宏观”，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MV→Q→P。根据“转型宏观”，考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、国内产能过剩、融资结构与经济结构不匹配等因素，2016年通胀将小幅回升，预计CPI在2.5%-3%之间，但不会持续突破3%的警戒线。这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改善，但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前的结构性和体制性问题，需要供给侧改革破题。

货币超发，钱去哪了？

近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，广义货币供应和名义实际GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。

金融与实体经济之间的背离扩大

图  M2/GDP

资料来源：国泰君安证券研究，WIND

根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长、物价和货币流动速度。

超发的货币未流入实体经济，钱去哪了？可能核心是两个去向：

一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M2/GDP难以进行国际比较，但一国内M2/GDP的动态上升意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，使得低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等资金黑洞不断加杠杆，1月新增人民币贷款2.51万亿元，社融3.42万亿元，大超市场预期，也表明债务雪球越滚越大，越滚越快。

截止2015年末，整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比重为56.5%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升，2008-2015年期间增加了16.5%。

截止2015年末，居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿元，占2015年GDP比重为39.9%。

截止2015年末非金融企业的债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间猛增58.1%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了45.4%。

通过累加政府、居民、非金融企业三个部门的债务，截止2015年底，中国实体经济的债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。从中我们可以看到2008年金融危机之后，中国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008-2015年期间猛增了82.8%。

中国各部门杠杆率

注：这里的非金融企业部门包括地方融资平台。

资料来源：国泰君安证券研究，WIND，国家金融与发展实验室

从国际比较中可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、英国等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。

世界主要经济体实体经济债务结构比较(占GDP比重)     单位：%

注：中国数据截止2015年底，发达国家截止2014年第二季度，发展中国家截止2013年底。

根据上市公司数据截止2015年第3季度，金融业（银行、非银）和周期性行业（建筑、房地产、钢铁、电力及公共事业等）的资产负债率处于高位，而新兴产业（医药、电子元器件、计算机、传媒等）和消费服务业（餐饮旅游、农林渔牧、食品饮料等）的资产负债率较低。

二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫，2016年房市泡沫类似于上年股市泡沫的“水牛”“杠杆牛”，已经脱离房价收入比等基本面指标。近期深圳、上海、南京、苏州、杭州等一线核心二线城市房价大涨。货币超发，将导致购买力平价下降，对内表现为资产价格泡沫和滞涨风险，对外表现为汇率贬值压力。

一二三线城市房价

数据来源：国泰君安证券研究，WIND

融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死，严重损害资源配置效率、企业转型创新和国民经济持续健康发展。

问题的核心在于区分两种信用主体和两种出清方式。市场化的领域每天都在通过破产和兼并重组进行出清。而体制内的领域则拒绝出清，由于地方保护、银行不愿不良贷款显性化等因素，国有部门存在“退出刚性”，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”了解，有政府信用背书的体制内无效融资需求继续膨胀。所以单凭货币政策难以奏效，是因为微观主体不是完全市场化的，对体制内的部分必须采取非市场化的行政手段。

因此，在政策制定时，对市场化的领域，政策应是减税、放松管制和完善社保，促进优胜劣汰和兜住社会稳定底线。对体制内的领域，则难以通过市场化的方式出清，必须采取行政手段，可借鉴上世纪90年代末纺织压锭和清理“三角债”的成功经验。这也就意味着，要允许不良贷款的显性化，提高对经济短期下行的容忍度，做好风险隔离和缓释，完善失业救济。

通胀会不会来？

货币供应会流向哪里？根据货币数量方程式（交易方程式）MV=QP，新增的货币供应量M会通过三种途径被吸收掉：货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。

货币供应与经济周期影响效应次序

资料来源：国泰君安证券研究

根据“周期宏观”逻辑，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MV→Q→P。

货币超发以后，通货膨胀会选择以下领域作为突破口：1、具备涨价的条件：供给弹性小、需求旺盛、生产周期长；2、具备涨价的能力：定价能力强，行业集中度高；3、具有涨价的动力：技术进步速度慢。符合上述条件的主要是资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品等。从国内外来看，这些产品往往是通货膨胀的初始激发因子。

货币供应和产能过剩究竟谁起主导作用？货币供应引发需求，而产能过剩状况其实就是供给状况，货币供应与产能过剩的问题本质上是供求问题，货币供应所引发的需求上升能否导致通胀，要看供求的博弈。

1.理论之辩：通货膨胀取决于货币供应还是产出缺口？

当我们要判断通胀形势时，有两种典型的理论逻辑：

一种逻辑是从货币的角度，认为票子发多了很快会导致通胀。这种观点的逻辑是货币主义的，认为“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。货币学派通过观测货币供应量方面的指标来预测通货膨胀，如M1、M0、信贷投放等。

但是货币主义在国内外都有很多反面例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。即使在美国，M1也是通货膨胀的一个蹩脚的领先指标，指标信号错误百出，这一点为美国的经济学家经常指出。在美国，1980年以前M1对CPI的领先迹象比较明显，但是近30年以来，二者的先行滞后关系很不显著。1980年是美国经济结构的重要转折点，1980年美国经济完成了重化工的发展阶段，向信息产业和服务业时代转型，煤电油运等传统的瓶颈部门已经不再构成瓶颈约束，货币供应不再直接通过瓶颈部门对实体经济产生直接影响，而主要通过大宗商品和虚拟经济产生间接影响，因此M1向实体经济和CPI的影响方式和传导机制发生了根本性的改变。

美国的M1和CPI关系：1960-2016

数据来源：国泰君安证券研究，WIND

另一种观点是主要是从供求的角度，认为严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用，产能利用率饱和时的需求冲击容易触发通胀。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的，把通货膨胀看成实体经济中的供求不平衡所致，观测指标有产能利用率、产出缺口、部门生产率等。

同样，实际经济周期学派也无法解释很多现实问题，比如产能严重过剩的时期也会产生通胀，比如2010年。

总体来看，几百年来，国内外关于通胀成因的争论一直存在，目前尚没有一个令人满意的具有普适性的理论，已有的理论在解释现实问题时都存在这样或那样的缺陷。总之，对于多种因素决定的通货膨胀现象在采用单一逻辑进行预测时经常面临风险。

2. 中国经验：货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口

本文重点比较1996-2015年这20年间货币供应与通货膨胀之间的关系。

从传导时滞来看，从M1到CPI的传导时滞大致为6个月，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系。但是M1的波谷其后对应的一般都是通货紧缩，而M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。

从波动幅度来看，历史上1996-2015年M1共出现过5次高速增长，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引发的CPI波动幅度却差别极大。

第一次是1997年1月份，M1达到阶段峰值22.2%，但是其后对应的CPI趋势却一路下滑，1998年甚至出现了通货紧缩，1998年通缩最深处CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；

第二次是2000年6月份，M1达到阶段峰值23.7%，但是其后对应的2001年CPI却始终在2%以下，2001年5月份CPI仅达到1.7%的峰值；

第三次是2003年6月份，M1达到阶段峰值20.2%，其后对应的是2004年的温和通胀，2004年8月CPI峰值达到5.3%，10月份PPI峰值达到8.4%；

第四次是2007年8月份，M1达到阶段峰值22.8%，其后对应的是较高的通胀水平，2008年2月份CPI峰值达到8.7%，8月份PPI峰值达到10.1%；

第五次就是2010年1月，M1达到阶段峰值39%，2011年7月CPI峰值达到6.45%， PPI达到7.54%。

历史上的4次M1高速增长（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%-24%之间)，但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI-1.5%-8.7%)。

因此，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。可见，拉长历史的视野，高增的货币供应并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件，货币供应能否引发通胀还要看其他条件是否具备。

中国的M1与CPI关系：1996-2016

资料来源：国家统计局，人民银行

货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。

货币供应会否引发通胀及其程度，既要看总量产出缺口（实际经济增长水平离潜在增长水平有多大差距），也要看结构产出缺口（各产业的实际增长水平离潜在增长水平有多大差距）。如果是总供求的链条绷得较紧，则会引发全面通胀，如果只是部分链条绷得较紧，则会引发结构通胀。

1）总量产出缺口与通胀水平

1996-2007年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。

1997-1998年中国正处于经济周期的下行阶段，产出缺口在低谷，所以这次高增的M1并没有改变物价的下行方向；

2000-2001年中国正处于经济复苏的初始阶段，刚刚结束自1993年以来长期的经济不景气，产出缺口仍在低位，所以这次高增的M1虽然改变了物价的运行方向，但是并没有引发通胀；

2003-2004年中国处于经济复苏的中期，产出缺口明显收窄，所以这次高增的M1引发了温和的通胀；

2007-2008年中国正处于经济繁荣的波峰，供求链条明显绷紧，所以引发了较高水平的通胀。

中国的产出缺口与通货膨胀

注：产出缺口=实际经济增速—潜在经济增速。

资料来源：国家统计局

2）结构产出缺口与通胀水平

高增的货币供应出来以后，总要寻找突破口，货币供应引发的需求冲击程度与瓶颈部门的供给短板程度共同决定了物价的波动水平。

从结构的角度，1997-1998年和2000-2001年，宏观经济经历了从1993年以来长达8年的调整和2次外部经济危机，各部门的产能都存在严重过剩，对货币供应的吸纳能力较强。

2003-2004年，从2001年经济在内需带动下开始启动，内需部门的链条逐渐绷紧。

2007-2008年，经过2005年以来出口的爆发式增长，外需部门的链条也已经绷紧。

通货膨胀一般会选择供给弹性小、需求弹性单的价格敏感性和成本敏感性高的行业作为突破口，比如资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品。

3. 物价温和回升，但不会挑战通胀

1）中国通胀形势的中长期趋势

改革开放以来的30年多间，中国通货膨胀发生的宏观环境和表现特征发生了根本性的变化，主要表现在：

宏观经济环境由短缺经济向过剩经济转变。一方面国内供给能力明显增强，另一方面利用国外市场能力明显提升。尤其新世纪以来，无论宏观经济的总体瓶颈程度还是煤电油运等传统行业的结构瓶颈程度都比过去明显下降。

资产市场吸纳货币的能力明显增强。2015年房地产市场多200万亿市值，沪深两地股票市场总市值50万亿元左右。

宏观调控水平明显提高。随着中国市场经济体制的日渐完善，中央政府在把握市场经济规律方面更加成熟，宏观调控手段更加丰富，对通货膨胀的认识也更加深刻，像80年代由于决策失误引发的严重通胀基本不会再出现。

概括来说，改革开放以来中国通货膨胀经历了几大转变：由短缺经济下的通胀向过剩经济下的通胀转变；由实体经济通胀为主向实体经济通胀与资产价格泡沫并行的转变；由内生性通胀向输入性和成本推动性通胀转变。

2）2016：通胀会不会来

综合来看，判断未来的通胀形势应该采取“综合派”的观点：一看当前的货币供应对短期需求的冲击程度；二看当前供求状况，包括总量产出缺口和分行业的结构产出缺口；三看国外大宗商品走势、美元汇率等；四看短期的基数因素、季节因素、天气因素等。

从货币供应来看，2014年以来货币降息降准，不断宽松，M1、M2出现短暂反弹，但货币流通速度下降，信贷萎缩，充裕的流动性未能传导到实体经济，形成流动性“堰塞湖”，推高股市、债市、一线房市等资产价格。

从供求基本面来看，2016年初受房地产销量投资反弹、企业补库、政府稳增长等推动，经济小周期回升，但需求侧回升力度较弱，重化工业、加工贸易等部门产能过剩严重。

从国际形势看，2014年5月以来，受中国需求低迷和美元强势影响，大宗商品价格暴跌。2016年初以来美元阶段性走软叠加中国房市回暖，大宗商品价格反弹。

从短期因素看，2016年初以来食品、猪价、房租等上涨，CPI小幅反弹。

综合判断，考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、国内产能过剩、融资结构与经济结构不匹配等因素，2016年通胀将小幅回升，预计CPI在2.5%-3%之间，但不会持续突破3%的警戒线。这也就意味着，这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改善，但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前中国经济面临的结构性和体制性问题，这有赖于供给侧改革破题。

延伸阅读：货币超发！一大危险正笼罩我们？

这个春天，房价涨，菜价涨，肉价涨，看得到的都在涨！这些变化使得市场开始担心中国在经济增速还没有回升的时候便遭遇通胀，可能将有危险来袭。

短短5个月，三菜一汤成本涨了40%以上！

近来，蔬菜和猪肉价格不断上涨，眼下大白菜不再是“白菜价”，猪肉的批发价格也比去年3月上涨了六成以上。

4月3日人民日报转发央视财经消息，猪肉价单月猛涨30%！肋排卖到35.8/斤。人民日报官微质问：何时才是顶口？据央视，今年春季，多地猪肉价格出现持续上涨。在吉林长春，3月份猪瘦肉的平均零售价在每斤14.8元，创6年同期价格新高。五花肉已卖到每斤20元，而肋排更是卖到每斤35.8元。摊主们称，进入3月后，猪肉几乎一天一个价…

据每日经济新闻报道，以番茄炒蛋、京酱肉丝、油焖冬瓜，白菜汤这一桌三菜一汤计算：从去年10月20日到今年3月21日短短5个月时间，这一桌家常菜的成本从12.88元上升到18.18元，涨幅超过40%。

一大风险正悄然笼罩

央行数据显示，1月人民币贷款增加2.51万亿元，2月新增人民币贷款7266亿，M2余额达到142.46万亿。近期宽松的货币政策很可能已经传递到猪肉价格。这会导致CPI持续走高，也即通胀的加大。

猪肉价格的上涨是CPI上涨的一个风向标。因此多位机构分析师预测，3月份CPI或将继续上涨。目前，已有多位机构的分析师表示，CPI或将继续上涨，预测3月份CPI同比增长2.5%，但是，与此同时中国上个月公布的2月份中国外贸进出口数据大跌。

海通证券（600837）首席宏观分析师姜超认为，之前央行公布1月信贷创出2.5万亿的历史天量，超过09年4万亿时期的1.6万亿，短期刺激或再现。但从经济本身来看，并未体现出需求回升的迹象。回顾09年4万亿的教训，虽然在信贷超增的09年经济迅速复苏，但是也埋下了产能过剩的祸根，而且由于货币超发，中国经济在10/11年陷入滞胀。而今14%的广义货币M2增速远超经济增长需要，加上狭义货币M1增速已接近20%，均预示通胀或持续回升，滞胀风险加大。

那么，滞胀一旦发生将会怎样影响我们的生活？

前瞻网特约高级经济师张平认为：滞胀一旦发生，经济增速放缓，会使中低收入群体的收入增幅下降，而物价的上涨会大大削弱普通百姓的购买力，民众消费欲望骤降。如果滞胀进一步恶化，会触发一系列金融风险的爆发。

央行会不会动手？

现在，通胀情况似乎已出乎市场预期。一直以来，CPI是中国央行最关注的核心指标。市场开始担心，如果菜价肉价继续疯涨，一旦央行货币政策不再宽松，股市就面临流动性的负面影响。

眼下，市场预期已经发生变化。中金公司曾预计，中国央行今年将把基准利率下调0.25%。但现在，中金公司分析说，今年中国可能结束降息周期。

物价涨成这样，我们该如何投资？

假如真的发生滞胀，我们应该怎么投资来保护自己的财富？以史为鉴或许可以告诉你答案↓

两次石油危机和布雷顿森林体系崩溃引发70年代大滞胀，而当时石油、黄金大涨，领涨各类商品。

80年代末拉美出现恶性滞胀，随着巴西雷亚尔、墨西哥比索均大幅贬值，令美元和以美元标价的大宗商品成为投资的最佳选择。

90年代初韩国和台湾也出现过“类滞胀”，当时韩国和台湾的股市、债市表现均不温不火，汇率积蓄贬值压力，但商品市场表现略好于股债。

华尔街见闻总结近代历史出现过的几次滞胀来看，当滞胀来临，“美元升、商品平”和“美元平、商品升”必居其一，因而持有美元或以美元标价的大宗商品成为最优选择。

也许是杞人忧天，真心不希望经济真的出现滞胀。但还真有点儿郁闷，现在生活成本涨个不停，财产性收入却难见踪影。我们或许只能这样一边惶恐，一边过着物价飞涨的生活。至于猪肉，倒不必过于担心，专家分析，生猪存栏量低是造成猪价上涨主因，从供给侧看，因为价格的持续走高，养殖户利润大增，势必引导更多养殖户扩大生产规模，增加供给量。再加上猪肉进口量的的增加，消费减少，供给增加，肉价高位运行的现状恐怕难长久。

专家称中国楼市存在局部泡沫 由超发货币造成

中国一线城市与部分二线城市的房价在春节后一路飙升，中国楼市泡沫论随之再次出现。

在此前举行的博鳌论坛期间，经济学家陈志武表示，中国政府将房地产泡沫越做越大，正朝着次贷危机的方向走去。不仅陈志武，高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭在此期间也表示，中国的房地产泡沫是全球最大的。

中国房地产是否存在泡沫？判断楼市是否存在泡沫的标准是什么？中国房地产未来的发展形势又会怎样？《中国经济周刊》记者日前专访了全国房地产商会联盟主席顾云昌教授，请他就当前的房地产形势解疑释惑。

“说京沪深楼市没泡沫，没人信”

《中国经济周刊》：从2001年开始就有人说中国房地产市场存在泡沫，最近几年，中国楼市崩盘论、泡沫论一直不绝于耳。那么中国房地产市场是否存在泡沫？

顾云昌：楼市存在泡沫的主要表现就是房价上涨过快。房价涨到什么程度算高、算有泡沫了，对这个问题大家的观点并 不一致。一般的判断依据是房价收入比（一套中等水平的住宅价格与一个中等收入家庭年收入之比），这个比值在6倍以下比较正常。房价收入比在一个国家的不同 历史阶段不一样，各个国家之间也不一样。现实中，发达国家房价收入比低一些，发展中国家高一些。

原美联储主席格林斯潘曾经讲过，泡沫只有破灭后才知道有泡沫。我个人认为中国的房地产市场是存在泡沫的，但泡沫并非普遍存在，许多三四线城市没有或基本没有泡沫，而在一线城市和部分二线城市，比如北京、上海、深圳等地，说没有泡沫人们都不会相信。

《中国经济周刊》：既然一线城市和部分二线城市的房地产市场存在泡沫，那泡沫会不会破？什么时候会破？

顾云昌：泡沫的最终结果可能有两种：一种是破灭，一种是被吸收。所谓破灭就是到一定程度时房价大跌，并导致金融危机。还有一种情况就是泡沫被吸收了、挤出了。当人们的收入增长远远高于房价的涨幅，房价在一定阶段涨势放缓，甚至出现下跌的情况，这个过程就是挤泡沫的 过程。比如从2011年到2014年，这4年就全国平均水平而言，房价收入比小幅下降，这个过程其实就是挤泡沫的过程。

目前我国一些大城市的楼市泡沫还在不断被吹大，的确存在破灭的风险，但是还没有达到马上要破灭的状态，更不存在楼市整体存在泡沫的问题。也就是说， 中国楼市总体上不会崩盘、不会硬着陆。上海、深圳等地收紧限购政策，就是防止大城市的房价进一步提升，泡沫进一步被吹大进而面临破灭的危险。

《中国经济周刊》：该如何看待一线城市和部分二线城市的楼市泡沫已经很大，但是房价还在上涨，那些没有泡沫或基本没有泡沫的三四线城市的房价却涨不上去的现象？

顾云昌：房地产是不动产，它和土地连在一起不能被搬动，因此具有非常明显的地区特征，各城市的楼市主要由各地区 的供求关系决定。从目前看，三四线城市的房价收入比相对合理，没有泡沫或基本没有泡沫，三四线城市的房地产市场的主要问题是库存太多。一线城市的房地产市 场肯定是有泡沫的，但是恰恰是有泡沫的地方，房价还在涨，事情就是这么矛盾。

有些人在做判断的时候，往往看到一些一二线城市的房价越来越高，普通百姓越来越难以负担，就以为泡沫要破灭了，其实不然，因为这些地方恰恰还有购买 力在支撑。一旦某地房地产市场没有购买力（包括自住型购买力和投资、投机型购买力）支撑了，就会出现有价无市的情况，进而导致房价下降或者泡沫破灭。

“说中国楼市泡沫全球最大 有失偏颇”

《中国经济周刊》：高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭在博鳌论坛期间表示，中国的房地产泡沫全球最大。对此您如何看待？

顾云昌：如果说北京、上海等城市的楼市泡沫大，这是存在的，但是用京沪深等一线城市的情况代替全国情况来说中国 楼市泡沫全球最大，则有失偏颇。因为很多中小城市的房价并不高，没有泡沫或者基本没有泡沫。应该说，中国的楼市泡沫是局部性的，有大泡沫的就是若干一线城 市和一些二线城市。这些城市的房价收入比要高于伦敦、纽约等城市，但许多中小城市的房价收入比大多在五六倍。据上海易居研究院的研究报告显示，2014年 全国城市房价收入比的平均数为7倍左右，属于偏高。

“楼市泡沫主要由超发货币造成”

《中国经济周刊》：一线城市和部分二线城市的楼市泡沫是怎么形成的？

顾云昌：楼市泡沫一般与货币量密切相关，房地产市场具有强大的对货币的吸收力，任何一次货币的增发扩张，实际上 最终都会流入吸附能力最强的楼市。过去15年，我国广义货币M2大幅度上涨，大概增加了10倍，由此也导致京沪深等一线城市的房价在过去15年中增长了 10倍左右，货币的泡沫导致了楼市的泡沫，二者具有相关性。在现阶段拉动经济增长，货币政策相对宽松，M2增加很快，所以导致了楼市泡沫不断增大。如果把 控好货币供应量，泡沫也不会这么大。某种意义上说，房价上涨是货币贬值的一种表现。

《中国经济周刊》：哈继铭在博鳌论坛期间表示，中国房价之所以没有下跌是因为有政策在推动其上涨，您认同这种说法吗？

顾云昌：我认为，房地产市场的发展是有周期的，既有15~20年的长周期，还有3~4年的短周期。处于上升周期时，交易量增加房价上涨，反过来交易量下降，房价不涨或下跌。

本轮短周期是从2015年下半年开始出现的，现在还在上升通道中。一般来说，越是大城市，楼市热得快，冷得也快，上下波动也较大；相反，小城市热得慢，冷得慢，波动也小些。从长周期看，中国的房地产市场已告别15年的黄金时代，迎来下一个15年左右的白银时代。

白银时代要持续到2030年左右， 2030年之前，我国仍处在城镇化进程中，住房主要的需求对象是由农民工构成的新市民，再加上原有市民的改善性需求和一部分刚性需求。白银时代的特点是每 年增量不大，但是总量大。不可能像黄金时代房地产投资每年有20%以上的增长，每年新增的商品房供应量大约会保持在1200万~1300万套，房地产的二 级交易市场和租赁市场会更加活跃，仍然会是一个很大的产业。

我个人判断，在未来十几年中，中国房价整体上会稳中有升，但会有上下波动。从短周期看，2016年房价整体还是稳定上升趋势，去库存政策的出台，有 助于这种趋势的发展。在当前的货币金融环境下，比较有利于全国性的去库存，同时因流动性的增加促使泡沫变大或者不被挤掉。同时由于投资渠道缺乏，使老百姓的投资更多地流向了楼市，从而不断催生大城市楼市泡沫。当然还有中国土地市场的特殊性，楼市泡沫实际上也是地价泡沫的主要表现，因为我们的土地市场是政府 控制的，所以房价中所含的地价比重不断升高，自然会催生楼市泡沫。

“三四线城市楼市要合理加杠杆”

《中国经济周刊》：采用加杠杆的方式购房，可能会导致系统性的金融风险。如何看待目前楼市中的加杠杆现象？

顾云昌：加杠杆产生的影响在一二线城市比较明显。首付贷是导致楼市风险的一个原因，但不是最主要的原因，在三四 线城市，即使再加杠杆，购买力还是不足，因为库存大，供大于求，人们预期房价还要降。鉴于中国楼市严重的冷热两重天，在三四线城市需要在可控范围内加杠 杆，一二线城市则要减杠杆。一个在发烧，要吃降温药；一个体温很低，要保暖。

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