文 / Jay Huang
编 者 按
长期以来，说起房地产投资的理论，有“资本增值”和“现金流”两大门派。也就是说，一个注重于物业价值的逐年增加，一个注重于稳定和较高的租金回报。哪一个更符合你的取向？Jay这篇文章，尽管宣布了自己是“现金流”派，但也把两大门派的策略特征总结出来，尝试给大家一个冷静的分析。
今年初笔者在澳房汇上发表了一篇文章，跟读者分享了自己关于房地产投资领域里一些思维模式的总结，思考和感悟。在文章的留言栏中，有读者对笔者关于“相对于增值率高的房产，笔者更倾向于租金回报率高的房产”的观点提出了异议。今天笔者就打算把这个问题单独拎出来，和大家详细探讨一下这两种策略的特征，并且解读为什么笔者个人认为租金回报率要优于增值率。
关于这个问题的争论其实由来已久，就像争论成都和重庆哪个城市更好一样，长期以来，口水不断，但是最后谁也说服不了谁。一般来说，如果两种观点长期并存并处于争论状态，但是最后谁都没有办法彻底压倒对方，特别是双方都能够拿出经过市场检验过的靠得住的论据，那么最大的可能性就是这两种观点其实都是正确的，所谓一时瑜亮。两种策略本身都没有错，关键在于使用策略的投资者自身状况不同，使用策略时市场自身发展阶段不同，从而导致发挥策略的功效不同而已。
我们同样还是从马斯克的第一性原理角度出发，追根溯源从头剖析房地产投资来观察这个问题。和股票一样，房地产作为一种投资产品，同样具备投资品所有的基本特性。确定一个投资品的市场价格，市场上有众多估值模型，我们删繁就简，在笔者看来，一个投资品的市场价格基本上主要是由两个因子决定的，它们分别是投资品自身的盈利能力和市场上绝大多数投资者对它的估值判断，用公式来表达就是：
投资品的市场价格 = 投资品的盈利能力 X 市场估值
顾名思义，盈利能力就是指某个投资品能够源源不断地产出盈利的能力，在上市公司层面，表现为企业净利润 (更精确的指标应该是EBIT：息税前利润)，而在房地产层面，则主要表现为净房租收入 (虽然很多房地产中介喜欢用负扣税来向投资者推销产品，但是笔者还是更喜欢用税前房租净收入这个更精确的指标)。租金回报率对应的就是这个因子，在市场估值一定的情况下，租金回报率越高，投资房的市场价格也就越大。
市场估值指的是市场上绝大多数投资者基于市场上的各种信息，包括政府政策规划，专家和媒体的舆论引导，不知道哪里来的小道消息等等，然后根据自己的综合分析判断，在主观上对某种投资品愿意给出的溢价乘数（在股市中，又称为市盈率)。增值回报率对应的就是这个因子，市场对某个区域越乐观，愿意给出的估值溢价也就越高，相应的，那个区域投资房的价值也就越大。
所以从根本上讲，投资回报率VS增值率的争论其实就是盈利能力和市场估值之争。正因为两者都是决定房产价格的关键因子，所以这种争论永远都不可能有什么结果。
接下来我们就来比较一下这两个因子各自的特点：
客观可控 vs 主观判断：
通常情况下，盈利能力相对比较客观和稳定，一个房子每年能租多少钱，会产生哪些费用，空置率有多高，这些变量一般来说都是可预测和可控的。房子作为每个人四大基本需求之一又具有天然的刚性，只要一个地区人口数量没有呈现显著的变化，房屋租金的变动风险就比较小，总体上一般会呈现一种良性的缓慢增长趋势。相反，市场估值的高低则主要由当前所有市场参与者的主观判断来决定，当大多数人都看好的时候，市场往往会给出很高的估值，可以很容易就超过合理的估值范围，容易滋生泡沫。一旦大众的看法发生变化，市场估值则会下杀很多。虽然当市场出现极端情况，房屋租金的变化率也会跟着一起波动，但是相比市场估值的变化率要平缓的多。举个例子，好几年前因为受益于维州政府的西部大开发政策，位于墨尔本西部的Point Cook当初被热炒了一波，市场估值给到很高，但是随着大家冷静下来之后，Point Cook的房价在随后的几年内被狠杀了一把估值，套牢了一批当初的入市者。最近两年，由于墨尔本人口数量暴增以及墨尔本其他地区房产价格的越来越不可负担性，Point Cook的房价又重新开始了一波高估值。但是同期Point Cook的房屋租金水平则波动不大，呈现出和墨尔本其他地区房租水平相似的温和增长走势；
现金奶牛 vs 现金黑洞：
在目前的房地产市场中，增值率（市场估值）高的房产通常租金回报率（盈利能力）都比较低，收来的租金往往不能完全支付房屋贷款以及维持房屋相应的费用和税收等等，所以投资者一般都需要自掏腰包往这类房产中继续投钱以维持其正常运营，这类房产在投资中被称为现金黑洞。相反，那些租金回报率（盈利能力）高的房产，往往能实现用租客的租金自己养自己，有时候甚至还会产生盈余，给投资者带来现金正流入，这类房产就是投资中典型的现金奶牛。
根据以上对租金回报率和增值率特点的分析，我们大致可以得出以下一些推断：
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增值率高的房产跑的快，成长性好，但是受各种外界因素的影响比较大，所以也容易摔跟头。市场上多数人的普遍看法决定其价格走势，而大多数人都有羊群效应心理，所以短期走势比较容易被专家，房地产中介和媒体所引导；
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租金回报率高的房产跑的慢，但是跑的稳，用牺牲成长性的代价来换取稳定温和的增长；
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租金回报率高的房产比较适合低风险承担力，手里现金流量不充沛，没有多余时间和精力关注和研究市场动态的投资者，这种打法有点像曾国藩的”扎硬寨，打死战“的策略，立足自身不犯错，以不变应万变；
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增值率高的房产比较适合高风险承担力，手中现金流量充沛，即使一时做错也能撑的下来，对市场动态敏感或者愿意花时间和精力研究市场的专业投资者，这种打法属于积极寻找市场机会的主动出击；
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在市场投资环境友好，央行银根放松，投资者风险偏好加强的年代，或许选择激进策略，投资增值率高的房产会收获更多的回报，相反，在央行银根收紧，市场开始出现拐点，投资者风险偏好趋于保守的年代，租金回报率高的房产或许是一个相对明智的选择。
聪明的读者可能会就上面那个投资品市场价格的公式问下面这个问题：盈利能力和市场估值是不是非此即彼的？两者是不是只能呈现负相关的关系？答案是不一定。虽然在目前的房地产市场上，鱼和熊掌不可兼得是一种常态，但是在某种情况下，这两个因子是有可能出现同时增长或者同时下降的。如果两者同时增长，那么该投资品的市场价格将大幅上涨，在投资中这被称为戴维斯双击，反之则是戴维斯双杀。做投资的理想状态就是去寻找这种戴维斯双击的机会，同时尽量避开戴维斯双杀。
那么如何在市场中寻找这种戴维斯双击的机会呢？这就回到了本文开头的那个问题，为什么相对于增值率高的房产，笔者更倾向于租金回报率高的房产?
原因来源于人性中的一个弱点：人往往会高估短期利益的价值，同时又会低估长期发展带来的回报。这个弱点在股市中表现的最为明显，表现出来的就是我们经常看到的追涨杀跌。在房地产投资领域，其实也是这样，根据笔者的观察，在房地产投资中，绝大多数投资者追逐的都是短期的高增值率房产，而无视其租金回报率，盲目追求赚快钱，另一方面，那些低增值率，高租金回报率的房产则往往被市场忽视和冷落。
但是我们用理性的眼光来分析一下这两种投资行为。通常来讲，当市场开始焦点于这种高增长机会的时候，往往都是在这种高增值率的房产已经走出了一波大牛市之后，所以普通投资者介入的时点不说已经是顶点，至少也是涨了一波之后的阶段高点，这个时候买入搏的是高点之后的继续高点，这种投资行为本身风险就比较大。而且投资者为了追求高增长，不得不牺牲掉租金回报率，这样一旦市场有变，很可能会形成戴维斯双杀。
而选择那些租金回报率高的房产，首先就已经立于不败之地，避免了戴维斯双杀的尴尬，因为这至少可以保证占有一个增长因子。在这个基础上，我们再对这类房产进行进一步分析，寻找其中由于市场对这类房产关注度不够而导致的被市场错杀的高增长潜力的机会，一旦分析正确，等到市场回过味来，开始注意到这种机会而愿意给出高估值的时候，就形成了利润最为丰厚的戴维斯双击。这两年澳洲房地产市场中最典型的戴维斯双击的机会就是霍巴特，如果读者一直有关注澳房汇，一直有关注笔者文章的话，那么现在就已经能够收获到一大波盈利能力和市场估值戴维斯双击的红利了。
当然有读者会说，高增值率的房产未来也有可能会大幅增加租金，提高租金回报率，从而形成戴维斯双击。这种可能性也不是没有，但是就像上文所分析的那样，这两个因子自身的特征决定了房屋租金变化率比市场估值变化率要小很多。押注市场估值转变比押注房屋租金变化率形成戴维斯双击的概率要大很多。
作者：Jay Huang
特许公认会计师。曾在中国，香港，加拿大和澳洲四大会计师事务所、律师事务所和上市公司从事税务筹划，并购交易，税务审计和税务政策研究等工作。
