导读：金融防风险成为陆家嘴论坛十周年的关键词，地产泡沫成为关键词中的关键词，郭树清、杨伟民、田国立都毫不掩饰谈及房地产过度金融化给金融体系和整个经济体带来的危险。

银保监会主席郭树清在主旨演讲中提到，“房地产泡沫需徐缓调理，【慢撒气】。

银监会前主席尚福林在一个月前也使用了慢撒气这一概念，“探索【慢撒气】方式化解房地产泡沫”。

这大概是继房住不炒之后，关于地产泡沫的又一高层定调，慢撒气。通俗讲，慢撒气就是要防止资产泡沫破灭时的硬着陆。

央行研究局的研究团队曾在2016年发表过一篇学术论文探讨这个问题，

政策方向突然转变或过于激进导致“硬着陆”

尽管理论上应对资产泡沫要紧缩宏观政策，但实践中资产泡沫一旦形成规模，其演化过程往往难以准确预测，加之政策效果存在时滞，宏观政策紧缩的时机、力度往往难以把握，由此导致的危机不乏其例。上世纪80年代末日本房地产泡沫的破灭，就是多重紧缩政策叠加戳破泡沫引发灾难性后果的典型。1989年5月31日，日本银行一改持续数年的宽松货币政策，将再贴现率从2.5%一下提升到3.25%，并在其后短短一年多时间（到1990年8月），连续提升再贴现率到6%；同期大藏省于1990年4月起，实行控制不动产融资总量的措施，并对银行融资实行严格的窗口管制；政府也在1991年出台开征地价税的政策，对土地保有实施高税率，并对短期土地交易收益大幅提高税率。这一系列严厉的财政金融紧缩先是挑破了股市泡沫，1990年日经指数最大跌幅高达38%，股价暴跌致使诸多银行、企业和证券公司不得不大量出售不动产解危，连带房价大幅下跌，最终泡沫经济崩溃引发企业和银行资产负债表严重衰退，杠杆率急剧上升，自此步入长达10多年的萧条。

文章：《从国际经验看资产泡沫风险中的政策影响及应对》

作者：纪 敏、牛慕鸿、张 翔

       （中国人民银行研究局）

来源：中国金融论坛工作论文

国际经验表明，资产泡沫的形成和破灭固然有许多因素，但无论是从预期角度，还是从经济基础条件角度，资产泡沫由上涨到暴跌的全过程中，都与政府特定的政策或政策导向有关，或者是前期政策本身存在瑕疵，或者是前期行之有效的政策的市场基础已有改变，尤其是在经济环境发生重大变化的条件下，如果政府政策不做出及时调整和针对性应对，不仅可能诱发资产泡沫，甚至可能成为刺破泡沫的直接因素。

摘要：国际经验表明，资产泡沫的形成和破灭固然有许多因素，但无论是从预期角度，还是从经济基础条件角度，资产泡沫由上涨到暴跌的全过程中，都与政府特定的政策或政策导向有关，或者是前期政策本身存在瑕疵，或者是前期行之有效的政策的市场基础已有改变，尤其是在经济环境发生重大变化的条件下，如果政府政策不做出及时调整和针对性应对，不仅可能诱发资产泡沫，甚至可能成为刺破泡沫的直接因素。

关键词：资产泡沫；政策影响；政策应对

一、资产泡沫产生和发展的政策导向诱因

1.政府与市场关系失衡，政府行为的“越位”和“缺位”导致了资产泡沫积聚

从历史上看，政府与市场关系失衡是诸多资产泡沫事件的起因。1637年荷兰郁金香狂热、1720年英国南海公司泡沫事件和法国密西西比股票泡沫事件是欧洲早期的三大经济泡沫。从这几起泡沫事件的产生、爆发和破灭过程看，无论是为英国政府融资的南海公司，还是密西西比泡沫案例中法国政府特许经营的通用银行（Bangue Genarale），以及荷兰政府面对疯狂投机时的袖手旁观，均与当时政府的支持、预期误导或不作为直接相关。日本20世纪80年代后出现的房地产泡沫经济，是政府政策干预扭曲正常市场机制的典型案例。政府对银行长期实行的保护政策，弱化了银行自负其责的风险意识和能力。在“永不倒闭”的信心支持下，银行等金融机构盲目扩大信贷、参与股票和房地产投资，坏账大量积累，成为泡沫经济的重要推手。2008年爆发的美国次贷危机，也与政府鼓励给不符合条件的居民发放住房抵押贷款有关。美国住房与城市发展部不顾房地美和房利美（“两房”）核心资本不足的现实，自1997年起，要求“两房”住房抵押贷款中的42%要面向收入水平等于或低于本地区中间收入的借款人发放。

2.不当的产业政策导向，尤其是在经济转型过程中的产业升级政策导向的失误，是经济空心化和资产市场泡沫集聚的深层次原因

在经济起飞阶段，通过“赶超战略”、“出口导向”等战略方向，辅之于政府产业政策引导和有限程度的政府干预，能起到推动经济发展的目的。亚洲国家大体经历了这样的阶段，日本、东南亚很多国家都因此获得成功。但产业政策的长期保护也会损害产业竞争力，同时为维持经济增长，投资大量转向基础设施，房地产市场被迅速激活，企业放弃主营业务涉足房地产、股票等资产市场。1980年代末，即使像丰田和松下这样的制造业公司也将房地产和股市投资收益作为主要利润来源。结果导致20世纪90年代的泡沫经济以及泡沫崩溃以后“迷失的20年”。

总结日本的教训，一方面，产业政策导向不能因循守旧、一成不变，必须根据经济环境的变化及时调整；另一方面，又需要避免产业空洞化和虚拟经济过度膨胀。对于后者，美国经济的过度金融化是另一个教训。美国2000年互联网泡沫破灭后，经济虚拟化程度加深，金融、房地产服务业创造的产值占GDP的比重，由20世纪50年代的11.4%上升到2007年的20.66%。相比之下，美国实体经济创造的份额却在下降，1950年为61.78%，到2007年为33.99%，下降了27.79个百分点，其中同期制造业由27%下降为11.7%，下降了15.3%，产业空心化导致实体经济与虚拟经济越来越失衡，同时经济全球化深入发展使其能够通过大量进口廉价消费品弥补制造业不足，以及金融衍生品市场高利润的诱惑，最终酿成2008年的全球金融危机。

3.不当的财政税收政策助长资产泡沫

财政税收政策有可能助长房地产泡沫的形成。以2008年爱尔兰房地产泡沫事件为例，爱尔兰政府长期以来为房地产开发商和购房者提供税收优惠，是世界上少数几个既允许个人支付的银行贷款利息可抵消所得税、同时又不征收财产税的国家之一。这种税收制度导致了住房的过度供给和房地产泡沫。日本房地产泡沫也与不合理的土地税收体系有关。日本1981年的税收改革大大降低了土地保有税负，但对买卖环节征收重税，经济主体更愿意持有而不是出售土地，或者尽可能地延后出售，土地供给增长低于需求增长，带动了土地及其附属物价格的上涨。

财税政策容易诱发资产泡沫的另一个途径，是过度依赖内外债务满足公共支出和刺激经济增长。上世纪90年代以来，随着经济高速增长，劳动力和原材料进口成本逐渐上升，制造业出口受到前所未有的挑战，政府纷纷动用外汇储备并通过税收、土地政策优惠大量吸引外资和举借外债刺激出口，加之汇率人为高估，国际游资纷纷进入东南亚国家资产市场套利，房地产和股市虚假繁荣，企业账面资产价值被严重高估。最终汇率在外资大规模出逃下大幅贬值，外债负担骤然上升，资产泡沫破灭造成银行和企业的全面债务危机。其他如拉美债务危机以及本轮的欧债危机，大都也与财政纪律松弛、政府过度举债有关。

4.货币环境持续宽松是诱发资产泡沫的土壤

综观全球诸多典型的泡沫经济案例，其形成和破灭的具体因素固然有所不同，但形成过程大致沿着一个极其相似的线路图：持续宽松的货币政策伴随信贷的易获性，导致信贷过度扩张和资产价格上扬相互刺激，进而引发资产泡沫和金融危机。Kaminsky和Reinhart（1996）研究了发生在15个新兴市场国家和5个发达国家的金融危机、Eichengreen和Arteta（2000）通过对75个新兴市场国家的金融危机的研究、Senhadji和Collyns（2002）对4个东亚国家和地区（泰国、韩国、新加坡和中国香港）的研究等都指出，宽松的货币政策和信贷扩张以及资产泡沫具有很强的正相关关系。

更为重要的是，过度依赖货币政策刺激经济，扭曲了财政政策和货币政策的功能定位，是部分国家出现资产泡沫的重要因素。20世纪80年代时，受货币主义和新古典经济学的影响，财政政策的有效性受到质疑。比如，日本20世纪80年代资产泡沫的形成时期，财政政策在经济结构调整中的比较优势被忽视，政府实施了财政整顿计划，日元升值后过多依赖货币政策而非财政政策提振经济，国债余额对GDP之比在1986年达到最高记录42.7%之后持续下降，1990年底为38.1%；同期日元利率自1987年2月起降至当时国际上最低的0.25%水平，并一直维持到1989年5月，期间长达27个月。极度宽松的货币政策刺激贷款大量增加，贷款余额与GDP比例由1980年代初的50%上升至1980年代末的100%，这一方面刺激了经济，日本1988至1990年的经济增长率则分别为6.0%、4.4%、5.5%，明显超过1980年代前期3%的水平，但同时也催生了严重的房地产和股市泡沫。

5.预期引导方面的政策偏差

根据资产泡沫的非理性预期理论，外部环境和政策只是泡沫最初孕育的温床和加速膨胀的重要因素，而关于资产价格的乐观情绪才是泡沫膨胀的源头；而在每一次泡沫事件的价格上升阶段，都有来自政府方面明显的或隐含的推荐或行为示范对公众预期的影响。比如20世纪80年代初，日本土地升值的预期就与政府的计划误导密切相关。当时，日本国土厅预测东京圈到2000年前至少需要建设250栋超高层大楼，并于1987年制定了“第四次全国综合开发计划”，提出要建设以东京为中心的国际交流网络，将东京建设成世界都市。政府提出的都市圈改造计划及其实施，直接推动了城市地价的迅速攀升，打造了“土地价格不会下跌”的“土地神话”。同时出台了“休养地法”，刺激地方开发休养地，诱导民间资金投入到房地产行业和相关传统行业，最终引发泡沫经济。再比如历史上著名的英国南海泡沫，当时南海公司在舞弊和夸大业务前景的情况下仍被外界看好，与政府不适当的政策和预期误导不无关系。由于南海公司认购了大量政府债券，政府对该公司经营的酒、醋、烟草等商品实行永久性退税政策，并赋予其对南海(南美洲)的贸易垄断权。投资者趋之若鹜，就连国王也禁不住诱惑，认购了价值10万英镑的股票。在南海公司股票飚升示范效应下，其他股票也成了投机对象。投资者不在乎这些公司的经营范围、经营状况和发展前景，只相信发起人所描述的巨大盈利前景，惟恐错过大捞一把的发财良机，股价平均涨幅超过5倍。大科学家牛顿在事后感叹：“我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们如此疯狂”。

二、资产泡沫破灭与政策实施之间的联系

如同不当政策可能催生资产泡沫一样，资产泡沫破灭中的政策因素也不容忽视。从最近几次资产泡沫崩溃的触发事件或导火索看，资产泡沫一旦形成规模，政策操作失当引发的市场恐慌，同样是引爆危机的关键因素。

1.债务风险处置不当容易诱发资产泡沫破灭

从国际经验看，一方面资产泡沫严重的国家，大都存在外债失控、财政赤字货币化等问题，另一方面，债务危机特别是外债危机也容易诱发资产泡沫破灭。

1990年代俄罗斯金融危机的导火线，就是政府债券的延期偿付，结果导致国际投资者纷纷撤离，金融市场出现恐慌，卢布一路下跌。东南亚金融危机爆发直接诱因，也是私人外债违约导致外资恐慌性撤离，加之汇率制度僵化、本币汇率严重高估，最终在危机来临时被迫大幅贬值酿成危机。欧债危机中的希腊政府债务危机的最终爆发，也源于外债负担急剧上升政府紧缩开支引发的社会动乱。

2.政策方向突然转变或过于激进导致“硬着陆”

尽管理论上应对资产泡沫要紧缩宏观政策，但实践中资产泡沫一旦形成规模，其演化过程往往难以准确预测，加之政策效果存在时滞，宏观政策紧缩的时机、力度往往难以把握，由此导致的危机不乏其例。上世纪80年代末日本房地产泡沫的破灭，就是多重紧缩政策叠加戳破泡沫引发灾难性后果的典型。1989年5月31日，日本银行一改持续数年的宽松货币政策，将再贴现率从2.5%一下提升到3.25%，并在其后短短一年多时间（到1990年8月），连续提升再贴现率到6%；同期大藏省于1990年4月起，实行控制不动产融资总量的措施，并对银行融资实行严格的窗口管制；政府也在1991年出台开征地价税的政策，对土地保有实施高税率，并对短期土地交易收益大幅提高税率。这一系列严厉的财政金融紧缩先是挑破了股市泡沫，1990年日经指数最大跌幅高达38%，股价暴跌致使诸多银行、企业和证券公司不得不大量出售不动产解危，连带房价大幅下跌，最终泡沫经济崩溃引发企业和银行资产负债表严重衰退，杠杆率急剧上升，自此步入长达10多年的萧条。

3.货币政策被物价稳定所迷惑，容易错过化解资产泡沫最佳时机

从最近20多年看，CPI等通胀指标与资产价格走势背离时有发生。上世纪90年代初，当时日本房价、股价一路上升时，CPI几乎是零。受此影响，尽管当时日本的货币供应量增长高达10%以上，远远超过4%的GDP增速，且固定资产投资品价格也上升很快，但货币当局仍拘泥于CPI迟迟不采取行动，直到1989年CPI出现明显上升时才开始升息，错失了化解房地产泡沫的时机。美国次贷危机前期，尽管房地产、股市以及金融资产属性较强的原油等大宗商品价格快速上涨，但同样出现了CPI较为温和的情况，美联储自2001年开始连续降息至1%的超低水平，直到2004年年中才开始加息，资产泡沫的形成与破灭都与货币政策不当有关。

三、资产泡沫破灭时的政策应对

由于资产泡沫破灭极易诱发金融危机，当资产价格出现暴跌时，各国政府大都会选择“救市”以避免金融危机可能造成的巨大破坏。

图1 全球1970-2011年金融危机应对政策雷达图

1.及时注入流动性，稳定市场信心

现代金融体系下的流动性挤兑已不限于银行部门，可能发生在货币市场、股票市场等多个领域，并会迅速向其他金融市场蔓延。总结1970-2011年全球发生的218次货币危机，最主要的应对政策，就是注资以及各种形式的流动性支持。如果政府和央行在危机之初能够及时提供流动性、稳定市场信心，就可有效防止市场恐慌、避免危机蔓延。

美联储在1929 -1930年和1987年两次股灾中的不同表现是鲜明对比。1929年大危机时，仅10月28日、29日两天，道指即下跌24%，11月再跌22%，此后两年股指持续下跌，迄今仍是历史上持续期最长的股灾。从整个事件演变过程看，1929年10月股价突然崩溃的危机之初，纽约联储曾及时告知其成员银行可从纽联储借款，并通过公开市场连续大举买入政府债券，流动性恐慌一度得到及时缓解，证券市场经纪人贷款违约没有造成银行危机。但之后股市在1930年再度下跌时，美联储则坚持紧缩性货币政策，结果股市持续下跌至1933年，并引发1930、1931、1933的三次银行业危机，整体经济也陷入严重衰退。

反观1987年10月股灾中美联储的表现。10月19日道指大跌508.32点，在汲取1929-1933年救市经验和教训的基础上，美国政府和美联储迅速采取了一系列有力举措：一是及时向市场传递明确的稳定信心的信号。10月20日，在美股开盘前美联储发表紧急声明，“为履行中央银行职能，联储今天正式宣布，已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。同时，里根总统和财长贝克均表示，“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定”。二是保证向市场提供充足的流动性。为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌，10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率，使得联邦基金利率当日下行近60个BP，并于11月4日正式降息。当时，美联储在公开市场操作中为银行体系注入170亿美元，相当于四分之一的银行储备和7%的基础货币。三是保证贷款续贷。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关，银行被告知可继续向证券经纪人、交易商贷款，保证后者继续持有证券存货不在市场抛售。由于美联储流动性供给承诺，各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率，增加证券贷款，保证客户的资金需要。四是美国政府还与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出。从救市结果看，由于措施及时有力，市场恐慌情绪得以缓解，10月20日美股开盘后就开始反弹并震荡上升，2年后回到了1987年的高点，即使当时伴随储贷协会危机，整个金融体系仍保持了基本稳定。

2.实施临时休市和禁止卖空等短期应急举措

各国金融市场在总结1929-1933股灾的基础上，曾相继引入“临时休市”机制。例如，2011年9月11日纽约恐怖袭击当天休市，直至第二周周一才开市。香港期交所也在10月20日宣布停市四天，以减少股灾损失。而2008年9月，金融风暴全球蔓延时，俄罗斯、冰岛、印尼等多个股市因暴跌而宣布临时休市。

禁止卖空也是一些国家在金融市场暴跌时的临时举措。如2008年金融危机时期，9月19日至10月8日，美国证券交易委员会（SEC）颁布了797支股票的卖空禁令，英国则在2008年9月18日实施了为期4个月的禁止做空金融股的规定。

但临时休市的有效性一直受到质疑。如香港期交所1987年10月停市四天的举措并没有起到应有的效果，开市之后香港恒生指数又下跌了33%，多数会员因保证金爆仓而无法履约，违约事件频频发生，交易所几乎破产。

对卖空禁令的批判更多。很多学者指出，在“股灾”发生之际，保持市场的流动性比仅仅关注价格更能起到稳定市场情绪的作用。如果缺乏做空机制，在遭遇股价下跌时，为避免进一步损失，投资者只能采用离场观望的方式。随着股票的下跌，离场观望者越来越多，最终股价大幅下跌。美国2008年对797支股票的卖空禁令使股票及对应股票期权的买卖价差加大，流动性变差。英国禁空令颁布后的前15天有效，但15天后，成交量下降，买卖价差增大，市场流动性反而更差。

临时休市和禁止卖空等救市政策应限定在短期内，越快解除越好，否则会造成重大扭曲。

3.通过禁止“裸卖空”、建立“熔断机制”等手段完善交易规则

在“裸卖空”操作中，交易者出售未曾借入的股票。1997-1998年的亚洲金融危机爆发，作为股灾应对的重要举措，香港开始禁止裸卖空，有效地弥补了交易规则的漏洞，实际政策效果也得到了正面的印证。美国则于2005年以“Regulation SHO”条例的形式立法限制裸卖空行为。2008年9月，德国宣布禁止裸卖空11只德国金融地产类股票，2010年5月又宣布禁止对全国10个最重要金融机构的股票实施裸空交易。

熔断机制（Circuit Breaker）主要应用于期货市场，是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在特定价格范围内交易的机制。1988年10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的熔断机制。2013年2月，美国SEC试行改良后的熔断机制。新机制采用S&P500指数作为参照对象，并且分为三个触发层级，分别对应市场下跌7%、13%和20%的情形。6家交易所建立了统一的市场熔断机制。2011年3月11日，日本东北部海域发生里氏9.0级地震并引发海啸。地震发生后的“余波”迅速扩散到期货市场上。3月14日上午，东京工业品交易所发布公告称，由于受到地震因素的干扰，该交易所决定在橡胶交易中启动熔断机制，规定橡胶品种的价格变动幅度较上一交易日结算价不超过30日元。

四、防止资产泡沫的长期政策选择

如前所述，资产泡沫的形成和破灭都与政府在特定时期的具体政策或政策导向有关。在泡沫形成和发展阶段，政府与市场关系失衡，政府行为的“越位”和“缺位”往往会扭曲正常市场机制，并导致资产泡沫积聚。在此过程中，预期引导方面的政策偏差并引发关于资产价格的乐观情绪是泡沫膨胀的源头；不当的产业政策导向，尤其是在经济转型过程中产业升级政策导向的失误，是经济空心化和资产市场泡沫集聚的深层次原因；货币环境持续宽松是诱发泡沫的土壤，而财政税收政策的失误有可能助长泡沫的形成；金融体系及监管是否健全，则是危机冲击下决定不同国家受影响程度差异的重要因素。资产泡沫一旦形成规模，政策操作失当引发的市场恐慌，是引爆危机的关键。其中，债务风险处置不当，政策方向突然转变或过于激进导致“硬着陆”，以及货币政策被物价稳定所迷惑，错过化解资产泡沫最佳时机，或是泡沫破灭时央行流动性管理操作不当，都会加剧危机蔓延。

我国是转型中的大国开放经济体，资产泡沫风险既可能因经济结构调整过程中增长动力的切换不到位而产生，也可能与体制转轨过程中利益格局调整的风险释放有关。这其中无论是经济结构转型升级，还是更广泛意义上的体制转型，如何发挥好政府作用都是一个关键。从相关国际经验看，大国开放经济体转型过程中如何防范资产泡沫风险，政策导向上应把握好以下方面：一是保持货币政策稳健避免流动性过于宽松，是防止资产泡沫累积最重要的宏观政策取向，与此同时，始终保持对资产价格的密切关注，并在出现危机征兆时及时向金融市场提供必要的流动性支持，防止风险蔓延演化为系统性危机；二是产业政策应从强调具体的产业导向向更多依靠市场机制创造公平竞争环境转变；三是高度重视政府债务风险，从规范政府事权和健全地方政府融资渠道两方面，加快财税体制改革；四是建立一个结构多元、功能齐全、更加国际化和富有弹性的金融市场体系。为此应完善存款保险制度等市场化退出机制建设，打破刚性兑付，进一步扩大金融对内对外开放，建设多层次资本市场，增强金融市场弹性和抗风险能力。

参考文献：

[1]Eichengreen B, Arteta C. Banking crises in emerging markets: risks and red herrings[J]. University of California, Berkeley, mimeo, 2000.

[2]Kaminsky G, Reinhart C. Banking and Balance of Payments Crises: Models and Evidence[J]. Board of Governors of the Federal Reserve Working Paper (Washington: Board of Governor of the Federal Reserve), 1996.

[3]Semlali M A S, Collyns M C. Lending booms, real estate bubbles and the Asian crisis[M]. International Monetary Fund, 2002.