①人民币正式加入SDR  国际货币体系迈向新阶段

②G20杭州峰会成功召开  “杭州共识”引领全球经济新发展

③美国大选掀动全球金融市场  “特朗普效应”奏响序曲

④英国脱欧公投冲击国际金融  全球化遭遇逆风

⑤日本央行推出负利率政策  货币政策框架重新调整

⑥德意志银行陷入困境  欧洲银行业步履蹒跚

⑦中国对外直接投资再创历史新高  迈向产业资本净输出新阶段

⑧银行间债券市场开放提速  资本账户开放稳步推进

⑨美联储时隔一年再加息  全球货币政策分化加剧

⑩新兴市场资本持续净流出  金融风险攀升

人民币正式加入SDR

　　国际货币体系迈向新阶段

事件：2016年10月1日，国际货币基金组织（IMF）宣布纳入人民币的特别提款权（SDR）新货币篮子正式生效。IMF总裁拉加德发表声明称，这反映了人民币在国际货币体系中不断上升的地位，有利于建立一个更强劲的国际货币金融体系。新的SDR货币篮子包含美元、欧元、人民币、日元和英镑五种货币，人民币权重为10.92%。IMF每周计算新SDR利率，人民币代表性利率为3个月国债收益率。

　　点评：朱民 国际货币基金组织前副总裁

　　人民币加入SDR一篮子货币是世界金融史上的大事。我还记得在2015年11月30日召开IMF董事会的时候，很多董事发言的第一句话就是，“今天是个重大的历史时刻”。董事会上，IMF专家以数据为基础，对人民币入篮做了评估报告，董事会对这份报告给予了高度的赞扬，对中国央行在过去几年，特别是2015年推行的货币政策改革，给予了高度肯定，最终一致表决无条件、无保留地同意人民币加入SDR一篮子货币。

　　人民币加入SDR是中国、IMF和世界的共赢。

　　人民币加入SDR对IMF是“赢”。IMF是全球金融市场的监督者和“救火队”，为189个成员国的经济和金融发展保驾护航。但要保持自己的合法性，IMF必须证明自己真实反映当今全球经济的脉络。人民币入篮是IMF自身改革的一个重要方面，它是第一次有新兴经济体的货币加入SDR，使得IMF具有更好的代表性，使得SDR篮子更平衡、更综合、更具有风险的综合平衡性。也为IMF成员国参与国际金融活动提供了新的选项，增加了支付和接受的灵活性。从更广义的角度看，人民币加入SDR有利于IMF更积极主动地推进全球货币体系的建设和全球金融治理机制的改革。

　　人民币加入SDR对世界是“赢”。金融危机以来，全球经济在初步反弹后缓慢下行，预计2016年全年增速仅为3.1%左右，全球经济处于低增长、低投资、低贸易、低FDI、低油价、低通货膨胀、低利率的低位运行。同时，在持续的非常规量化宽松货币政策下，金融市场持续处于高位，非银行金融机构发展迅速，金融风险的集中度，特别是信用风险大大增加。美、欧、日等主要发达国家货币政策背离，加大了货币市场波动和全球资本流动。而全球金融市场的关联度和共移性的大大加强，既增加了市场流动性风险，也大大加大了金融市场的波动。2015年和2016年频繁大幅的金融市场波动令人印象深刻，预计这一趋势还会持续，金融市场高频波动或将成为全球金融市场新常态。在此背景下，积极预防和降低金融风险，改革和加强国际货币体系以应对全球经济金融新挑战是世界的首要任务。人民币加入SDR有利于构架和加强更平衡和更有活力的世界货币体系和全球金融安全网，有利于完善全球金融救助体系。这一切都会推进全球金融安全和稳定。人民币加入SDR也将进一步促进世界金融市场的发展，扩大世界金融市场上产品的多元化。 

　　人民币加入SDR对中国是“赢”。SDR把人民币带入了国际官方金融舞台的中心，事实上承认了人民币的国际储备货币地位和在官方金融市场的“可自由兑换”。在SDR的框架下，人民币获得了在国际官方金融系统的重要发展空间。“入篮”一事将使得人民币的信誉度和国际地位大大提高。在可预见的将来，其作为支付手段、资产计价的功能将得到加强，人民币在国际上的需求也会随之增加。比如，在“一带一路”的建设中，将会有越来越多的国家愿意接受人民币。在加入SDR的过程中，中国人民银行果断积极地推动中国金融体系的改革，特别是大力推进货币政策框架改革、人民币利率和汇率政策框架改革、金融市场建设和进一步开放，增强了透明度。这一切为未来中国宏观和微观金融深化改革，为推动中国金融稳定增长奠定了非常重要的基础。

　　SDR是IMF于1969年创设的一种储备资产，旨在弥补布雷顿森林体系中美元和黄金不足的问题，以确保不断发展的全球贸易和金融市场有充足的流动性。2016年9月，在中国召开的G20会议中，中国积极推动在G20框架下重启国际金融架构工作组，推动国际货币体系改革。展望未来，人民币加入SDR为国际货币体系改革提供了中国方案，有助于SDR革故鼎新，为进一步提升储备货币多元性与新兴市场话语权，增强SDR代表性与吸引力打下基础。人民币加入SDR有利于扩大SDR的国际使用，2016年8月，国际复兴开发银行在中国银行间市场发行首期SDR计价债券“木兰债”，就是推动SDR金融工具市场化、扩大SDR使用的一次有益尝试。这也会进一步推动、激活和支持IMF已有SDR存量的使用。这一切都是在进一步加强全球金融安全网、推进IMF份额改革、进一步增强国际金融架构的韧性，提高国际货币体系稳定性。人民币加入SDR也会进一步夯实人民币金融交易与国际储备职能，鼓励中国深化金融改革，扩大金融开放，为世界金融市场的稳定和发展作出更多贡献。

　　G20杭州峰会成功召开

　　“杭州共识”引领全球经济新发展

事件：2016年9月4日至5日，二十国集团（G20）领导人第十一次峰会在杭州举行。会议达成许多重要的纲领性文件，包括通过了《二十国集团创新增长蓝图》，大力推动结构性改革，重振国际贸易和投资两大引擎，推动包容和联动式发展，为世界经济发展注入新理念。

　　点评人：陈卫东 中国银行国际金融研究所所长

　　2008年全球金融危机以来，G20逐渐成为发达经济体与新兴经济体共商协作的重要平台，在协调国际经济金融政策、推动全球治理改革等方面发挥了重要

　　作用。G20杭州峰会是中国第一次举办领导人峰会，各方对此给予了高度关注。从会议成果来看，本次峰会获得圆满成功，达成了多项具有开创性意义的纲领性文件。

　　第一，开辟全球增长新路径。峰会通过了《二十国集团创新增长蓝图》，提出要“创新经济增长理念和政策，标本兼治，综合施策”，首次明确提出将财政、货币和结构性改革政策相互配合，经济、劳动、就业和社会政策保持一致，需求管理和供给侧改革并重，短期政策和中长期政策结合，经济社会发展与环境保护共进。

　　第二，重振国际贸易和投资两大引擎。针对当前贸易投资增长下滑的趋势，与会国共同制定了《二十国集团全球贸易增长战略》和全球首个多边投资规则框架《二十国集团全球投资指导原则》，协调国际贸易投资政策，构建开放型世界经济。

　　第三，高度重视包容性发展。杭州峰会发起《二十国集团支持非洲和最不发达国家工业化倡议》和《全球基础设施互联互通联盟倡议》，第一次把发展问题置于全球宏观政策框架的突出位置，第一次就落实联合国2030年可持续发展议程制定行动计划。

　　第四，倡导环境保护和绿色金融。在中国倡议下，本次峰会将绿色金融纳入G20议题，讨论建立绿色金融体系，发展绿色信贷、绿色债券、设立绿色发展基金等问题，既符合当前全球及中国经济转型需要，也必将为全球金融市场发展提供新的增长点。

　　作为主办方，中国充分发挥了主场优势，提出了诸多建设性、合作性倡议，既体现了中国作为世界第二大经济体的宽阔视野，也为中国下一步经济发展搭建了合作平台。G20杭州峰会凸显了中国理念，具有鲜明的发展中国家特色：一是发展中国家参与度大大提高。发展中国家经济总量已占全球半壁江山，过去峰会参与者主要是发达国家、议题设置偏重西方，没有体现世界经济力量变迁。此次峰会力邀发展中国家参加，将难民、减贫和可持续发展等议题列为重要内容。二是大力推动基础设施建设。中国在过去几十年的高速发展过程中，总结出一条朴素经验，就是“要想富，先修路”。这一经验也适用于其他发展中国家，加快基础设施建设，将为缩小发展中国家和发达经济体之间的差距创造重要条件。

　　中国在过去十多年来一直是对世界经济增长贡献最大的国家。G20杭州峰会立足于制定更有操作性的具体行动计划，将中国智慧贡献给世界，将政策共识推向组织实施，必将对世界经济增长产生实实在在的影响。近些年来，中国一直坚持实施稳健的货币政策、积极的财政政策，坚定不移地推动供给侧结构性改革，不断扩大对外开放力度，切实维护地区和平与稳定，这些举措和行动为其他G20成员作出了示范，是推动国际经济发展和新秩序建立的正能量。

　　美国大选掀动全球金融市场

　　“特朗普效应”奏响序曲

事件：北京时间2016年11月9日，共和党候选人特朗普获选美国第58届总统。这一事件偏离国际社会和市场预期，成为去年继英国脱欧公投之后国际金融市场上的又一个“黑天鹅”事件，获选当天，全球汇市、股市、债市和大宗商品市场都出现剧烈波动。

　　点评：张燕生 国家发展和改革委员会学术委员会研究员

　　特朗普意外当选扰动全球金融市场。之前，民调和市场基本认定希拉里将获胜。从双方背景看，职业政客出身的希拉里对政治充满热情，执政经验老道，头脑清晰，熟谙各类政治手法和技巧，个人特质更加符合公众对总统的要求，因此，在选举前受到上层民众和大财团的支持。而特朗普虽然在商业领域取得了显著成就，但执政履历空白，政策主张激进，对政治事务的掌控能力明显不如希拉里老道。在市场普遍不看好的情况下，特朗普意外当选，如同英国脱欧公投结果一样，反映民粹主义和逆全球化势力上升，对国际金融市场带来极大冲击。2016年11月9日，标普500指数期货、纳斯达克100指数期货触及熔断，日本股市大跌5%以上，墨西哥比索对美元汇率一度暴跌13%以上，黄金则飙涨4%以上，反映了市场避险情绪变化。

　　特朗普对内主张实施积极的财政政策，有利于美国经济企稳看好。面对美国制造业空心化和劳工阶层失业增加的现实，特朗普喊出了“使美国再次强大”和“美国优先”的竞选口号，反映了美国普通民众求“变”的利益诉求，希望通过一系列社会变革改变贫富差距过大的社会问题。特朗普主张实施财政刺激方案，通过对普通居民和企业减税，加大基础设施建设投资，吸引海外投资回流，实施“再工业化”进程，提高本国制造业活力，刺激消费和增强经济增长动力。因此，国际金融市场迅速消化特朗普获选的不利冲击，美元指数逆转颓势强势走高至100点以上，其他非美货币汇率纷纷下挫，道琼斯工业指数、标普500等美股受国际资金追捧逐渐攀升。

　　特朗普对外主张贸易保护主义，将采取一系列去全球化和去区域化的政策举措。特朗普在贸易政策方面，激进反对全球化，主张重新谈判现有的北美自由贸易协议，宣布退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）；针对中美等贸易不平衡,主张大幅提高进口关税，甚至提出将中国认定为“汇率操纵国”。此外，特朗普坚决反对移民进入美国，声称要改革美国的移民制度，终止“出生公民权”，在美墨边境修筑移民墙。在其移民计划中，提出扣押来自非法工资的所有汇款；增加过境卡收费和工作签证收费等。特朗普的反全球化和主张实施贸易保护主义措施的观点，将对2017年全球贸易和投资增长前景带来很大不确定性风险。

　　美联储加息步伐将加快，全球货币政策环境有可能出现拐点性变化。特朗普承诺上任后将出台大规模减税和基础设施投资计划，并鼓励美国企业将海外资金汇回国内，这将推升美国通胀压力并引致大量国际资本流入美国。对2017年可能出现的通胀预期，美联储需要多次加息来抑制通胀。2018年美联储主席耶伦及副主席费希尔任期届满后，特朗普可能会提拔共和党成员担任此职位。有分析说，特朗普新政可能更接近当年里根新政。但里根在20世纪80年代初采取的减税、放松管制、鼓励研发的措施，提高了美国利率、汇率、财政赤字、贸易赤字，造成了80年代的美元危机。

　　英国脱欧公投冲击国际金融

　　全球化遭遇逆风

事件：2016年6月23日，英国就是否留在欧盟举行全国公投，最终“脱欧派”以51.9%的微弱优势胜出。2016年11月2日，英国首相特雷莎·梅表示，英国将在2017年3月前触发《里斯本条约》第50条，正式启动脱欧程序。

　　点评：贺力平 北京师范大学经济与工商管理学院教授、金融系主任

　　英国脱欧是多年来许多经济和社会因素变化共同作用的结果。造成英国脱欧的主要原因包括：一是欧债危机拖累和后续影响，欧债危机不仅使欧洲经济一蹶不振，也充分暴露了“货币同盟，财政自治”制度的弊端，对债务国家的救助使欧盟内部矛盾不断激化；二是英国对欧盟若干社会政策的不满日渐增多而且话语权不足，欧洲议会中英国代表占比不足10%，在关键问题上英国缺乏足够的话语权；三是财政负担，2010年至2014年，英国政府对欧盟预算的平均净贡献为71亿英镑，这给英国财政带来了较大负担；四是移民压力，2004年欧盟东

　　扩后，来自欧洲的移民压力激增带来了就业等一系列社会问题，当前欧洲难民危机和伴随而来的恐怖事件进一步加剧了移民压力，助长了脱欧的民意。英国

　　脱欧对全球金融市场的影响是深远的，主要体现在以下层面：

　　首先，金融市场大幅波动。英国脱欧引发了全球金融市场的大幅波动。6月24日，英国富时100指数、美国道琼斯工业平均指数、德国DAX指数和法国CAC40指数分别下跌3.2%、3.4%、6.8%和8.0%；同时，英国、美国、德国和法国十年期国债收益率分别下降29.7个、17个、15个和6.6个百分点；避险需求使得英国五年期CDS买卖价差在脱欧公投当日提升8.6个基点。脱欧公投当月（截至7月21日），英镑对欧元、人民币、日元和美元分别累计贬值8.7%、10.7%、11.5%和11.8%。

　　其次，国际大型银行将频繁进行布局调整。如果英国脱欧成功，将改变国际大型银行享有的“通行证”机制，并在英国和欧盟之间形成差异化监管环境。“通行权”机制的丧失，将导致多家以英国作为集团或欧洲区域和业务中心的银行无法按照现行架构进行经营管理。同时，脱欧后英国在金融监管政策制定方面将拥有更多自主权，这在一定程度上会减轻在英金融机构的监管成本，但同时也会造成银行利用监管强度差异的套利行为增多。

　　英国脱欧催化了逆全球化浪潮。脱欧公投的最终结果超出了公众预期。该事件是近年来国际政治经济领域的又一次“黑天鹅”事件。2008年金融危机后，伴随着全球经济持续低迷，民族主义和贸易保护主义抬头，民粹主义政治对精英政治发起了挑战。英国脱欧推倒了逆全球化第一块多米诺骨牌，共和党候选人特朗普赢得美国大选，意大利“五星运动”党和法国“国民阵线”的兴起，标志着欧美逆全球化进程正逐渐成为当前全球政治经济发展的潮流。

　　得益于改革开放政策，中国经济对全球经济增长的贡献度日益提高。针对当前逆全球化浪潮，中国在积极推动自身结构性改革的同时，有必要积极强化双边与多边合作，主动参与全球经济金融治理，促进世界经济持续复苏和可持续发展。

　　日本央行推出负利率政策 

　　货币政策框架重新调整

事件：2016年1月29日，日本央行在实施了长达20余年的低利率政策之后，终于效欧央行之法，宣布实行负利率政策，于2月16日起对金融机构存放央行的部分超额准备金征收0.1%的利息，以促进金融机构放贷、刺激消费和投资，从而尽早实现2%的通胀目标。此举使得日本成为亚洲首个实施负利率的国家。

点评：李扬 国家金融与发展实验室理事长

　　日本出台负利率货币政策的主要目的是刺激经济。2013年以来，日本大胆实施“安倍经济学”,力图重振经济，摆脱长期通缩状态。为此，日本央行推出了“量化质化宽松（QQE）”举措，通过扩大国债购买等手段，每年增加80万亿日元的基础货币量。这些政策起初对经济产生了刺激效果，但随后效果不断减弱，通缩问题也未得到解决。2015年日本经济出现衰退，2016年初又遭遇金融市场大幅波动。一系列因素促使日本央行加码宽松货币政策，引入“附加负利率的QQE”政策框架。

　　从迄今为止的实际效果看，日本负利率政策尚未达到预期目标。理论上说，负利率政策会通过利率、信贷、资产组合、汇率等渠道影响一国的经济活动和物价水平。负利率将降低息差，促使金融机构将过剩资金投放市场，鼓励投资和消费；部分资金可能进入股票等资产市场，带动股市上涨；投资者可能抛售货币，转而投资其他更高收益货币定值的资产，引致本币贬值。

　　然而，实施近一年来，实际的情况与理论设想显然存在偏差：一是利率曲线平坦化。由于收益率整体下行，投资者为追求更高回报而大量购买日本长期国债，导致长端利率的下降幅度大于短端利率的下降幅度。而日本居民和企业的

　　借款期限则主要集中于中短期，负利率政策难以对其产生显著影响。日本央行的测算显示，1年至2年期利率的下降所带来的产出增加最为明显，而长期利率的下降所带来的刺激作用要小得多，这使得负利率政策对投资和消费的刺激效果大打折扣。二是日元并未出现预期的贬值。受到避险等因素的影响，日元在2016年前11个月升值幅度超过10%，并导致出口企业利润下降、进口成本增加，对经济增长构成负面冲击。三是金融机构利润受到挤压。负利率政策使得银行息差收窄、盈利承压，削弱了银行放贷能力。2016年4月至6月，日本银行业的净利润较上年同期下降了28%，净利息收入、股票投资收益、手续费和佣金收入均出现不同程度的下降。

　　有鉴于此，日本央行于2016年9月21日再度调整货币政策框架，引入“附加收益率曲线控制的QQE”，将控制收益率曲线作为今后货币政策的核心，其目的是希望将长端利率保持在一定水平，降低负利率政策对银行部门的冲击。这一政策的理论逻辑不甚清晰，其效果更有待观察。

　　日本货币政策框架的几次调整且未果，凸显“安倍经济学”的困境。从QQE到“附加负利率的QQE”，再到“附加收益率曲线控制的QQE”，日本货币政策框架的调整揭示了一个事实，即仅靠需求侧的货币刺激政策绝难克服深藏于国民经济结构矛盾之中的实体经济困局。从操作层面看，国债购买的空间越来越小，负利率的冲击日趋显著，货币政策正逼近极限，“安倍经济学”的“第一支箭”效果日趋式微。众所周知，日本经济的症结源于其结构性矛盾，如果持续推进结构调整、下调公司税、增加女性就业、促进民间投资等结构性改革取得实质性进展，或可在一定程度上激发日本经济的长期增长潜力。

　　德意志银行陷入困境

　　欧洲银行业步履蹒跚

事件：2016年以来，因巨额亏损、股价下挫、评级屡遭调降等负面报道不断，德意志银行（以下简称“德银”）成为市场关注的焦点。市场普遍担心德银会上演“欧洲版雷曼危机”。德银的表现是欧洲银行业深陷困境的缩影，在经济疲弱、负利率政策、英国脱欧以及高额不良贷款等一系列不利因素影响下，欧洲银行业步履蹒跚，经营前景不容乐观。

　　点评：沈建光 瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家

　　德银持续成为市场关注的焦点。德银成立于1870年，是德国第一大银行，也是全球系统重要性银行（以下简称“G-SIBs”）。长期以来，公司业务、投行业务以及交易业务是德银创收的主要来源。市场对德银的负面报道源于其2015年财报的公布，2015年德银净利润亏损67.7亿欧元，创下近年来最差业绩表现；2016年上半年，穆迪连续两次下调德银的发行人评级；2016年9月，美国司法部对德银开具140亿美元的罚单；截至2016年10月末，德银股价已较2015年初下跌48.2%，市净率降至0.29倍，在30家G-SIBs中列倒数第二位。

　　德银的低迷表现是欧洲银行业深陷困境的缩影。2016年上半年，14家欧洲G-SIBs中，有11家银行净利润同比下降。造成欧洲银行业经营业绩表现欠佳的主要原因包括：

　　首先，负利率政策压缩银行盈利。2012年以来，欧洲地区主要国家纷纷推出负利率政策。负利率政策对银行的利息收入产生了较大的负面影响：一方面，存款便利利率下行导致银行存放央行资产发生财务损失；另一方面，由于银行资产和负债在规模、期限、币种、计息方式等性质上存在错配，在利率下行周期，银行资产收益下降幅度会大于负债成本的减小程度，从而使净息差不断收窄。2016年三季度，欧洲15家G-SIBs的平均净息差为1.7%，较2012年四季度下降0.2个百分点。

　　其次，坏账问题难以得到妥善解决。当前，欧洲银行体系的坏账问题较为严重，以“欧猪五国”尤为突出。截至2015年末，“欧猪五国”主要银行的不良贷款率平均在20%以上，高额不良贷款使银行资产负债表严重受损，影响了信贷投放等正常功能的发挥。更为严重的是，由于在会计制度、市场化处置机制、税收抵补政策方面存在特殊的障碍，欧洲银行业不良贷款的处置速度非常缓慢，坏账问题将在未来很长一段时间困扰欧洲银行体系。

　　再次，政治不确定性提高，大幅提升银行的经营难度。2016年6月，英国脱欧公投的意外结果造成了市场恐慌，股市、债市、汇市短期内出现大幅波动。更重要的是，英国脱欧带来的“通行证”机制改变以及差异化监管环境将在中长期对欧洲大型银行的经营发展产生深远影响。除英国外，欧盟内部政治格局悄然变化，再加上难民处置以及高失业率问题的困扰，银行体系的经营难度大幅提升。

　　总体来看，短期内，欧洲负利率政策难以退出、甚至存在进一步降息的可能，坏账问题难以得到有效解决，政治领域的不确定性将持续困扰银行的经营与发展，以德银为代表的欧洲大型银行将在艰难中蹒跚前行。

　　中国对外直接投资再创历史新高

　　迈向产业资本净输出新阶段

事件：商务部数据显示，2016年前10个月，我国境内投资者共对全球

　　162个国家和地区的7020家境外企业进行了非金融类直接投资，累计金额高达1459.6亿美元，同比增长53.3%，投资额和增速均创历史新高，并且较同期实际利用外资多出420.5亿美元，投资净流出额也创历史新高。

点评：王广谦 中央财经大学校长

　　预计我国2016年将首次出现产业资本净输出。长期以来，吸收外国产业资本、承接国际产业转移是我国扩大对外开放过程中的常态，也是推动经济发展、实现快速工业化的重要方式。2010年前，我国吸引外资的规模持续快速增长，对外投资的数额很低。至2011年，我国非金融类对外直接投资还仅为实际利用外资的51%，是一个典型的产业资本净输入国家。但近5年来，我国非金融类对外直接投资年均增速达到14.9%，显著高于外商直接投资年均增速3.6%，投资输入输出金额逐渐接近。2015年，我国虽然对外直接投资（含金融类）实现净输出，但非金融类直接投资仍然处于净输入，直到今年才发生流动格局的变化。2016年前10个月，我国非金融类对外直接投资已经高于实际利用外资40.5%，实现净输出420亿美元，预计2016年我国将首次实现从产业资本净输入国向净输出国转变。

　　我国出现产业资本净输出是特定内外经济形势和政策环境综合影响的结果。传统发展经济学理论认为，发展中国家需要吸收外资帮助经济发展，一般处于资本净输入状态，而发达国家才会净输出。2015年我国人均GDP仅为7924美元，不到经合组织成员国的五分之一。而韩国走向持续资本净输出时人均GDP已经达到2万美元，在此之前仅有特定情况下才有净输出。所以，当前我国出现产业资本净输出具有一定特殊性，背后有多种因素的影响存在。

　　一是高储蓄率的经济结构使我国资本净输出在中等发展水平上提前出现。二是部分传统产业近年出现了竞争优势减弱的现象，人口红利因素降低，导致利用低廉要素成本的外商投资流入减少，国内部分成本敏感型产业资本开始向外转移。三是新产业、新业态的竞争优势快速提升，我国企业谋求提升全球价值链地位，通过对外并购战略资产吸收研发、品牌、关键投入品等价值链高端要素的积极性提升。四是服务业对外开放滞后。近年来我国制造业对GDP增长的贡献率和相对比重降低，服务业渐成GDP增长主力，但入世15年来我国对外开放集中于制造业领域，服务业领域扩大开放滞后，影响了外商直接投资流入。五是人民币对美元贬值预期的影响。2015年以来，人民币对美元汇率贬值预期激发了企业资产多元化配置需求，直接投资由于备案制便利化程度较高也成为资本流出的重要渠道。

　　直接投资流动并非越快越好，完善投资双向流动布局需要把握好四个关系。一是把握好对外投资和国内产业发展的关系。科学引导资本输出的区域和行业流向，避免产业过度转移，导致国内发展动力不足。二是把握好对外开放与国内增长转型升级的关系。一方面加快国内产业转型升级，创新经济增长方式，确保国内资金需求，同时积极吸引外资；另一方面坚持扩大对外开放，特别是提高服务业开放水平，避免双边投资过度失衡激发保护主义反弹。三是把握好投资便利化和风险防范的关系。在备案制基础上完善监管处置机制，避免直接投资行为过度金融化、杠杆化，降低短期资本流动风险。四是把握好对外投资利益转变和参与国际规则制定的关系。投资净输出国和净输入国的利益考量存在差异，我国参与国际投资规则制定时需要研究的因素也应更加全面。

　　至包括同业存单、利率互换等几乎所有债券类型，且无额度限制，实行备案制管理，资金可以自由汇出。三是境外机构在境内发行人民币债券更加便利。2016年前10个月，已有17家境外发行人在我国银行间市场获得熊猫债发行核准或进行熊猫债注册。四是不仅加大了对境外投资者的开放，也加大了对境内投资者的开放。5月，央行发布〔2016〕第8号公告，首次明确住房公积金可参与银行间市场，银行理财产品在银行间债券市场的开户范围也从16家上市银行扩展至全部银行。

　　资本账户开放的步伐不会停止。继人民银行3号文公布以来，2016年12月5日，深港通又正式“通车”，这是我国资本账户开放又一个里程牌事件。“十三五”期间，是我国加快实现对外“走出去”、纵深推进人民币国际化战略的关键期，我国资本账户开放的步伐不会停止。考虑到近期我国经济增长不确定性上升，资本外流风险加大等问题，我国资本账户不宜盲目追求规模和速度，而重在根据我国经济发展的需要稳妥推进，“宽进严出、练好内功”的措施应是近期资本账户开放的重点。就债券市场而言，应重在围绕完善债券市场基础设施，解决好债券市场分割、信用评级区分度不足、流动性较低等问题，促进我国债券市场与国际规则更加接轨，提高我国债券市场的市场化、规范化和国际化水平。

　　银行间债券市场开放提速

　　资本账户开放稳步推进

事件：2016年2月，中国人民银行发布中国人民银行公告[2016]第3号（以下简称“3号文”），决定引入境外商业银行、保险公司、资产管理公司等更多符合条件的机构投资者，鼓励其投资银行间债券市场。此后，国家外汇管理局、中国外汇交易中心等相继发布了一系列关于债券市场开放的实施细则。

点评： 钟红 中国银行国际金融研究所资深研究员

　　2016年以来，债券市场对外开放进入快车道。人民币于2016年10月正式加入SDR货币篮子，这为人民币国际化注入了新的动力，也对我国资本账户开放提出了新的要求。在此背景下，适时加快开放债券市场，有利于为境外投资者提供更多人民币资产配置选择，助推人民币国际化。作为我国资本账户开放的重要内容，加快债券市场开放是我国“十三五”金融改革的重要内容，对于提高直接融资比重，增强我国债券市场的国际竞争力具有重要意义。目前，我国已是全球第三大债券市场，但是我国债券市场的国际化程度还比较低。境外机构持有境内债券的比重仅有债券托管总量的不到2%，远低于发达经济体超过20%的平均水平，也低于主要新兴市场经济体超过10%的平均水平。加快债券市场开放也是应对2016年以来我国汇率走贬和资本外流风险上升的重要举措，有助于拓宽我国债券市场的资金来源，部分抵消资本流出带来的压力。

　　债券市场开放标志着我国资本账户开放再上新的台阶。近年来，中国资本账户开放稳步推进，从合格机构投资者的“引进来”和“走出去”，到2014年沪港通机制的开启以及人民银行3号文的发布，标志着我国资本账户开放已实现股票和债券等金融市场的全面开放。3号文等政策的出台对于丰富我国银行间债券市场参与主体，提高境外机构在境内债券市场发行和交易的便利性具有重要意义。一是境外投资主体进入门槛进一步降低。2016年之前，境外投资者进入境内债券市场的主要为“三类机构”、QFII和RQFII，3号文则允许引入境外商业银行等更多机构投资者进入境内债券市场。二是境外机构资金汇出和汇入更加便利，可投资债券品种进一步丰富。目前，境外央行类机构可投资品种扩展

　　美联储时隔一年再加息

　　全球货币政策分化加剧

事件：2016年12月14日，美联储宣布加息，上调利率0.25个百分点，至0.50%-0.75%之间，这是时隔一年后，美联储再次加息。美联储货币政策与欧央行宽松货币政策、日本等国家负利率政策的分化进一步加剧，各国央行货币政策面临更加艰难的选择。

点评：管涛 中国金融四十人论坛学术委员、高级研究员

　　通过与市场沟通来实现前瞻性指引已经成为美联储发挥货币政策效力的最主要手段，但在2015年启动近10年来首次加息之后，美联储加息“指引”进程一波三折，牵动着全球金融市场的神经。从当前美国内部环境看，美国经济复苏给美联储加息提供了坚实的基础。而当今世界经济存在诸多的不确定性，主要经济体复苏步伐的内在差异，全球金融市场新的结构性变化和新的波动，预示着未来一段时间内全球货币政策将呈现差异性、复杂性的新特点。

　　全球货币政策的差异性主要体现为当美联储在加息通道中渐行渐远之时，其他发达经济体货币政策依然宽松。一方面，欧元区国家的经济持续弱复苏，宽松的货币政策正在改善欧元区整体融资条件，但是受到意大利公投和奥地利大选的影响，欧元区的经济仍存在诸多不确定性，维持宽松政策仍是其主旋律；另一方面，在英国脱欧潜在风险仍存的情况下，英国央行维持0.25%的基准利率，重启量化宽松政策，将有助于英国更灵活地应对经济的变化。我们看到，当前日本、英国以及欧洲央行仍在每月购买债券资产释放流动性，全球量化宽松规模水平依然处于高位。

　　欧洲央行以及日本、瑞士、瑞典、丹麦等国家央行的负利率货币政策悄然登场，进一步拓展了此轮非常规宽松货币政策的内涵，也使得全球货币政策进一步彰显出复杂化的特性。负利率政策牵一发而动全身，截至目前而言，其并未发挥原本期待的正面作用。因此我们不仅要关注在此政策刺激下银行加大信贷的力度，也要关注引发金融机构过度承担风险的可能。

　　展望2017年，美联储加息步伐有可能进一步加快。这源于美国国内良好的基本面。特朗普当选美国总统有利于实体经济和虚拟经济的动态平衡，这将为美国经济长期复苏提供良好的环境。特朗普财政刺激政策将加大基础设施建设投资，推高通货膨胀；通过实施再工业化进程，提高本国制造业活力，这将刺激消费和经济增长。同时，美国股市、债券收益率和美元走高将有利于提振消费者信心。当然，如果美国经济复苏的情景不如预期，或者美元汇率走势过强，海内外市场持续动荡，也可能会抑制美联储的加息节奏。

　　考虑到美国在全球市场的主导地位，美国货币政策变化给其他地区带来的溢出效应不容小觑。伴随美联储货币政策与其他发达经济体反向而行，美元走强，部分新兴市场货币将面临较大的贬值压力；资金开始加快从日本、欧洲等国家或地区流向美国，美元借贷成本将进一步提升,这将使严重依赖美元流动性的国家饱受美国货币政策外溢之扰。

　　如何进行货币政策的抉择与协调，如何寻求差异性、复杂性以及外溢性之间的平衡，考验着各国央行的智慧。对于新兴经济体而言，在解决自身结构性问题、增长动力问题的同时，还应关注发达国家货币政策走向，高度警惕可能引发的潜在风险。

　　新兴市场资本持续净流出

　　金融风险攀升

事件：国际金融协会（IIF）报告显示，继2015年新兴市场资本净流出5500亿美元后，2016年新兴市场资本将持续净流出。截至2016年11月，新兴市场资本净流出3520亿美元，其中，中国资本净流出5300亿美元。中国将是决定新兴市场资本流动回归正值的关键因素。

点评：张杰 中国人民大学财政金融学院副院长

　　美联储加息预期上升、大宗商品价格疲软、特朗普当选美国总统带来的不确定性等因素改变了全球流动性预期，部分新兴市场国家自身增长放缓及结构性问题恶化又引发了全球投资者对新兴市场的担忧,从而大规模抛售新兴市场国家的资产，导致2016年新兴市场遭遇大规模资本净流出。2016年11月,新兴市场资本流动出现了自2013年美联储宣布“削减量化宽松规模”以来的最大单月流出。

　　从历史经验来看，美国历次收紧货币政策都会导致新兴市场资本回流，引发新兴市场货币贬值预期，货币贬值又进一步引发资本流出，两者互相强化，进入恶性循环。资本大规模流出还会带来金融的不稳定。在金融开放条件下，政府干预能力下降，国际投资者会通过广义的套利行为对扭曲结构进行“强行矫正”，这种“强行矫正”带来的后果就是金融脆弱性与危机。自2013年5月美联储表示退出量化宽松意愿以来，新兴市场国家已经遭遇了多次市场冲击，每一次国际资本逆转流出新兴市场国家都会导致金融市场动荡。

　　展望未来，预计2017年新兴市场资本将持续净流出。新兴市场资本流动将继续恶化，净流出持续时间或将创最长纪录。一是近期美国经济超预期回升，美联储重启加息；特朗普上台后实行扩张的财政政策或将令美国经济长期向好，2017年还有两次左右的加息预期，刺激逐利资本回流美国市场。二是部分新兴市场国家政治危机持续发酵，如韩国、菲律宾、土耳其和南非等；反全球化带来的不确定性将导致私营部门活动收缩，对新兴经济体增长前景和资本流动带来重大挑战。三是人民币汇率贬值压力仍存，或将抑制资本流入，增加外流资本规模。

　　加强国际货币政策协调，避免跨境资本无序流动。美国、日本等发达经济体的货币政策对新兴市场国家有较强的溢出效应。新兴市场央行应加强与美国、日本和欧洲央行在货币政策方面的国际协调，减少货币政策的溢出效应。美国、日本等发达国家在制定货币政策时，不仅要考虑本国国内经济发展的需要，还要考虑国际金融形势的变化，共同维护全球金融市场的稳定。