2018年，全球投资界出了两本非常著名的书籍，一本是世界最大对冲基金创始人Ray Dalio的《原则》。
我相信你早就被这本书刷屏了，我自己也已经读了两遍，收益匪浅。
而另一本书，知道的人可能就没有这么多了，那就是橡树资本创始人Howard Marks（以下简称Howard），继《投资最重要的事》问世三年之后，推出的又一本好书：《Mastering the Market Cycle》，副标题——Getting the Odds on Your Side。
Howard在普通人群中的知名度虽然不如巴菲特。但在全球投资界，他和他创建的公司Oaktree Capital的名字同样如雷贯耳。
巴老曾经说过，只要邮箱里出现Howard的Investment Memo，那他一定会第一时间打开，仔细阅读。两个月前传出的Oaktree和世界最大资产管理公司之一的Brookfield合并的新闻，更是投资界津津乐道的大新闻。
Howard的投资原则在很多方面对我的影响很深。
虽然Oaktree的主要投资标的并不是房地产，但很多道理，其实不管是股票投资，债权，还是私募股权投资，都是相通的。
因此，这本书上市后，我赶快从一位在Oaktree Capital工作的朋友那里，拿到了一本英文原版书来阅读。
让人惊喜的是，Howard在书里拿出了一个完整的章节，来描述他眼中的房地产市场周期。
今天的文章，我就来把这本书中的Howard讲述房地产周期的内容和各位做一个总结和梳理，也可以算是我自己读这个部分的一个简单小结。
房地产周期的特殊性
首先，Howard认为，房地产市场和其他金融产品市场拥有很多共有的特点，如信贷周期，人对资产的表现预期等，都会对房产周期产生影响。
但在此之外，房地产行业有一个其他资产类别不具备的周期特性，那就是房地产开发的所需要的时间，对行业周期的特殊影响。
在股票市场，一个负面消息传出，消息可以在当天的交易价格中就得到体现。而一个房地产项目，从尽职调查，土地收购，建筑设计，开工建设，到最终交付市场，至少是一个以年为单位的时间。
这就为人们预测房地产市场的表现带来了难度，因为市场的供需随时处于一个变化的动态之中。
总体来说，Howard认为一个完整的房地产周期是如下这样一个过程：
1. 市场表现不佳，导致新开发量的下降，开发信贷市场收紧；
2. 开发量逐渐进入谷底，经济的发展，导致对于住房需求的上涨；
3. 随着前几年建设项目的减少，供需平衡被打破，增加的需求量导致房租和房价的上涨；
4. 开发商看到了商机，开始扩大建设量；
5. 更多的资金开始涌入房地产市场，信贷开始放松，开发商更加容易得到贷款；
6. 更低的融资成本，更好的项目回报率，使得更多的开发项目在市场上出现，人人都对房地产未来保持乐观；
7. 第一批新开工建设的项目交付落成，市场已经等待了这些项目很久，开发商得到了满意的回报；
8. 媒体的乐观报道开始跟上，人人都相信再不买房地产就为时已晚，这是他们最后的“入市机会”；
9. 城市到处都是吊车；
10. 持续数年的房屋交付高峰，一开始交付情况还比较乐观，但困难开始逐渐显现；
11. 由于以上提到的房地产周期特殊性，许多在市场乐观时开工建设的项目，在交房时却等来了市场的转冷，空置率上升，资产价格下行；
12. 开发商开始退出新项目开发，金融机构提高开发融资难度，市场逐渐步入冰点。
Howard虽然是生活在美国的资本家，但把他描述的房地产周期特点放到澳大利亚市场上来看，简直是拷贝不走样。
看来全世界的房地产周期表现几乎都是相同的，当然，中国除外。
Howard的房地产投资法则
在Howard五十多年的投资生涯中，他总结出的最坏的投资环境，叫做“too much money chasing too few deals”。这很容易让人联想到2014-16年的澳洲房地产市场。
Howard认为，真正体现一个投资人水平的，并不是在牛市中赚取多高的利润，还是在市场最坏的时候，你的投资组合表现如何。
刚才说过，Oaktree的主要投资标的并不是房地产，但他们同样会通过给开发商融资来获取房地产行业里的利润。
那么你认为Howard会在以上周期的那个点，介入怎样的项目？答案当然并不难猜——他们专挑在市场最差的时候，给那些陷入开发困难的企业融资，而在市场最牛的时候，避开房地产市场。传说中的别人恐慌的时候，他们很贪婪。
Howard认为，在市场最差的时候，买入那些陷入开发困境的项目，至少给（机构）投资者带来以下的好处：
更低的开发成本和人员成本；
更短的开发周期，以避免在项目交付时，市场周期再次陷入冰点；
更大的机会，在市场周期顶部出售项目，而不是在市场底部出售。
实在是个精明的老头啊。
大部分人对房地产的错误认识
Howard在这一章节里，还提到了大部分人对于房地产的一些错误认识。更要命的是，这些认识中，有不少已经被我们当成了是一种常识，根深蒂固的观念。
比如，如果你问普通人，为什么要投资房地产，或者说房地产比其他投资类别好在哪里，那么他可能会回答你：“因为土地的稀缺性，它是不可再生的”，“因为房子不会像股票那样蒸发，它总是在那的”，“房产可以有效抵御通胀”等等。
Howard认为，以上这些观点或许在某种程度上是对的，但归根到底，决定一笔房地产投资，或者说任何一种投资是否是好投资的根本关键，在于你付出的价格。说得极端一点，那就是你买的什么并不重要，关键是看你付出了什么价格。
一套装修的富丽堂皇的房子看似完美。但如果买入的价格过高，那么这就是一笔失败的投资。
而一个由于资金链断裂而开发到一半的建筑工地，如果你能以低于其内在价值的价格买入，那么它就是一笔优秀的投资。而同样的方法论，放到任何一种资产类别中，都依然适用。
二十多年来，Howard带领下的Oaktree就是凭借着这样的投资原则，给投资人带来的丰厚的回报，也使得Oaktree公司成功避开了2008年金融危机，并且成为华尔街近年来最成功的基金管理人之一。
今天的文章就是这样，感谢阅读。
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Kevin Yu, CFA
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