一

风雨摇曳中的澳洲上市房地产公司

9月份澳洲房地产市场持续低迷，首府城市的跌势向周边蔓延。

澳洲财经见闻（AFN）在最新的房地产月报（点击阅读：原创 | 澳洲房价连跌12个月，更多地区失守！哪里是底？）中指出：过去一年中，所有澳大利亚首府城市房价增长均出现放缓或出现负增长。

萧条的房市不仅仅对澳大利亚房地产行业造成打击，同样对以房地产业务为主的上市公司股价造成"致命"伤害。

其中，McGrath Ltd (ASX: MEA) 首当其冲。这是一家澳大利亚首家上市地产经纪服务公司，核心业务涉及住宅/商业地产经纪及物业管理。

McGrath的创始人John McGrath出生在悉尼南部的一个工人阶级家庭，儿时梦想成为一个职业橄榄球运动员。然而，肺病终结了他的体育梦，转而从事房屋销售。事实证明他是天生的房地产经纪人。

24岁时，他就卖出了位于Point Piper顶级豪宅，创下当时1125万澳元天价成交记录。

1988年，John McGrath创立自己的房地产中介公司，并提出了基于诚信和透明度为原则的房地产交易理念。随后，他建立了一个在线房地产业务交易平台REA（realestate.com.au）撮合买卖房屋。

2009年，McGrath卖掉了他在REA的大部分股份，净赚了1440万澳元。但是如果他继续持有股份的话，那么现在的股份市值将近1.5亿澳元，是McGrath当前市值的2倍。

青年时期的John McGrath因为出色的业绩，曾被誉为“悉尼房地产先生”，他把McGrath一手打造成澳大利亚最成功的地产经纪服务公司之一。 

不过在2018年年初的时候，《澳大利亚金融评论报》独家披露了McGrath 所谓的“内部文件”， 文章称截至去年11月份的前5个月中，McGrath已经累积损失高达130万澳元。

消息一出，导致该公司股价瞬间跌至历史新低。澳洲证券交易所（ASX）问责McGrath泄露尚未披露的消息，面对媒体、公众、监管机构的质疑，McGrath的境遇变得水深火热。

再加上大批量的人员变动，导致该公司逐渐令投资者失去信心，股价一跌再跌。

二

公司商业模式分析

2018年8月20日，公司向股东公布了最新的年度财务报告 (FY18)，同时报告了公司历史上最大的亏损。

Source: McGrath FY18 投资者报告

McGrath 公司的各项业务收入：

从上图数据中可以看到：该地产经纪公司绝大多数的收入来自于旗下直营业务，占比达 81%，包括房屋经纪及物业管理 (company-owned sales & property management)；而加盟及其他 (房屋贷款经纪) 业务收入填补剩下的 19%。

住宅/商业地产经纪 (Agent Service)

编辑: 谢耳朵 (SHELDON)

作为一家传统的地产经纪公司，分布于各地区的实体办公室 (Offices) 和经纪人队伍 (Agents) 是 McGrath Ltd 接触客户最主要的线下渠道；但最近的变化表明越来越来的经纪人开始使用在线房产营销平台 (线上渠道) 来增加客户覆盖面

由于绝大多数业务收入依赖于撮合房屋成交，因此占成交房价总额百分比 (2%左右) 的销售佣金构成主要【收入来源】。

同时，‘人’ 的因素在该业务模式中至关重要，因而为客户提供顾问服务 (【客户关系】) 的经纪人 (销售队伍) 是该公司的【核心资源】，那么【关键业务】自然包括房屋经纪服务、销售队伍管理及市场营销等。

传统上以人为核心的撮合成交经纪业务目前正在遭受在线房屋营销平台的冲击——即越来越多的房屋买家卖家选择绕过房屋中介直接商谈交易 (Disintermediation：去中介化)。

此外，房屋佣金收入的基本核算公式：佣金总额 = 房屋成交量 x 成交价 x 佣金率。该收入本质上属一次性交易收入，因此房屋成交量(房市活跃度) 以及是否能够连续获取客户在很大程度上影响到收入的可持续性。

根据澳洲财经见闻（AFN）每周六发布的拍卖清空率数据可以看出，当前澳洲最主要的两大首府城市悉尼和墨尔本清空率基本维持在50%左右。

而小部分优秀的经纪人贡献了绝大多数收入，公司可能不得不因此而为旗下经纪人队伍提供除基本薪资外更多的利益。

物业管理 (Property Management)

编辑: 谢耳朵 (SHELDON)

物业管理业务接触客户的主要渠道基本与经纪业务相同，然其收入来源由两部分组成：

与房屋交易佣金收入不同，来自物业管理的业务收入显然具有更强的稳定性，但要注意该业务在房地产市场萎靡或衰退时因更激烈的竞争而受到的负面影响 —— ① 佣金率下调 或 ② 物业保有量下降。

加盟业务 (Franchise Business)

编辑: 谢耳朵 (SHELDON)

加盟业务的贡献额其实并不大，FY18 财年的占比约 11% (FY17: 9%)，主要归功于经纪业务收入的大幅下滑。

与其他行业的加盟模式类似，McGrath 加盟业务的收入来源包括初始加盟费、每年收入的特许权使用费及少部分市场营销费用

由于旗下加盟店的核心业务依然与房地产市场有关，因而当公司的直营业务受到负面影响时，加盟店的业绩也难以幸免。

此外，由于特许权使用费的计算基础是加盟店的销售额，因此加盟业务的经营利润率 (EBIT) 会显著高于直营经纪或物业管理业务，且所需的资本投入也较少。

三

公司近况分析

最 近 收 益 状况

Source: McGrath FY18 Annual Report

8月20日，FY18 财报公布。业务收入下滑 23.3%，息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 猛烈缩减至 104 万澳元，资产减值损失 (Asset Impairment Loss) 达 5,938.9 万澳元，全年录得净损失达 6,547.3 万澳元，创下公司历史最差收益记录。

不过，近 6,000 万资产减值损失中的绝大多数来自对商誉 (Goodwill) 的减记，数额约 5,300 万澳元。资产负债表上的商誉均源自上市初期 (2015 年底) 公司对 The Smollen Group 的收购:

Source: McGrath FY16 Annual Report

那么，亏损对公司的财务状况造成了什么影响？

Source: McGrath FY18 Annual Report

由于 100% 的减值计提，资产负债表无形资产项目下的商誉那一栏已经清空，剩下的包括收购来的物业管理权 (Property Management Rights) 及办公软件 (Sofeware)占总资产最大比重的部分是流动资产 (66%)，包括应收账款及现金。

右边，我们没有发现任何有息借款。资产结构符合一家以“人”为核心因素的服务企业。

公司没有任何银行借款，因此两个财务杠杆比率均为 0；但固定保障倍数有些令人担忧，当期数值仅为 0.2 —— 自上市以来的最低值 (FY17：2.0；FY16：2.7；FY15：3.3）

其实，尽管没有多少利息支出，但并不高的固定保障倍数向投资者透露：该公司需要为旗下的办公室支付不少的租金费用 (资产负债表上并没有多少固定资产)，这个数值是大约每年 700 万澳元 (现有 26 家公司直营办公室)。

流动比率及应收账款周期还算让人满意，或许能够抵消我们对较低固定保障倍数的担忧。

上面资产负债表对比有一个非常重要的特点——即除账面现金外的所有资产和负债都所减少

其中，固定资产及扣除商誉的无形资产 (商誉已经清零) 分别减少 83% 和 25%，应收账款减少 17%，但账面现金增加约 300万澳元，结果经营性资产总额减少 24%；同时，流动负债减少 865.7 万澳元 (-40%)。

综合影响：净经营资产减少 28%。

不过，有两个方面值得投资者注意：

首先，笔者注意到 FY18 财年年末 McGrath 公司报告旗下拥有 26 家办公室 (公司直营)，而 FY17 财年年末的这一数据是 28 家，仅关闭了 2 家，但固定资产账面值却大幅减少 750.2 万澳元。通过翻看报表注释，笔者得到更多关于固定资产账面值变动的信息：

Source: McGrath FY18 Annual Report

除常规计提折旧费用外，公司还计提了约 377.7 万澳元的固定资产减值损失 (固定设备减值：85.6 万；租赁及租赁改良物：292.1 万澳元)。对租赁改良物 (leasehold improvement) 计提的减值数额相当于 FY17 期末余额 (451.4万澳元) 的 64.7%！

换句话说，在公司直营办公室数量木有出现显著变动的情况下，管理层却让这些办公室的装修物资产失去了 60% 的账面值，未免显得有些夸张。尽管如此，笔者相信这些资产依然真实存在并被继续投入使用。

所幸，对于这家服务性企业而言，固定资产及每年的折旧费用并不大。因此，这些项目不太可能严重扭曲财务数据所反映的企业的真实盈利能力。

其次，账面现金增加近 300 万澳元 (或 37%）恐怕并不全是业务或资产结构调整的结果，因为2018年6月20日公司公告收到来自华资背景 Aqualand 的战略投资：

Aqualand 简介

Aqualand Australia Pty Ltd 计划注入约 1,000 万澳元收购 McGrath 15% 的普通股 (合 25,189,880 股)，其中：[1] Tranche 1: 13,621,838 股 @$0.425 (已经执行)；[2] Tranche 2: 11,568,042 股 @$0.425 (等待股东会决议)

翻看报表注释，笔者注意到第 1 笔约 578.9 万澳元的战略投资已经到账。不过，由于账面现金仅增加 300 万澳元，那么差额 278.9 万元到底去哪了？

结合其他财务信息，笔者发现公司将差额的绝大部分用于股份回购(share buy-back)及股息支付(dividend payments)，外加因收到战略投资而产生的股票发行相关费用(placement costs)，共支付 204.5 万澳元。

所幸，这些支付均与财务活动有关，并不是因为业务运营出现恶化而导致的资金流失。

再看看一项数据对比：

尽管 FY18 财年报告了经营损失和巨额资产减值，但数据显示公司的财务状况似乎并没有出现想象中的顺势恶化；相反，Aqualand 公司的第1轮注资给公司带来一些流动资金

第2轮资金的到来只是时间问题。

三

McGrath 2019财年展望和工作重点

管理层认为来年的市场环境依旧严峻，并没有给出更积极的信息，不过接下来的工作任务安排倒是不少，包括：

增加直营店数量需要一定的初始投资，但推广加盟店可为公司扩大销售网络的同时节约资本投入，还算靠谱。

另外，新兴在线房产营销平台的崛起是威胁也是机会。

【威胁】在于：这些平台正在努力吸引房产买家卖家的注意力，活跃用户越多意味着平台将会成为重要的客源入口。

【机会】在于既然越来越多人使用在线平台，那么经纪代理人亦可将平台视作接触客户、服务客户以及达成交易的线上渠道；聪明的经纪人知道如何利用平台创新的服务功能来改善上以“个人顾问”为主要方式的客户关系。

四

股票估值

由于亏损，市盈率已经不能用了；在市场环境没有改善之前投资者没有理由期望能够有一些股息支付；每股 0.38 澳元价格对应当前 1.4 倍的市净率，而企业总售价约为 4,849.1 万澳元，相当于净经营资产的 1.54 倍 (若加回 292.1 万澳元的减值损失后，企业售价相当于净经营资产的 1.41 倍)。

显然，当前股价与 McGrath 作为一家商业企业的身份相关。相比于上市时近 2 澳元的价格，现在的价格所隐含的投机风险要小的多...

当前价格是否具备投资价值？

当下，澳洲房地产市场在各种政策 (贷款、移民等) 的强力压制下似乎已经止住了前些年凶猛的上涨势头。

买家数量的减少 (或观望或退出) 让房屋成交量不断下滑，那些靠吃房屋成交佣金生存的房屋中介机构已进入相当煎熬的寒冬期。

那么，生意还能做吗？换句话说，McGrath 能否熬过寒冬？

对于绝大多数投资者而言，当下诸多不利因素的确会让人避而远之：

不利因素

1. 房地产市场成交低迷，而持续收紧的移民政策也给市场前景蒙上阴影

2. 近期业绩表现不佳

3. 对手们争夺市场份额，行业竞争恶化

4. 在线房产营销平台威胁

5. 股 价 大 幅 下 跌

不过，谨慎的投资者难免会有这样的疑问：这些不利因素是否降低了 McGrath 的正常盈利能力？

反过来思考：如果答案是肯定的，那么我们应当看到：

显然，这些威胁 (至少) 在短期内出现的可能性不大。所以，由于一些不利因素的存在而感到害怕是可以被理解的，但因此而认为 McGrath 公司已经失去了盈利能力是极其不合理的！

最后，笔者认为：McGrath 股票的内在价值很可能高于其市场价格。

当然，新的状况可能强化或彻底颠覆以上的观点，所以后续的跟踪、分析也是对股票分析师和投资者最基本的要求...

*声明：本文仅为笔者个人观点，不产生任何交易建议，不承担任何交易损失，投资有风险，请慎入。