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观察者言：寻找风险可控的生息资产，是中国金融机构当下的最大难题。在这波走出去的风潮中，中资机构买贵了吗？中资金融机构如何提供服务控制风险？如何打消外界对此类交易的疑虑？对中资银行而言，投贷联动是不是个提高收益率的办法？中国银行金融部总经理黄党贵坦诚对这些问题一一回应。
财新记者 吴红毓然 霍侃/文
近年来，跨境并购逐渐成为中资金融机构新的业务增长点。
近日美国贝克·麦坚时国际律师事务所发布2016年第二季度跨境并购指数显示，全球跨境并购活动在今年第二季度出现下滑，但中国却逆势保持强劲势头，成为全球并购交易的主要买家。这一跨境并购活跃的背后，离不开资金丰裕的中国金融机构的全力支持。
以中国银行为例。据2016年1月汤森路透排行榜，中国银行位列2015年亚太区（除日本）并购融资银团委任安排行第一名，委任安排项目15个，融资金额70亿美元，市场份额14.72%。排第二位的银行为澳新银行，市场份额仅为7%左右。
近期，中国银行公司金融部总经理黄党贵接受财新记者专访指出，企业“走出去”是必然趋势，伴随相至的，是中资银行走出去。在跨境并购融资中，为分散风险，往往采取银团的方式进行。“一家银行能不能在并购融资市场上做得很好，主要取决于两点，一方面是自身产品的能力，另一方面银团分销也非常重要，如果总是想把所有的东西都拿在自己手里，从业务可持续发展角度来说并不是好的选择。”
“并购融资这个市场足够大。中国银行作为市场的先行者，有自己的专业标准和判断，我们对项目会有所选择，严格把关，并不是说每一笔并购贷款都会去做。”黄党贵指出，从风险把控而言，企业并购的风险既有并购价格、行业周期的风险，更存在整合之后的风险。“所谓的风险不仅仅体现在并购价格的高低，或者后期行业的周期走势，其实我们真正关注的风险在于整合阶段，整合的风险还需要若干年才能看得出来。”
财新记者：您认为现在中资企业跨境并购活跃，与以前相比，有什么新特点？
黄党贵：中资企业的海外并购在2003年左右开始增加，当然最近十几年中有高峰有低谷，但整体都是以比较高的速度在增长。今年并购活动出现了爆发现象，虽然在数据方面大家的说法有些不一致，但是这个趋势都是认同的。
综合来看，中资企业海外并购一般出于三种原因。一是企业借并购做强做大，这个趋势近几年特别明显。以前企业主要做资源型并购，这几年开始投向消费、科技等领域，这些都是促进企业内生力量增长的并购。
二是企业从绿地项目投资发展到并购式投资。中国的企业经历了这些年“走出去”战略的积累，慢慢从以前那种完全内生的模式，在当地设个代表处、建个工厂，到头到尾自立更生的模式，逐步走向了跨境并购这种发展模式，从而可以更快地进入当地主流市场。
三是企业内生的金融资源布局。这方面的原因不容忽视，比如近两年美元走强带来全球资产配置的变动，尤其是配置美元资产的动力增强。现在不少企业热衷于在海外收购酒店等现金流比较稳定的金融资产，其实在某种程度上都可以看成是资产布局的变化。
上述几方面的原因共同促成了这十几年中资企业跨境并购交易的大幅上升。
财新记者：现在“一带一路”战略实施，很多企业说走出去离不开国内金融机构的支持，但实际上“一带一路”沿线高风险国家比较多，如何做好风险的防范？
黄党贵：现在有一个误区，谈到“一带一路”，大家首先想到的往往是“一带一路”沿线都是高风险国家，实际并非如此。如果对这个市场进行仔细的分析，我们会发现其中很多国家都是有投资价值的。从企业的发展角度来讲，每项投资活动都有自己的不同目的。比如那些经济比较发达，但政治上存在一定的不稳定性的国家，往往这种国家资源还比较丰富。这几年有一些企业寻求在这些国家开展资源方面的并购，比如哈萨克斯坦等。当中国和这些沿线国家建立比较好的经贸合作关系之后，企业去投资的政治风险相对来讲会大幅降低，以前顾虑政治原因不愿意涉足的企业，现在也更愿意去投资。
还有一类是经济不发达但政局稳定的国家，这些国家也存在一些并购合作的机会。“一带一路”沿线我认为不是缺少机会，也不是风险太大，关键是如何看待和发掘。特别是作为企业，首先要有一个长远的打算，既不能盲目投资，也不必裹足不前。
另外，“一带一路”相关的非洲、拉美地区，虽然不在“一带一路”沿线，也有很多投资机会。比如农业方面，中国未来在农业方面的消费需求预计会非常高，前几年中国企业在海外并购，其中不少就是农业方面的项目，我们有幸也支持了一些。其他还有矿产行业，矿产现在普遍看法是一个低谷期，但换个角度看可能也是收购的好时机，关键在于眼光、判断和整合能力。
财新记者：您觉得现在是矿业抄底的好时机，但会不会抄底抄到半山腰了？
黄党贵：从我们接触的这些企业来看，成功的并购基本都需要一个长期的坚持过程。一些大的企业集团，这些年在不断寻找机会补足自己的上下游业务。矿产前几年处于行业高峰，这两年出现大幅下滑，但并不意味目前这个领域就没有投资的机会。实际上现在资源价格的下降，反倒可能迎来一个抄底的机遇。我们了解到有不少企业在做这样的事情。在行业高峰的时候忍得住，等到低谷时出手了，这确实需要战略的眼光和专业的判断。一般来说，这种行业的周期普遍很长，起码需要六七年，或者十年左右的时间。
财新记者：但以前很多中资企业海外买矿是亏损的，溢价也特别高，是不是最近几年快速发展的并购贷款还没有到风险集中爆发的时候？
黄党贵：这很难一概而论，要看行业。比如说矿产，前几年中资企业收购的矿产，现在有不少开始出现价格下跌的问题，甚至于连项目完工都有风险，更遑论本身财务上的风险，所以对这些项目来说并购风险现在实际已经暴露了。但整体上来看，现在依然是中资企业“走出去”开展并购的高峰期，尚未到论成败的时候。
至于溢价问题，中国企业前期做的海外并购项目，确实有些收购价格相对要高一点，这也合情合理。毕竟我们是这个市场新的进入者，成本比别人高一点也很正常。但如果放到大的周期里来观察，实际上这些收购价格也不算多高，比正常水平高出10%、20%，最多如此。但考虑到行业周期，这些资产可能在收购前已经从高位下跌了50%不止，所以这点溢价和50%的跌幅对比，其实根本不是个事儿。
其实我们真正应该关注的是收购后的整合问题，整合的风险更大。原来100块钱买的资产，如果整合不力，挖掘不出潜在价值，最后可能变成20块钱，甚至10块钱都有可能，资产跌价可能是80%甚至更高。正是因为如此，我们认为整合风险比行业周期风险、溢价风险都要来得更大。
所以从长期的角度来看，如果说中资企业的并购真的有风险的话，实际要关注的应该是整合风险，而这类风险可能远远还没有到暴露的时候，至少我们现在还没有看到太多这方面真正的风险，可能还需要若干年才能够看得出来。
整体上来看，现在依然是中资企业“走出去”开展并购的高峰期，尚未到论成败的时候。
至于溢价问题，中国企业前期做的海外并购项目，确实有些收购价格相对要高一点，这也合情合理。毕竟我们是这个市场新的进入者，成本比别人高一点也很正常。但如果放到大的周期里来观察，实际上这些收购价格也不算多高，比正常水平高出10%、20%，最多如此。但考虑到行业周期，这些资产可能在收购前已经从高位下跌了50%不止，所以这点溢价和50%的跌幅对比，其实根本不是个事儿。
其实我们真正应该关注的是收购后的整合问题，整合的风险更大。原来100块钱买的资产，如果整合不力，挖掘不出潜在价值，最后可能变成20块钱，甚至10块钱都有可能，资产跌价可能是80%甚至更高。正是因为如此，我们认为整合风险比行业周期风险、溢价风险都要来得更大。
所以从长期的角度来看，如果说中资企业的并购真的有风险的话，实际要关注的应该是整合风险，而这类风险可能远远还没有到暴露的时候，至少我们现在还没有看到太多这方面真正的风险，可能还需要若干年才能够看得出来。
财新记者：作为金融机构，怎么去把握整合风险？
黄党贵：有一个基本的判断方法，就是看企业在收购之前是否真的有长远经营的打算，是否真的做好了整合准备。有的企业关注一个标的，关注了七八年甚至十几年。它在开展收购之前，已经对将来销售渠道怎么整合，采购方面怎么整合，品牌方面怎么整合，已经有了很完整的设想，甚至都不止是想法，可以称得上完整的行动方案了。
有一种说法是“并购的T+1和100天很关键”，就是说，完成交割的当天并购方采取了什么行动很重要，其实这些行动在当天宣布之前已经做了很多铺垫，例如哪些人要留，哪些人会走，哪些人要重新派遣或招聘，其实都有详细的计划。还有就是交割之后的100天很关键，实际上就是看经过初期的磨合之后，双方是否能够整合到一起。通过观察这两个时点的行为，我们可以从一定程度上看出企业在并购之前是否经过了深思熟虑。
当然，现在还是“走出去”并购的高峰，还没有到最后瓜熟蒂落可以检验整合成果的时候。从我们的观察来看，这些年中资企业有并购成功的样本，也有收购后整合失败的案例，其中有些还是比较著名的公司。所以说并购之后的整合确实是一件难度很高的事情。
财新记者：具体整合可能会有什么风险？
黄党贵：从我个人的观察来看，首先要面临文化方面的整合问题。能够“走出去”开展并购的中资企业，管理层基本都是已经在国内取得了一定的成就的，这些人适应中国的环境，中国的市场，但现在并购标的位于境外，里面基本没有太多中国元素，因此面临的文化整合问题往往非常突出。
简单举个例子，对于一家中资企业的管理层，有多少可以做到工作语言是英语？我相信能够全部做到这一点的中国大企业应该不会太多。而如果语言上的顺畅沟通都无法做到的话，那后面的市场管理、业务整合也就发挥不出来，因为你很难理解对方的行为。最后的结果往往就是虽然收购完成了，但实际上还是两家独立的公司，没有发挥整合的效应。我们甚至有时候听到这样的案例，某家中资企业收购了一家外资企业，派去几个管理层，但过去后基本上成为孤家寡人，因为没法沟通，也没法融合。所以个人认为文化整合的问题可能对中资企业来说是最大的一个问题。当然，现在有些中资企业也在另辟蹊径，比如找职业经理人，用外国人管外国人，适当地放权，结果反而可能会更好。
另一方面，我们也会看重企业整合之后，是否会更多地利用中国市场发展业务。如果并购后的目标市场是中国，这样整合过程会相对顺利一些，毕竟是自己原来就熟悉的市场和环境。而如果并购以后主要针对国外的市场，那就必须谨慎考虑企业是否有能力去做消化国外市场的工作，这也是判断中资企业是否真正成长起来的标志，而这种国际化的程度需要花一段时间才能检验出来。
财新记者：除了风险原因，还有什么因素是跨境并购项目的标准？
黄党贵：在跨境并购方面，风险因素是我们首先要考虑的问题。除整合能力不足的风险外，还有对行业发展趋势的判断，如果行业大方向我们不看好，就会比较谨慎。此外对于套利性质的海外并购项目，我们也会相当谨慎。现在有一些企业想通过并购套利，如果我们并不认为其中的套利空间足够大，或者是一定能够套利成功，这种情况下我们一般就不碰了。
通常来说，并购融资最短也是一年的过桥贷款，而一般叙做过桥贷款之后，我们会再配套提供短则三五年、长则七八年的中长期并购贷款。这就要求我们必须在一个较长的周期内考虑这笔并购融资的可行性。
风险之外，价格也是一个关键因素，我们倾向于叙做遵循市场规律、符合市场定价水平的项目。
总之，对并购融资我们有一套完整的判断方法，并不是每一笔并购贷款都会去做，会有所选择。
财新记者：基于这些风险，所以跨境并购多采取银团的形式？
黄党贵：客观说，确实有这方面的原因。前些年中国银行业有一种比较普遍的看法，“我做就要做全部”，要把其他人挤出去。在市场发展初期，有这种想法可以理解，但经过这些年的发展，特别是在经济下行期，银团贷款能够分散风险的好处就显现出来。
银团贷款一是确实能够降低集中度风险，如果企业还款出现问题，不会对一家银行，或者至少是某家分行产生致命的影响。二是企业一旦出现违约，几家银行合在一起整体的谈判力量更强，对之后的风险化解好处也很明显。
所以这几年我们在并购融资方面一般倾向于做成银团贷款。我们在全球设立了伦敦、香港和纽约三大银团中心，直接向总行汇报。这些银团中心承担很多银团分销的工作，我们会尽量把金额较大的贷款，既包括并购融资也包括结构化融资的，向其它同业进行分销，把我们的融资份额控制在相对合理的水平。当然作为牵头行，最后的融资份额相对来讲会比较高，但不去变成大包大揽。从外资银行来看，这也是传统模式，市场上都是这么做。
因此，一家银行能不能在并购融资市场上做得很好，一方面是产品的能力，另一方面银团分销也非常重要，把所有的东西都拿在自己手里，通常情况下并不是最佳的选择。这几年我们在跨境并购贷款方面，一般都采取了银团贷款的做法。
财新记者：具体而言，能否透露已达成交易的一宗大型海外并购案例？在这种银团中，中行如何选择合作伙伴、筹集资金来源？
黄党贵： 2015年中行叙做的重点并购融资项目包括：美国豪威科技私有化、中信环保收购新加坡联合环境、洲际油气并购哈萨克克山油田、江苏长电科技收购新加坡上市公司星科金朋等。其中我个人认为比较经典的是豪威科技私有化项目。豪威科技原本是一家美国上市公司，也是世界上最大的先进单芯片CMOS（互补金属氧化物半导体）解决方案供应商。2015年，中行成功为中信资本、金石投资和清芯华创组成的财团提供融资实施豪威科技私有化收购，筹组了8亿美元银团贷款，其中过桥贷款3亿美元，长期贷款5亿美元。豪威科技在高像素产品领域具有独特的竞争优势，包揽了中国大陆几乎所有手机工厂和设计公司的芯片供应。目前，中国在集成电路领域的一大短板是缺乏世界级的芯片设计公司，高端芯片严重依赖进口，受制于人。中行积极支持此项目，主要看中了其符合国家产业政策，属于国内稀缺的先进技术，具有良好的经济效益和社会效益，能够带动国内产业结构调整，符合国家稳增长、调结构的发展要求。
财新记者：在具体的交易结构方面，有什么新意所在？
黄党贵：豪威科技注册地在美国，无VIE和红筹结构。中信资本率领的投资团通过在开曼注册控股公司和借款人汇聚投资团的股本出资，中国银行利用丰富的海外网络，选择专业性强、经验丰富、资金运作便利的澳门分行牵头组建银团，为借款人提供贷款，将交易资金注入到借款人在美国设立的收购方，再由澳门分行协助收购方向所有存量股东支付股权交易对价，完成对豪威科技的私有化收购。该笔贷款的创新之处在于：通过分层的贷款结构设计，满足企业降低投融资成本、优化税务安排的目标。同时充分发挥了中银集团多元化优势，引入中银投参与了联合投资。此项目是中行助力中国私募股权投资基金(PE)对美国上市公司实施私有化收购的一个成功经典案例。
财新记者：企业走出去的这种趋势，对于银行的影响是什么？跨境并购对于外资行是优势，中资银行目前处于什么地位？
黄党贵：现在来看，企业“走出去”开展并购，从银行的角度来讲，我们实际上还是比较谨慎的。原因有两方面，一方面是大规模的海外并购这几年刚刚启动，企业自身需要有一个能力培养的过程，另一方面是银行自己也需要一个完善的过程，包括我们内部的专业团队，风险管控手段等，都需要一段时间去适应。在这个过程中，银企双方都需要尽快适应跨境并购的规则。
从某种程度上来说，中资银行这几年在跨境并购融资方面对外资银行形成了挑战。原来这个领域基本是外资银行的地盘，但现在中资银行纷纷进入。我认为这对中资企业来说是好事，企业“走出去”的同时，也给银行提供了真正“走出去”的机会。
中资银行在跨境并购融资业务上话语权增强，有多方面的原因。一是我们自身能力在增强，我们有海外网络、专业团队的优势，可以提供专业的金融服务。二是文化的优势，我们对国内“走出去”企业的了解，要远远多于外资银行。虽然我们对被并购企业的了解可能相对要弱一些，但我们的优势是更了解业主。三是中资银行有成本和价格优势，外资银行在并购融资业务方面已经形成了固定的模式和套路，成本不容易降下来，而我们属于后来者，人力成本相对外资银行来讲还是比较低的，同时我们也会从长远角度出发，考虑跟客户合作的综合回报，所以融资价格一般来说会有一些优势，甚至有时候对于我们非常熟悉的客户，在某些非关键的贷款条件上我们可以做到不同。外资银行当然还是有很强的专业优势，尤其是在投资银行领域，这也是我们要注意学习和追赶的方向。
财新记者：目前立志于服务中国企业走出去的金融机构不少，中国银行在这方面跟同业相比，优势何在？
黄党贵：应该说中国银行是进入这个领域最早的中资银行，基本上这些年市场上的知名跨境并购项目我们都有接触，从我们的角度来看，融资只是跨境并购交易中的一环，贷款谁都能做，企业需要的是能够提供全面服务的银行。比如说帮助客户防范跨境交易中的利率汇率风险，这方面我们依托全球化的经营网络和丰富的外汇业务经验，能够熟练地运用境内、境外两个市场资源，为客户提供多品种、多币种的利率掉期、汇率掉期服务，有效地识别和管理相关风险。另外，除了融资，客户在跨境并购的过程中还有对财务顾问、资本市场运作、股权投资等综合性的金融需求，我们能够有效的协同中银集团旗下的中银国际、中银投、中银保险等专业机构共同为客户提供各类多元化服务支持。此外很重要的一点是能够为企业筹谋划策，这方面经过这几年跨境并购项目的积累，大量的实战案例，中行在经验和人才方面形成了一定优势，打造了一支熟悉境内外市场的专业队伍，除提供融资支持外，能够在交易结构的设计，法律风险、税务风险的防范、交易成本的降低、后续整合方案等关键性环节给客户提供有价值的建议，帮助客户以更低的成本、更可控的风险和更高的时效性来完成跨境并购交易。
财新记者：您提到成本优势，现在人民币汇率持续波动，客户会对借入美元后美元升值导致贷款偿还的成本增加而考虑借入人民币吗？
黄党贵：首先要考虑并购时的支付币种。如果客户支付的对价是美元，那就必须拿到美元，要么直接借美元，要么借人民币兑换成美元。
第二要看企业日常经营的现金流来源。这取决于企业的经营模式。现在很多并购方本身就是在境外经营的企业，其产生的日常收入本身就是外币，所以借入外币对这些客户来说是很自然的选择。如果考虑为规避汇率波动而借入人民币，客户反而需要承担货币错配的风险，这类风险可能来得更大。
财新记者：近期国际监管升级，尤其是加强对中资银行的反洗钱监管，这会不会对跨境并购产生压力？
黄党贵：中行在反洗钱问题上一向严格遵守合规政策。中资企业近年来在境外叙做了大量并购项目，也引起了一些政府部门的关注。中资银行在支持并购融资方面要特别注意两点，一是透明化操作，二是市场化操作，做到了这两点，我们就能在很大程度上打消对方的疑虑。
比如我们现在的并购贷款，一般通过组织银团叙做，价格也非常市场化。这实际上对外传递了一种信息：企业并购是市场化的行为，相应的金融支持也是市场化的操作，我们整个过程都符合市场化的原则。这其实对企业“走出去”并购也有很大好处。如果并购过程中出现太多不透明的地方，对方就会对我们产生不信任感，交易过程也将更加曲折。■
（实习记者孙鹏云对此文亦有贡献）
责任编辑：凌华薇
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