【中国股市】为什么救市无效？,澳洲若晨集团微信公众号文章

本文为上善若水投资总监侯安扬在万得财经会议上的演讲稿

作者：侯安扬

2015年带着杠杆的增量资金入场

此轮行情其实从2012年底就已开始，但是从2012年底到2014年下半年，都是场内资金在做投资的一个阶段，真正有大量的场外资金进来是2014年降息后，从券商股、保险股大涨那一波开始。

整个2014年这一波有一个数据可以观测到整个市场情绪的变化，就是两融的数据。当时，两融数据从3000亿到4000亿的规模，在2014年底飙升到1万亿的规模，最高是飙升到6月初2.8万亿的规模。

这个数据反映了大众资金的入场。现在场外配资的钱虽然关键，但是没有很多数据可以观察，但我们做了很多调研，可以毫不夸张地说，到2014年下半年为止，其实是没有什么大问题；到2015年上半年问题就出来了，随着行情变化这个数急剧增加。整个2015年上半年的行情就是一个单边上涨，几乎没有回调的行情。

从2015年4月开始我们观察到市场的一个严重的非理性上涨的状态。从我们的经验来说，这个是牛市后期的特征。 2015年上半年，场外配资这一块重点买入的股票其实集中在小股票里面，所以大家看得到2015年上半年大股票和小股票的价格波动差异，差得非常大。

而这一轮受灾的重灾区也在小股票上面。本来上涨的逻辑第一个是经济转型，第二个是新兴产业的机会。我经历了几轮股市周期，本轮牛市一个最特殊的地方，就是它没有业绩增长。我经历的2006年、2007年那一波，其实当时中国经济是非常好的；包括2009年当时4万亿那一波牛市，国家4万亿出来救经济之后，2009年年中就开始显出业绩，但是这一轮的市场上涨它却没有业绩上涨支持。

我们在大的顶部里面可以观察到两重顶，或者三重顶这样的形态。但是这一轮却是一个尖顶，很少有人逃得出来。我们总结为什么有这个原因呢？一个就是说跟这一轮上涨的逻辑有关系，它不是一个业绩推动的牛市，它是靠预期推动的，预期的变化比业绩的变化要大；第二个是跟资金结构有关系，这一轮是中国有史以来比较大规模的杠杆牛市，参与面又广、资金量又大，所以导致后面暴力去杠杆。

股灾灾情分析

首先是公募。公募我们目前观察到的情况，公募是这一轮受伤比较严重的，但是公募目前有一个数据还比较好，就是公募赎回的情况是相对少的。公募基金有一个问题，因为杀跌杀得太快了之后，一些公募拿了特别多的小股票出不来，出不来又想减仓的时候，只能是卖了一些流动性好的大股票。但是现在的问题是一些流动性好的大股票里面，国家队进来，股价不跌反涨，而小股票还是照样卖不出去。我不知道到最后会有多大的影响。

第二个角色是私募。私募的投资结构我们还是比较了解的，相比公募来说是趋于保守的，而且私募的仓位限制比公募小。所以在这一轮股灾里面，私募的损伤是远小于公募的，但我们也知道私募里面会有一些人去做了结构化的产品，去加杠杆炒股票。在这一部分人里面是损失特别严重的，这是目前这是我们了解到的情况。

关于核心的两个机构，第一是银行体系。这一轮的牛市，从银行系里面流入的数量是非常多的。昨天有一篇文章，是招商证券做的一个草根调研，研究了银行体系的资金流入情况，我们估计这一轮进股市的银行资金是万亿级别的资金，这部分资金很多是以结构化产品的优先端的形式进来的。目前我们了解到的情况，从整个评估体系来说，银行的资产负债表不会因为这个事情被影响，所以这个应该是不幸中的万幸。至于说银行的利润表会不会被影响到，我们目前没有任何数据去得出一个清晰的结论。如果影响到了，最后到底是银行来承担亏损，还是优先资金的投资者来承担，我们也很难去判定。

另外一个角色是券商。这一轮券商损失会比银行大。券商的两融是最主要的风险敞口。不过，两融标的把很多小股票排除在外，从两融的结构来说，像中国平安、中信证券这类型的股票比例是非常高的。但是主板标的除了超级大蓝筹，也照样大跌，所以我们估计对券商这一块的业务影响是有的。至于怎么影响到券商，首先券商业绩肯定是不太好了，因为券商在这一轮牛市里面，它的最大的业绩亮点就在于两融。其次，现在市场的成交量是一个显着往下掉的过程，券商的经纪业务也会受到影响。我们没有足够的数据去评估到底这个股灾对券商有没有致命的影响，只能定性判断券商可能需要央行支持。目前来看，管理层所采取的一些政策其实是防止这两个主要的金融机构出现系统性的风险。

第五个非常核心的新变量就是场外配资的情况。我们跟很多配资公司的朋友去了解知道，这一轮伤害了很多百万、千万级别的配资客。上周末的时候，我们评估的数据有差不多过半的场外配资情况是被强平了。接下来这些钱还会陆陆续续去平掉，而且配资公司也担心自己被拖下水不开新业务了。从草根调研的情况可知，场外配资的股票主要是买小股票。我们对整个市场的风险评估很容易得出结论，重灾区就在小股票。

救市政策分析

前几天证监会发文说央行提供流动性支持，所以很多朋友想既然央行提供无限的流动性，那我就不担心了，抄家伙直接上。但是今天早盘一高开，到后面一路杀下来，冲进去的朋友损失惨重。

但我们去分析这个文件，其实这个文件是以证监会的名义发出来的。从这个小动作的差别里面我们就能看出来，其实央行，包括保监会、银监会其实在对救市的态度上是有分歧的。

周小川前几天有一个很重要的对话。他当时说得很明白，就是防止系统性的金融风险，这显然是央行的核心原则。一个底线就是我不能让股市的风险传染到银行系统里面。所以我们评估下来得出结论：只要你不干预到金融系统的安全性、稳定性，这些事情是你们自己找的，我不管。

那么我们去看证监会做的这些事情，客观来说，场外配资这个事情我知道今天很多人去骂证监会。但是它很早想去控制场外配资的事情时，很多人也骂，说行政干预资源配置。现在失控的时候，证监会还是被骂。从监管层所采取的措施来看，在这一轮股灾里面，最核心的降杠杆的事情，最底线的是防止风险传染到银行系统。

我们现在去评估这两个杠杆：一个是金融机构的杠杆，一个是场外杠杆。

金融机构的杠杆有两块：银行资金，券商两融。银行优先资金的这一块数据没有披露，根据草根调研可以知道银行也在快速的平仓。券商两融的数据是有披露的。两融数据最近是呈现一个加速去杠杆的过程。上个交易日降了700亿的两融数据，今天最新的数据是 1400亿，融资余额还有1.6万亿。从这个数据去评估的话，现在是处于一个快速去杠杆的过程，算一个好事情，是还不够，两融余额要下去到1万亿以下才行。

如果金融机构的杠杆去得差不多了，我们不会看到任何政策出来。从头到尾，这些政策从来都没有想过去救赌徒，所以我们看到今天一个非常奇葩的现象，就是国家队的钱在打上证50，在打500ETF。

另外一个就是在场外配资的重灾区，可以观察两个指标：一个是创业板，一个是中证1000，得去观察它们的成交量和价格波动情况。它们的跌幅还是非常惊人，从目前的评估来看，其实过半的股票是腰斩了，因为全市场有六分之一的股票现在是停牌了，当鸵鸟躲起来。这么大的比例躲起来，未来放出来会补跌，而且会带来新的流动性问题，对于上市公司本身也是不安全的。

第三，是想大家比较关心的，就是对市场的看法。我们建立了一套指标在这个特殊的时段去监控去杠杆的进程，这里要密切地关注券商两融数据。这个过程会影响到股价的变化。

在资金没有流入的一些小股票里面，目前观察到成交量是非常有问题的。因为这一轮牛市，它涨的很多是靠重组预期、靠并购预期去推动的，现在市场一跌下来，投资者就不会去当接盘侠了，下跌时候讲故事是没人信的。说到底很多钱是不做价值投资的，但每一轮熊市的底都是价值投资者基于企业基本面的情况买出来的。在这一轮杀跌中，靠预期去推动的股票损失非常惨重。看中证1000、中证500、创业板指，它的成交量还没有放出来，所以应该对短期的流动性的杀跌保持比较谨慎的态度。

场外配资的，包括场内做杠杆的人，他们是不分青红皂白地在卖股票。我们已经观察到有被严重错杀的股票，至于说我们什么时候去买，我认为需要大家的勇气，以及对这些公司的了解程度，知道它值多少钱。

注意一些机构重点持仓的踩踏情况。目前市场最缺的就是流动性，但是如果说有机构--特别是大型的机构，它的产品在清盘线附近的话，一个产品清盘会导致整一片产品受到影响。如果多个产品都是买了一样的股票，那么，清盘产品杀跌会带来存续产品净值下去。如果它一个机构全部被干掉的话，那整个所持仓的股票会给我们增加新的一个抛售的压力，这里面又对流动性带来新的冲击。所以我们现在要注意一些机构重点持仓股的踩踏。

从更长期的基本面来说，有两个东西很关键，第一个是利率。目前来说，利率还是在下行，所以杀跌到某个程度的时候，有些股票应该是不跌反涨的。其实我们今天看盘面，有些股票它不是国家队照看的那些蓝筹，已经不怎么跌了，这是一个好的现象。第二个是企业盈利。现在新兴产业这一块，企业盈利到底会不会因为股灾受影响了？我认为需要进一步去评估。如果说新兴产业的发展没有因为这个事情受到影响的话，那么我们可能会看到另外一个情况：市场下跌让企业有价值，因为受伤了后也不愿意听故事了，接下来靠盈利去推动的话，这个会迎来一个不错的、真正意义上的慢牛格局。

若晨投资（Romeciti）作为悉尼北区大型综合类房地产开发及投资集团，愿与广大投资者一道，凭借资深的地产专业优势，广泛的行业人脉资源，立足于本地的管理团队和完善的投资规划，为客户提供优质的管理拓展服务。根据项目、市场的不同特点，提供具有针对性的方案，在澳洲的投资产品和项目中挑选最佳的合作伙伴，旨在为高净值人群和超高净值家庭以及机构投资者，提供跨行业，跨地区的资产配置方案，从而实现双赢、多赢。